重视渠道管理与改革，口子窖持续蓄力发展

口子窖年份酒为主推系列，意在提高高端白酒市场份额 口子窖产品条线包括“口子窖”、“老口子”、“口子坊”和“口子美酒”等，其中口子窖系列定位高端白酒市场，从2000年前后陆续推出口子窖5年型、6年型、10年型、20年型、30年型等年份酒，不断完善与提高口子窖年份酒价格带，并以兼香518、初夏珍储、仲秋珍储等为辅助，意在提高高端白酒市场份额，提升口子窖品牌定位。 品牌力、产品力、渠道力一同建设，竞争力不断增强 口子窖近年来重视品牌文化建设，完善“线上+线下”的宣传模式，提高品牌知名度与认可度。同时聚焦“一企三园”建设，持续推进口子工业园、口子产业园与口子酒文化博览园的建设，预计十四五末产能规模将进一步提升。其核心目标为渠道力建设，目前口子窖渠道改革为加快省外招商，以提高省外市场份额与营业收入；发力团购，布局直销渠道，提高直销收入占比，提高毛利率。随着品牌力、产品力、渠道力的不断建设，我们看好公司未来长期发展。 口子窖核心高管团队稳定，凝聚力强 口子窖的核心管理层大多都是从1997年两厂合并之后一直任职至今，经历了二十余年间公司的发展变化与白酒行业的发展起伏，对公司的经营管理具有深入的了解与丰富的经验。与此同时，这些管理层大多持股，为公司主要股东，管理者与公司发展目标一致，利益一致。 投资建议： 我们认为安徽省内居民可支配收入及支出不断增加，消费升级，而安徽省内政策利好，公司精准化营销，提升产品质量，促进渠道扁平化，考虑相关疫情对白酒动销影响，我们预计公司将保持稳健增长，我们预计公司将保持稳健增长，由于疫情影响，我们预测2022-2024年营收54.32亿元、57.64亿元、61.98亿元，同比增长8.02%、6.12%、7.52%；2022-2024年归母净利润18.71亿元、20.14亿元、22.10亿元，同比增长8.31%、7.65%、9.76%；EPS 3.12元/股、3.36元/股、3.68元/股。采用可比公司估值法，合理估值区间为15-20X，预计2023总市值区间为302.4-403.2亿元，对应目标价为50.4-67.2元/股。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，市场竞争加剧，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值 1.口子窖：兼香型知名酒企，发展历史悠久 1.1.1949-2011：发展前期历经分合，合并后推出核心单品并构筑产品体系 口子酒因地得名，起源于黄淮腹地的濉溪县口子镇，历史悠久，可追溯至春秋时期“既载清酤，赉我思成”。民国37年底，濉溪解放，1949年政府创立“国营濉溪人民酒厂”，经历了酒厂的分立与合并，1997年口子集团成立。在这一发展阶段，口子窖以低端价位酒为主，难以形成明显竞争优势。于是在1998年，口子窖为顺应省内白酒价格带的升级，推出口子窖5年型作为主推大单品以拓展口子窖在高端酒市场的占有率。在此过程中，口子窖创新地提出盘中盘模式，首先通过A类高端酒店来抢占核心的高端酒消费群体，再逐步扩展至周边非核心酒店及零售店，获取中低端白酒的消费群体，即以小盘带动大盘。口子窖率先在合肥等市场开展该模式，逐步拓展至安徽省内其他市场。 在省内发展顺利之后，口子窖复制该模式用以开拓安徽之外的白酒市场，如西安、武汉等城市。在此基础上，口子窖的营收快速增长，从1997年营收2亿，增长至2009年营收20亿。2002年12月19日，口子集团等18名发起人股东召开创立大会，原口子股份诞生。2008年为引进外资GSCP Bouquet HoldingsSRL，原口子股份根据公司业务进行适当调整：将公司非白酒生产类资产剥离，将与白酒相关的资产保留并变更为口子有限。 2011年3月，口子有限整体变更设立口子酒业。 图1：公司发展前期历经分合 两厂合并之后，口子窖针对之前杂乱的产品进行产品结构的调整，削减产品条线，构筑产品体系，逐渐形成“口子窖”为主、“老口子”、“口子坊”和“口子美酒”为辅的产品结构体系，覆盖白酒市场的高中低档白酒。其白酒特点为兼香型，具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点。该香型在1988年第五届全国评酒会上得到了认可，为六小香型之一。 图2：公司合并后进行产品结构调整 表1：六小香型对比 对于“口子窖”系列，公司重点布局发展。公司在1999年初推出了核心大单品口子窖5年型，定价68元；并随后结合盘中盘模式，以小盘带动大盘拓展口子窖的省内外白酒市场。在2006年，口子窖相继推出了口子窖10年型、口子窖20年型作为高端酒大单品； 到此时口子窖5年型进行了一次提价，价格由68元提高至88元，后续期间又进行了两次提价。在2008年，口子窖推出口子窖6年型，进一步丰富产品结构。在2011年，口子窖推出口子窖30年型，进一步完善产品序列。 图3：口子窖盘中盘模式 1.2.2012-2014：三公消费政策对其产生重要影响，营收有所下降 2012年以来，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约，“八项规定”、“六项禁令”陆续出台，商务宴请、节日送礼等消费场景部分消失，超高端与高端白酒消费出现一定收缩，中端、中低端市场需求受宏观政策影响相对较小，整体上行业进入深度调整阶段，增长放缓。 图4：2012-2014年口子窖营收逐年下降 1.3.2015-2019：公司上市，开启高速发展的阶段 2015年，公司顺利上市。公司自上市以来，除2020年受疫情影响营收略有下滑之外，营业收入呈逐年上升态势，保持稳定的增速水平。随着全体居民人均可支配收入与人均GDP上升，消费不断升级，叠加“三公”等消费政策出台，白酒的消费结构发生变化，中端价格带成为各大酒企激烈竞争的区域。2017年以来，中高端白酒需求复苏。随后的发展过程中次高端口子窖为了抢占次高端白酒市场，锁定200元-300元与300-400元的两个最具增长性的价格区间，于2019年8月推出初夏珍储和仲秋珍储两款产品，定价分别为268元与398元。 表2：2019年8月口子窖新品 在2015-2019年间，公司进入了高速发展的阶段。公司的营业收入、净利润与毛利率均呈现出持续增长的态势，表现亮眼，主要系白酒行业复苏，白酒需求上升；同时公司渠道不断改革完善，白酒品质全面升级。 图5：2015-2019年营收持续增长 2015年口子窖重点进行营销改革，实行“一地一策”的经销商制度，根据省外不同地域的经济、竞争品牌等发展情况的不同分别制定精准的市场运营策略；在2017年，公司积极开拓线上销售平台等新渠道。因此在2017年口子窖营收达到36.03亿元，超过迎驾（营收31.38亿元）成为第二大徽酒企业。 图6：2017年口子窖营收超过迎驾 1.4.2020至今：因疫情出现营收波动，公司积极进行营销战略改革 2020年受疫情影响公司业绩表现相对有所下滑，全年营业收入为40.11亿元，同比下降14.15%，归属上市股东净利润为12.76亿元，同比下降25.84%。公司针对疫情，积极进行了战略调整，主要围绕营销策略改革展开。在2021年，公司坚持品牌文化建设，并坚持省内外市场的建设，以开拓全国市场。在2022年，公司积极改革营销策略，在战略方向上，公司围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点展开，在稳住省内主销市场的同时，加快建设省外市场，重点建设大湾区、长三角以及战略点市场。 在市场建设上，完善渠道结构，以团购渠道为主，以传统渠道为辅，以此提高公司产品的市场占有率。 图7：营销策略改革 因此，在2021年新冠疫情依旧持续蔓延的大背景下，公司2021年的业绩表现显得非常亮眼，在营收和净利润上都有了大幅增长，2021年营业收入为50.29亿，同比增加25.37%，归属于上市公司股东净利润17.27亿，同比增加35.38%。公司的毛利率为73.90%；毛利为37.16亿元，同比增长23.25%。白酒生产量同比增长16.97%，销售量同比增长24.28%，库存量同比增长8.28%。 2021年5月18日战略大单品“兼香518”在淮北上市，以超长研发周期和对白酒品质的极致要求，卡位白酒新兴高端市场，进一步完善口子窖产品阶梯式的布局，填补口子窖新兴高端白酒空位。“老窖518、工艺518、品味518”三大核心酿就了“兼香518”,其中，“老窖518”是指“兼香518”仅在1949年5月18日口子酒建厂时的百年老窖池中发酵；“工艺518”是指采用独特的三多一高一长”酿造工艺，达到自然兼香口感；“品味518”是指浓香、清香、酱香、芝麻香、豌豆香5种主体香以及18种风味香，“兼香518”适用于多种消费场景。 图8：2013年-2021年徽酒四大品牌营收变化 2.核心高管团队稳定，与公司利益相一致 2.1.2002年-2015年公司历经7次股权转让 在2002年原口子股份设立时，刘安省、徐进分别持股4%与3%，徐钦祥、范博、朱成寅、周图亮均持股0.27%。在2004年至2006年期间，公司先后共进行四次股权转让，转让股份给徐进、刘安省、黄绍刚、段炼等多人。在2006年第四次股份转让完成后，公司共有35名股东，徐进拥有25%的股权，刘安省拥有口子酒业18%的股权，范博持股2.43%，徐钦祥、朱成寅、周图亮均持股2.29%，段炼、黄绍刚均持股2.19%。 2008年改制之后，进行了两次股权转让。第六次股权转让中，高盛GSCP Bouquet Holdings SRL增资21500万元，并向徐进等35名股东购买其持有的4.717%股权。此时，高盛持股25%，徐进持股18.75%，刘安省持股13.50%。2009年第二次增资后，徐进拥有口子酒业18.68%的股权；刘安省拥有口子酒业13.45%的股权。2015年第七次股权转让后，刘安省、徐进分别持股20.29%与14.79%。截至2021年末，公司高管共持股比例约为43%（包括已辞任的刘安省持股）。 图9：历次股权变动情况 表3：截至2022Q3公司前十大股东 2.2.主要管理者任职多年，且大多持股 截至2021年末，公司的管理层中，董监高主要有徐进、林国伟、汪维云、陈利民、孙光、张国强、徐钦祥、范博、黄绍刚、周图亮、徐君、陈向雷、朱成寅、段炼、聂基辉、詹玉峰等人。在公司的董监高中，除了少数几位高管是2000年之后加入之外，其他管理人员均为1997年口子窖合并之后任职至现在。公司主要管理层在公司任职二十多年，亲身经历多年来公司与白酒行业的发展，对公司的生产经营有更加深入的了解与丰富的经验。 公司的主要管理者不仅任职多年，且大多持股。2021年末，公司主要管理层中，除詹玉峰、陈向雷与三位独立董事不持股，其他主要管理人员均持公司股份。作为目前公司的董事长与总经理，徐进自1997年在公司任职高管至今，2021年末持股比例持股18.26%，是目前公司的第一大股东；第二大股东为刘安省，自1997年至2020年在公司任职核心高管，2021年末持股比例为11.66%。 表4：2021年末公司核心高管任职与持股情况 可以看出，公司的高级管理人员均在职多年，大多在口子窖任职20多年，团队多年来比较稳定。同时，公司的主要管理者大多是公司股东，所以公司核心高管团队的利益与公司利益相一致，这是推动公司业绩持续发展的重要推动力。 此外，公司上市时，安徽黄海商贸、淮北顺达商贸与陕西天驹实业等几大经销商也是发起股东，分别持股3.31%、2.78%与2.24%，合计持股比例为8.33%。经销商利益与公司利益高度捆绑，这有利于公司的发展。 表5：2015年经销商作为发起股东 2.3.不断完善经营体系，市场管理始终为重心 在2015年，公司的重点工作主要包括三大部分，第一为开拓市场，实行“一地一策”；第二为完善内部管理，第三为提升产品品质，加强人才储备。在后来的发展过程中，口子窖不断完善其经营体系：优化产品结构，加强品牌建设；创新生产技术；加快项目建设，完善生产布局等。在2021年，公司继续已有的发