产品与营销服双轮驱动，业绩增长动力充沛

更新报告 买入 产品与营销服双轮驱动，业绩增长动力充沛 雅迪控股（1585.HK） 2024-1-31星期三 投资要点 目标价：16.2港元 现价：11.04港元 预计升幅:46.8% 重要数据日期 2024/1/30 收盘价（港元） 11.02 总股本（亿股） 30.641 总市值（亿港元） 6129 净资产（亿港元） 741 总资产（亿港元） 2790 52周高低（港元） 20.7/10.63 每股净资产（港元） 2.47.6 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 大为投资有限公司45.68% 方圆投资有限公司16.7% 相关报告 雅迪控股（1585.HK）深度报告：解决短途出行时代痛点，综合优势拓展成长空间-20230417 证券研 究研究部 姓名：杨森 报SFC：BJO644 告电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 完善产品矩阵，巩固国内市场优势 考虑到中国二、三线城市对电动两轮车需求的增长及该等城市中目标客户的购买力，公司在2023年的战略方向是强化在2000~3000元左右的腰部产品的市场份额，并注重提升女性用户产品销售。 截至2023年上半年，公司推出29款新车型，包括冠能探索X7、冠能奢想Q9、冠能摩登及冠能探索E10等特色产品。冠能摩登自2023年3月上市以来迅速获得市场认可，三个月的销量即超过261000台。 总体看，2023年上半年公司电动两轮车的销量为821.07万台，同比增加 33.8%。 以东南亚为重点，加速推进海外产能布局 2024年1月21日，公司在越南北江省的第二工厂举行奠基仪式，标志着公司在海外产能建设方面迈出了重要的一步，也代表着雅迪全球化的重要进展。 该工厂位于北江市郎江镇，占地23.22万平方米，设计产能为年产200万辆。该工厂的产品将不仅在越南销售，还能利用越南的高质量出口资源，进入其他东南亚国家。未来公司的TTFAR石墨烯电池、智能制造和质量控制等核心技术也会配置到越南，以在越南建立为公司智能制造的重要海外枢纽。 电池业务推进供应链整合和新市场空间拓展 电动两轮车电池前段市场与后端市场的规模比例大致为1：3或1：4。电池后端市场规模更大，需求也更稳定。公司目前在国内有4万多个网点。依托这个庞大的销售网络，公司在电池后市场发力，有望开拓出新的增长空间 维持买入评级，目标价16.2港元 我们预测公司2023~2025年收入分别为362.8（+16.8%）、424.1（+16.9%）和475.5（+12.1%）亿元人民币，净利润25（+14.3%）、30.9（+24.1%）和36（+16%）亿元人民币。净利润3年平均增速为18.2%。 我们认为以2023年18.2倍PE对公司进行估值是合理的，对应目标股价为 16.2港币/股，股票预期升幅空间47%，维持“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 269.6 310.6 362.8 424.1 475.5 同比增长（%） 39.2% 15.2% 16.8% 16.9% 12.1% 毛利率 13.7 21.7 25.0 30.9 36.0 归母净利润42.5% 60.3% 14.3% 24.1% 16.0% 同比增长（%） 5.1% 7.1% 6.9% 7.3% 7.6% 归母净利润率 0.52 0.78 0.89 1.11 1.28 每股盈利 269.6 310.6 362.8 424.1 475.5 PE@11.04HKD 32.9 14.2 12.4 10.0 8.6 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 完善产品矩阵，巩固国内市场优势 考虑到中国二、三线城市对电动两轮车需求的增长及该等城市中目标客户的购买力，公司在2023年的战略方向是强化在2000~3000元左右的腰部产品的市场份额，并注重提升女性用户产品销售。 截至2023年上半年，公司推出29款新车型，包括冠能探索X7、冠能奢想Q9、冠能摩登及冠能探索E10等特色产品。其中冠能奢想Q9及冠能摩登均强调欧式复古外观及专为女性用户设计的零压力气垫，并针对女性用户的骑行习惯，量身定制座椅高度及车把、前伸角度及踏板高度。电动自行车冠能摩登自2023年3月上市以来，凭借其卓越的质量、时尚的设计及合理的价格，获得市场认可，销售迅猛，冠能摩登版三个月的销量即超过261000台。 总体看，2023年上半年公司电动两轮车的销量为821.07万台，同比增加33.8%。 图1：全方位新品矩阵带动销量快速增长 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 以东南亚为重点，加速推进海外产能布局 2024年1月21日，公司在越南北江省的第二工厂举行奠基仪式，标志着公司在海外产能建设方面迈出了重要的一步，也代表着雅迪全球化的重要进展。 该工厂位于北江市郎江镇，占地23.22万平方米，设计产能为年产200万辆。该工厂的产品将不仅在越南销售，还能利用越南的高质量出口资源，进入其他东南 亚国家。未来公司的雅迪TTFAR石墨烯电池、智能制造和质量控制等核心技术也会配置到越南，以在越南建立为公司智能制造的重要海外枢纽。 图2：以东南亚为重点加速拓展海外业务 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 图3：北江省第二工厂奠基 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 电池业务推进供应链整合和新市场空间拓展 电动两轮车电池前段市场与后端市场的规模比例大致为1：3或1：4。电池后端市场规模更大，需求也更稳定。公司目前在国内有4万多个网点。依托这个庞大 的销售网络，公司在电池后市场发力，有望开拓出新的增长空间。 图4：电池业务推进供应链垂直整合和新市场空间拓展 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 估值和投资建议 我们预测公司2023~2025年收入分别为362.8（+16.8%）、424.1（+16.9%）和475.5 （+12.1%）亿元人民币，净利润25（+14.3%）、30.9（+24.1%）和36（+16%）亿元人民币。净利润3年平均增速为18.2%。 我们认为以2023年18.2倍PE对公司进行估值是合理的，对应目标股价为16.2 港币/股，股票预期升幅空间47%，维持“买入”评级。 风险提示 电动两轮车渗透率不及预期； 国家或地方关于电动两轮车出现政策调整；全球贸易环境变化。 利润表 资产负债表 单位:亿元(CNY) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:亿元(CNY) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 269.63 310.60 362.84 424.12 475.48 总资产 194.08 249.52 132.37 176.30 196.75 营业成本 -228.46 -254.38 -292.82 -341.84 -382.29 流动资产合计 150.14 173.95 72.37 112.06 131.45 毛利 41.01 56.22 70.03 82.28 93.19 存货 11.94 14.58 15.24 17.32 19.69 其他收益净额 3.80 4.54 5.13 5.64 6.20 按金,预付款项及其它应 4.03 6.68 5.62 6.67 7.42 销售费用 -12.83 -13.58 -14.94 -16.73 -18.74 银行理财产品存款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 -8.18 -8.96 -9.86 -10.84 -11.93 按公平值列入收益表之 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用总计 -8.44 -11.06 -11.94 -12.90 -13.93 应收账款 3.93 3.88 5.73 6.96 7.65 除所得税前溢利(营业利 15.37 27.15 38.42 47.45 54.80 按公平值计入其它全面 0.88 0.20 0.54 2.59 3.95 财务费用 -0.15 -0.59 -0.53 -0.48 -0.43 按公允值计入损益的金 38.70 42.09 -2.41 -2.41 -2.41 分占按权益法入账的投资 -0.15 -0.33 -0.24 -0.28 -0.26 已抵押银行存款-流动资 29.93 38.70 28.19 36.45 26.56 所得税（支出）/回拨 -1.40 -4.32 -12.59 -15.58 -18.01 定期存款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润(含少数股东权益) 13.67 21.91 25.05 31.10 36.09 货币资金 60.73 67.82 19.47 44.48 68.58 净利润(不含少数股东权益 13.70 21.69 24.96 30.95 35.97 非流动资产合计 43.93 75.57 60.00 64.24 65.30 少数股东损益 -0.03 0.22 0.09 0.16 0.13 固定资产-物业,厂房及 22.12 32.91 27.51 30.21 28.86 其他综合收益 -0.11 0.53 0.21 0.37 0.29 有使用权资产-非流动资 9.28 9.37 10.31 11.34 12.47 综合收益总额 13.56 22.44 25.26 31.47 36.38 无形资产 0.48 9.97 8.97 8.08 7.27 综合收益总额(母公司) 13.59 22.44 25.28 31.48 36.40 以权益法入账投资-非流 0.63 1.00 1.20 1.44 1.73 综合收益总额(少数股东) -0.03 0.00 -0.02 -0.01 -0.01 按金,预付款项及其它应 8.93 10.72 10.30 11.41 13.11 每股盈利（CNY） 0.48 0.72 0.82 1.02 1.18 物业,厂房及设备的预付 0.43 0.54 0.48 0.51 0.50 按公平值列入损益之权 0.20 0.02 0.11 0.06 0.09 递延税项资产-非流动资 0.88 0.62 0.65 0.68 0.72 其他非流动资产 0.99 0.42 0.46 0.51 0.56 现金流量表 股东权益合计(含少数 45.12 66.42 73.12 80.40 88.45 单位:亿元(CNY) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股东权益合计(不含少数 45.00 66.42 73.06 80.37 88.41 净利润 13.70 21.69 25.05 31.10 36.09 少数股东权益 0.12 0.00 0.06 0.03 0.05 折旧与摊销 3.12 0.00 1.56 0.78 1.17 负债合计 148.95 183.10 197.86 234.35 258.02 营运资本变动 23.87 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 5.68 7.89 6.61 6.84 6.62 其他非现金调整 -3.75 -2.18 -2.97 -2.57 -2.77 递延税项负债-非流动 0.39 0.65 0.52 0.59 0.55 经营活动产生的现金流量 36.93 19.51 23.65 29.31 34.49 租赁-非流动负债 0.87 0.82 0.85 0.83 0.84 出售固定资产收到的现金 0.06 0.00 0.03 0.01 0.02 递延收入-非流动负债 0.43 0.83 0.75 0.67 0.61 资本性支出 -14.09 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 3.98 5.00 4.49 4.75 4