铜加工产能业绩高速增长，扁线、磁材高端化产品加速布局

铜加工龙头，产能业绩超行业增长。公司始建于1986年，主营铜加工（包括铜板带、铜线、铜排、电磁线、铜棒等多类型产品），2022年公司铜加工产能预计扩张到约200万吨，12万吨落地铜合金带材产能预计2024年建成投产，2017-2021年公司铜加工产量GAGR=18.3%，远高于行业平均3.7%。公司2021年营收811.59亿元，同比+73.31%，归母净利润7.41亿元，同比+44.70%，产能业绩高速增长。 加工费模式不惧价格周期，行业开工率分化明显。铜加工采用加工费模式，公司的单吨加工毛利受铜价变化较小，近年铜加工行业不同规模开工率分化明显，公司作为大型铜加工企业受益于行业分化。未来下游需求传统领域保持稳定，预计2025年光伏及风电领域将提振铜消费规模约200万吨，新能源汽车将拉动铜消费139万吨，未来铜加工费稳中有升。 新增2万吨扁线产能，积极布局800V高压扁线新需求。2万吨扁线产能将在2022年建成，原材料无氧铜杆由公司自产提高成本控制能力；800V平台对扁线的耐电晕性能提出更高要求，公司已布局高压扁线业务。扁线电机相较圆线电机应用于新能源汽车具有性能优势，预测到2025年全球新能源汽车扁线需求22.51万吨，市场规模141.82亿元，2020-2025年GAGR=39.02%，市场需求旺盛。扁线业务对未来业绩增长贡献逐步提升。 永磁行业老兵，扩产8000吨高性能永磁材料。公司布局钕铁硼材料长达21年之久，牌号齐全、技术成熟，公司目前产能5000吨，应用领域主要有风力发电、新能源汽车、工业电机、消费电子、医疗器械，作为公司高毛利率产品将在2023年和2024年投产包头一期、二期高性能钕铁硼永磁材料预计产能共13000吨。高性能钕铁硼永磁材料受新能源汽车、风电、变频空调、消费电子、工业节能电机拉动需求旺盛，预测到2025年全球高性能钕铁硼材料需求20.47万吨，2020-2025年GAGR=25.79%，需求旺盛叠加翻倍扩产，钕铁硼业务盈利有望快速增长。 投资建议：随着公司高端产能释放，铜加工材销量将稳步增长，钕铁硼磁材投产放量，预测公司22-24年营收分别为1015.14、1080.73、1114.40亿元；归母净利润分别为9.60、11.91、13.10亿元；对应22-24年PE11.20、9.02、8.20倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧 股票数据 1.公司概况 金田铜业始建于1986年，主营铜加工业务，在宁波、江苏、广东、重庆、包头、越南等建设七大生产基地。 公司主要产品包括铜加工产品和磁性材料。2021年铜加工产品产量达151万吨，稀土永磁产品产量达3,279吨。多年来，公司通过技术升级及规模扩张并举，实现产业链完整性逐步提升。2001年，公司业务领域拓展至磁性材料及稀土材料，改制成为“宁波金田铜业（集团）股份有限公司”，2003年，成立宁波金田铜管有限公司。2012年，公司技术中心实验室获得了CNAS国家实验室认定。 2017年，成立金田铜业（越南）有限公司，成为首个海外生产基地。2019年，金田铜业综合铜材加工量突破100万吨。2020年，公司首次发行股票并在上交所主板上市。 图1：公司发展沿革 公司实际控制人为楼国强及家人。董事长楼国强、陆小咪、楼诚共计持股45.67%，其他楼家人共计持股8.23%，股权集中于楼家人，有利于公司决策。上市公司金田铜业持股12家子公司，其中七家负责公司的铜加工业务，三家负责公司的新材料业务，另外两家分别负责建筑材料业务和国际贸易业务。 图2：金田股权结构图（截止2022年Q1） 2021年公司营收、归母净利润快速增长。2021年公司营收811.59亿元，同比+73.31%，2021年归母净利润7.41亿元，同比+44.70%。主要得益于铜加工和永磁材料业务的增长。 图3：2017-2021年公司营收 图4：2017-2021年公司归母净利润 铜加工业务贡献主要营收，永磁材料业务保持增长。2021年铜加工占营收比例保持90%以上，占毛利比例保持80%以上。铜加工方面的增长是公司业绩增长的最主要驱动因素。 图5：公司2016-2021年分类营收 图6：公司2016-2021年分类毛利 公司铜毛利率有所下降，主要系加工费模式下铜价变化。公司铜加工业务毛利率在2021年下降到2.85%，主要系铜价上涨过多，实际上公司单吨毛利相对稳定，受价格波动影响较少，公司钕铁硼永磁材料毛利率维持较高水平。 图7：2016-2021年公司各业务毛利率（%） 2.传统铜加工业务快速扩张加工费模式不惧价格周期 2.1.传统铜加工业务快速扩张、高效落地 公司可转债募投项目+子公司对外投资项目约共64万吨，其中的广东金田铜业高端铜基39万吨铜加工产能已投产。可转债募投项目主要包括年产8万吨热轧铜带项目已于22年一季度投产、年产5万吨高强高导合金棒线项目预计22年投产，广东金田高端铜基新材料项目共计39万吨。 表1：公司近期募投项目汇总类型扩产项目可转债 公司在2021年上半年铜产品产能规模约160万吨，随着可转债项目的投产，产能将达到近200万吨。假设广东金田铜业高端铜基新材料项目第二年产能可释放80%，年产8万吨热轧铜带项目2022年产能可释放70%，5万吨高强高导合金棒线产能可释放50%，2022年公司铜加工产能预计约199.3万吨。如果不算未公告和未来新建项目，2023年公司铜加工产能约212万吨，到2024年铜加工产能约224万吨。 选取江西铜业、海亮股份、博威合金等龙头铜加工企业与公司进行对比，可以看出2017年以来，各企业铜加工产品产量均实现一定增长，其中金田铜业2017-2021年铜加工材产量年复合增长率达18.3%，仅略低于海亮股份（19.9%），远超国内铜加工材产量增长水平（3.7%）。 图8：同业公司加工材料产量（万吨） 图9：2017-2021年各公司加工产品产量CAGR 2.2.行业头部企业优势凸显 2018年以来中国铜材产量整体进入平稳增长阶段，2021年中国铜加工材产量1990万吨，同比增长4.9%。细分品种来看，铜线材占据半壁江山，铜棒、铜管及带材占比相当，均占10%左右。铜箔及铜带近年来产量增速迅猛，2021年分别增长31.9%及15.7%。 开工率方面，大型铜杆线及铜管企业开工率近年来均较为稳定，且长期来看较中小型企业开工水平呈现显著优势，行业集中度有进一步提升趋势。 图10：2018-2021年中国铜材料分类产量（万吨） 图11：2021年中国铜材生产占比 图12：分规模铜杆线企业开工率（%） 图13：分规模铜管企业开工率（%） 2.3.加工费模式不惧价格周期 铜加工行业产品主要的定价逻辑为“原材料价格+加工费”，下游盈利情况主要受产品工艺技术及供需方面的影响，与铜价相关性较小。随着公司产品附加值逐步提升，铜加工产品吨毛利近年来实现持续增长，2021年吨毛利水平达1576元，2018-2021年年均复合增长率达6%。 图14：公司铜加工产品吨盈利&铜价（元）（16-21年） 2.4.下游传统领域稳步增长新能源发展拉动新需求 我国铜下游消费主要集中在电力、家电、交通运输等领域，其中电力行业占比近半，是铜最大的终端消费领域。未来随着新能源发电进一步普及，电力行业用铜需求将进一步提升。预计2025年光伏及风电领域将提振铜消费规模约200万吨，新能源汽车将拉动铜消费139万吨。 2.4.1.传统领域稳步增长 家电方面，随着稳增长政策持续发力，住房贷款利率进一步降低，刚性及改善型住房需求受到提振，此前低迷的地产销售及投资状况有望企稳回升，地产转好将带动家电消费增速提升，从而进一步支撑铜消费需求。 图15：中国铜行业消费量与终端结构（万吨） 图16：2021年中国铜消费终端占比 图17：2017-2021年国家电网年度实际投资额 图18：2018-2021年家用空调产销量变化（万台） 2.4.2.风电、光电稳步发展 清洁能源发电是实现“双碳”战略背景下铜需求的主要增长点之一，风电和光伏将成为新增电力装机主体。近年来，火电在我国电力结构的占比不断下滑，风力和光伏发电占比则呈稳定上升趋势。 铜在风力发电中应用主要包括电线电缆，升压器等，光伏发电则主要是太阳能电池组和部分配件，根据国家铜业协会发布的数据显示，可再生能源发电的平均用铜量超过传统发电系统的8~12倍，据SMM测算，预计2025年光伏及风电领域将提振铜消费规模约200万吨。 图19：中国发电装机量（万千瓦） 图20：风电、光电装机占比 表2：光伏、风电耗铜量 2.4.3.新能源汽车成为新兴增长点 双碳战略背景下，新能源汽车在2021年迎来井喷式增长，2021年销量同比增长近160%，占比由5%左右跃升至13%，其中纯电动汽车贡献大部分增量，插电式混动汽车亦有明显增长。 根据SMM，纯电动汽车单车用铜量约83kg，插电式混动汽车为60kg，主要用于电池、电机等系统，而传统汽车用铜量仅在8-22kg左右，新能源汽车的普及将释放大量铜产品需求，据SMM测算，2025年新能源汽车将拉动铜消费139万吨。 图21：2018-2021新能源汽车与行业整体销量变化对比（万辆） 图22：2018-2021年新能源汽车销量主要产品分布（辆） 表3：新能源汽车耗铜量 3.固本求新发力扁线、永磁业务 3.1.布局扁线业务发力800V高压扁线产品 公司扁线产能在2022年末计划扩张到2万吨，800V扁线正在验证过程中。 扁线毛利率高于传统圆线电磁线，未来对公司业绩增长起到重要拉动作用。 自产无氧铜杆节约成本、保证铜杆原材料供应。公司持有双头大拉机、扁线漆包机等设备，能够完成从电工用铜线到漆包铜扁线的一体化生产流程，通过大拉机或双头挤出机自产无氧铜杆，不向外采购无氧铜杆，减少了铜杆的加工费，也能够保证铜杆供应。 图23：公司扁线生产流程 扁线仅有电磁线龙头精达股份、长城科技、冠城大通、金杯电工和金田铜业能够量产，预计2025年我国扁线企业产能达18.7万吨。金田铜业目前规划到2022年新能源汽车扁线产能要到2万吨。精达股份规划到22年产能4.5万吨，金杯电工到25年产能5万吨，冠城大通到25年产能2万吨，长城科技到25年产能5.2万吨，产能共计22.2万吨。 表4：扁线行业各公司产能企业产能（吨）2021金田铜业0.5精达股份1.95金杯电工0.7冠城大通0.4长城科技0.7共计4.25 图24：扁线电机结构 扁线电机（也叫发卡电机）相较圆线电机作为新一代新能源汽车电机产品，具有明显性能优势。 （1）槽满率高、顶部尺寸减少带来耗铜量少、体积和重量更小，最终电机产品功率密度更高，成本更低：扁线绕组采用矩形铜线衡截面积更大，能够有效降低绕线电阻从而降低铜耗。矩形导线绕组相比细圆导线绕组扁线间间隙更小，相同定子槽体积下能装更多绕组铜线，因此具有更高的槽填充率。根据论文《能源汽车扁线电机技术分析》兰鹏宇，圆线电机槽满率40%左右而扁线电机槽满率可高达70%，高槽满率下相同电机功率扁线电机铜线填充量更少，节省材料成本8.3%。定子铁芯和端部尺寸得以减小，使得电机尺寸也更小，提升电机功率密度18.63%。 图25：电机损耗65%来自于铜耗 图26：扁线电机和圆线电机的指标比较 （2）散热好，高温动力性更佳：矩形导体内部空隙变少，导体与导体和导体与铁芯槽间接触面积更大，热传导和散热性能更好。绕组端部导体间都留有最小空气间隙，更方便散热，同时配合端部喷油冷却技术进一步提升扁线电机散热性能；更低温升条件下，整车具备更好加速性能，有效提升车辆高温动力性。如下图研究所示扁线绕组电机的平均温升比圆线绕组电机的温升低5%左右。 图27：随电机工作绕线平均温度变化 （3）噪音小：扁线电机相比圆线电机定子具有更小的槽口尺寸，能够有效降低齿槽力矩