传媒互联网2022Q3业绩综述：利润端保持下行，关注政策支持方向和边际改善个股

传媒行业：受疫情以及版号等政策影响，传媒互联网各细分板块Q3普遍有较大经营压力，利润率水平继续下降。特别是广告营销、游戏、影视业务较为明显。目前传媒互联网板块整体估值和公募持仓水平都处于历史低位。 游戏板块：行业增速持续下探，2022Q3板块内公司出现一定压力；2022Q3移动游戏市场实现收入416亿元（yoy-24.9%），整个大盘的走弱导致Q3部分上市公司基本面同样走弱。2022年前三季度由于降本增效及新产品拉动，部分公司利润端出现了一定的恢复，但第三季度大部分公司则都呈现了营收与利润的环比下滑，即使前三季度整体回暖的三七互娱与完美世界，其Q3营收和利润表现相对Q1与Q2皆明显走弱；仅有今年处于海外游戏业务放量期的神州泰岳实现营收与利润的环比正增长。 我们认为当前游戏行业的景气度下行来自于供需双弱：后续拐点上短期建议关注版号政策是否有边际变化带来供给的恢复，这将是行业恢复的首要前提。 中期关注经济周期的恢复带来整个C端消费意愿的复苏。长期大β需关注技术革新带来行业红利，但目前潜在方向仍处于较早探索阶段。 广告营销：广告大盘仍较为疲软，环比Q2略有恢复。由于疫情反复影响，互联网、游戏广告主广告投放意愿受到压制，整体广告投放需求较弱。相比二季度，板块整体收入略有恢复，但利润端仍然压力较大。 影视院线板块：疫情反复供给较差，期待海外优质商业片。重点城市疫情反复，叠加优质影片供给较少，整体票房偏弱。后续可期待海外优质商业片的定档和上映情况。 出版：收入端韧性较强，利润端受非经常项目影响有所波动。22Q3出版板块收入端表现出较强韧性，利润端受非经常项目影响有所下降。后续持续看好教材教辅韧性，以及关注图书定价政策落地带来行业竞争格局改善。 互联网：过去一年港股互联网的风险主要有：（1）美联储进入加息周期造成的全球流动性收紧（2）疫情变化等因素导致的个股基本面走弱（3）国内互联网监管等因素压低行业增长（4）海外PCAOB等监管因素进一步削弱外资情绪 （5）部分细分行业赛道成长性减弱。当前大盘估值历史低点，恒生指数对应PE为8.69、PB为0.88；绝对点位处于十年最低区间。互联网个股上经历近一年EPS&PE双杀，负面预期基本完全反应。我们认为短期正向情绪有望维持，低谷+预期回正驱动PE修复；中期等待流动性与基本面印证情况，等待港元流动性打开天花板+EPS驱动股价，最终回归关注确定性&成长性。当前阶段从反弹弹性角度建议关注前期跌幅较深的公司如快手、哔哩、贝壳；但中长期从确定性来看建议关注现金流确定性更强的公司如腾讯、网易，公司质地和核心壁垒仍稳固的公司如美团、阿里。 投资建议：我们认为传媒互联网板块政策底已到，接下来板块投资将关注“业绩底”拐点何时出现。建议关注1）游戏：版号恢复驱动景气度回升，关注产品周期和出海；2）疫情恢复：关注疫情恢复后的线下娱乐和广告行业修复机会；3）互联网：投资逻辑由政策转向公司基本面，看好龙头公司长期价值；4）元宇宙：看好VRAR、NFT、虚拟人产业链的落地。 风险提示：行业竞争格局恶化、产品上线后不及预期、监管政策影响。 一、受疫情影响各板块业绩继续增速承压 样本说明：选取传媒（中信）指数和传媒（申万）指数的去重，删掉主营业务非传媒的生意宝、ST瀚叶等12只标的，再删掉受到政策影响较大的教育板块（17只标的）后共150只标的。我们按照主营业务划分不同的板块，其中：游戏板块标的31只，营销板块标的40只，影视院线板块标的22只，A股互联网板块标的8只（芒果超媒、掌阅、国联股份等），出版板块标的25只，广电板块标的16只，其他（力盛赛车、中体产业）共两只。 图表1传媒（申万）板块PE走势 （一）各板块业绩持续承压，出版广电相对韧性较强 2022前三季度传媒行业上市公司整体累计实现营业收入4676.69亿元，同比+2%；累计净利润为273亿元，同比-29%；受疫情反复及行业监管政策影响上半年行业业绩增速承压。分板块情况来看，各板块受疫情影响业绩均有较大压力，出版因其经营稳健性受冲击相对其他板块最弱；其中广告营销板块营收同比-14%至1306亿元，归母利润同比-32%至48亿元。影视院线板块营收同比-19%至280亿元，板块整体由盈转亏。出版板块营收同比增长4%至918亿元，归母利润同比-5%至107亿元。互联网板块营收同比增长40%至1208亿元，归母利润同比-12%至28亿元。游戏板块营收同比下降1%至579亿元，归母利润同比下滑29%至91亿元。广电板块营收同比下滑2%至376亿元，归母利润同比-42%至13亿元。从收入看，广告营销、互联网为收入贡献最大板块；从利润看，出版及游戏为利润贡献最大板块。 图表2分板块2022H1传媒行业营收及归母净利润表现（加总值） （二）环比有所收窄，板块间盈利能力同比持续下滑 季度来看Q3由于疫情持续，业务与线下经济相关产业受影响持续，盈利能力依然有较大压力。2022年Q3传媒行业上市公司整体累计实现营业收入1628亿元，同比4%；累计净利润为64亿元，同比-35%；收入增速回正，疫情扰动下利润走弱。分板块情况来看，广告、游戏、院线等板块均受到冲击，影视院线板块受影响最大。 图表3分板块2022年Q3传媒行业营收及归母净利润表现（加总值） 二、游戏行业：Q3行业大盘下探，上市公司财报同步走弱 （一）行业增速持续下探，2022Q3板块内公司出现一定压力 整个游戏行业仍处于较差的弱势态势中，2022Q3移动游戏市场实现收入416亿元（yoy-24.9%），2022年9月移动游戏市场实现收入130.52亿元（yoy-27.6%），因此Q3部分上市公司基本面同样走弱。 图表5中国移动游戏市场实际销售收入（月度估算，亿元） 图表4中国移动游戏市场实际销售收入（季度，亿元） A股上市公司游戏行业剔除ST后总计26家公司（相比上期增加神州泰岳）：其中Q1~Q3营收增速超过100%的公司有1家，（冰川网络，主要由于放置类卡牌游戏流水快速放量）。 增速在50~100%的公司有2家，增速在0~50%的公司有9家，营收下滑的公司总共14家。利润角度看，16家公司利润下滑，10家公司利润增速大于20%，整体板块内个股的营收与利润大多处于下滑期。 图表6 2022年Q1~3游戏板块营收增速统计 图表7 2022年Q1~3游戏板块归母利润增速统计 2022年Q1~3板块平均营收22.79亿元，同比持平；板块实现平均归母净利润3.76亿元，同比下滑约24.81%；实现平均扣非归母净利润3.57亿元，同比持平。2022Q3由于行业规模持续萎缩，整体行业投入产出回报比走弱而研发及销售费用率维持高位；因此虽然板块毛利率稳定，但净利率出现小幅度下滑。 图表8近三年Q1~3游戏板块营收与利润 图表9近三年Q1~3游戏板块毛利率与净利率 图表10近三年Q1~3游戏板块销售&研发费用率 单季度环比看：2022年Q3板块平均营收7.42亿元，环比下滑1.62%；板块实现平均归母净利润0.95亿元，环比下滑约28.04%；实现平均扣非归母净利润0.93亿元，环比下滑约26.20%。2022Q3由于行业规模同比环比持续萎缩，整体行业投入产出回报比走弱； Q3环比增加的销售费用率并未带来更多的营收增长，因此板块净利率持续出现下滑。 图表11近三个季度游戏板块营收与利润 图表12近三个季度游戏板块毛利率与净利率 图表13近三个季度游戏板块销售&研发费用率 2022年前三季度由于降本增效及新产品拉动，部分公司利润端出现了一定的恢复；如三七互娱与完美世界虽然前三季度营收下滑但整体利润实现较高正增长（也跟去年同期较高费用压力导致的低基数相关），传统A股游戏公司中仅有吉比特实现营收正增长，但利润端由于缺少了去年的投资收益而下滑。但板块中同样存在部分自身业务边际好转而实现营收利润大幅同比增长的公司，如恺英网络（传奇游戏市占率提升）、冰川网络（放置卡牌产品放量）以及神州泰岳（海外SLG产品进入利润释放期）。 图表14近三年传媒游戏板块Q1~3营收与利润情况（同比口径） Q3单季度看游戏板块由于行业景气度继续下滑，较多公司环比再次出现了走弱：即使前三季度整体回暖的三七互娱与完美世界，其Q3营收和利润表现相对Q1与Q2皆明显走弱；传统主流A股游戏公司中仅有吉比特通过老产品《问道》较强的稳定性+次新产品《一念逍遥》的持续运营实现了营收的环比增长（qoq+3%），但由于销售费用的增长，利润整体保持平稳。前三季度中其余三家表现较为突出的公司仅有神州泰岳实现营收与利润的环比增长，恺英网络由于产品高峰期已过有所下滑，而冰川网络由于新产品当期投放费用压力较大利润由盈转亏。 图表15 2022年传媒游戏板块前三季度营收与利润情况（环比口径） （二）供需两弱格局何时扭转：短期关注版号边际变化、中期关注娱乐消费意愿、长期关注技术迭代 我们认为当前游戏行业的景气度下行来自于供需双弱。 国内市场供给弱：版号政策（新的重点游戏与进口版号缺失）、新旧产能交替期（公司自身的产品周期）。 国内用户端需求弱：经济周期下的娱乐消费意愿减弱（随经济周期波动）、移动用户见顶（移动技术红利&人口红利的末期）。 后续展望：短期建议关注版号政策是否有边际变化带来供给的恢复，这将是行业恢复的首要前提。中期关注经济周期的恢复带来整个C端消费意愿的复苏。公司自身的产品周期属于业务上的锦上添花，移动用户见顶较难扭转。但若前两点因素出现边际变化，则有望带来行业向上动力。同时海外市场有望成为部分公司对冲当前国内游戏市场下行周期的选择。 长期大β需关注技术革新带来行业红利：包括但不限于VR、云游戏、脑机接口；技术的推动在一定基础上可以逆经济周期成长（街机时代——主机时代——移动时代），但目前仍处于较早探索阶段。 图表16 2018年8月以来国产游戏版号发放数量变化（个） 三、互联网板块：估值底部夯实，流动性和疫情政策边际向好，看好互联网板块未来投资机会 过去一年港股互联网的风险是：（1）美联储进入加息周期造成的全球流动性收紧、（2）疫情变化等因素导致的个股基本面走弱、（3）国内互联网监管等因素压低行业增长、（4）海外PCAOB等监管因素进一步削弱外资情绪、（5）部分细分行业赛道成长性减弱。我们认为当前港股的状况是：大盘估值历史低点，当前恒生指数对应PE为8.69、PB为0.88； 绝对点位处于十年最低区间。互联网个股上经历近一年EPS&PE双杀，负面预期基本完全反应。 我们认为短期正向情绪有望维持，低谷+预期回正驱动PE修复；中期等待流动性与基本面印证情况，等待港元流动性打开天花板+EPS驱动股价，最终回归关注确定性&成长性。 当前阶段从反弹弹性角度建议关注前期跌幅较深的公司如快手、哔哩、贝壳；但中长期从确定性来看建议关注现金流确定性更强的公司如腾讯、网易，公司质地和核心壁垒仍稳固的公司如美团、阿里。 图表17主要指数复盘 （一）重点公司复盘和展望 芒果超媒：公司Q1~Q3营收增速分别为-22%/-7%/-7%，归母利润增速分别为-34%/0%/-8%，利润的较差表现主要受广告收入下滑和会员增速放缓影响。具体拆分来看：聚焦芒果TV核心主业，由于公司未披露季度业务细分数据，今年前三季度芒果TV营收预计分别-18%/-5%/-2%， 其中会员收入预计分别+5%/8%/+11%， 广告收入预计分别-40%/-21%/-16%，运营商预计分别+18%/+20%/+11%，因此总结来看：随着平台规模逐渐扩大会员收入增速中枢逐渐放缓（高单位数），受疫情影响广告收入下滑幅度较大，运营商业务相对稳定。 图表18公司业务拆分 快手：用户端：预计三季度DAU和时长符合预期，DAU超过3.6亿，时长环比持续增长。收入端：预计电商业务指引符合预期，直播打赏预计略好于预期，广告收入预计低于预期（主要由于持续疲软的广告大盘和表现弱势的快手外循环广告）。我们认为快手去年下半年以来降本增效显著超预期；核