贵州茅台：还原一个更真实的茅台20221121

今天是我们系列专栏的第三期，重点推荐一下贵州茅台。实际上，推荐茅台是一个大家都做的标准化动作，怎么能把大家都推荐的东西讲出新意和不同的理解，是我们一直在努力的方向。在我们团队两位产业人士的助力下，我们与酒圈产生了更多的互动。在今年的调研过程中，我们更偏重老酒圈和黄牛圈，在茅台的资深玩家群体里进行了更多的调研互动，丰富了我们对白酒的理解。谈谈茅台短期的超预期是一个比较难以回答的问题，大家都在盯着，关注的点也大多雷同。我在刚开始研究茅台的时候就在反思一个问题，为什么这么牛的股票，在十几年前没有一个分析师跳出来说给这个公司100倍估值，把未来的成长空间都打进去。事后发现，如果当时给100倍PE，到现在也都消化掉了，而且还会涨的更多。这个问题我也经常在路演的时候抛出来让大家思考，为什么最牛的分析师都是20、30、40多倍慢慢给上去的，有一个解释，投资是不确定的，不能一下打满这么多。站在当下看未来，包括消费税、提不提价、政策影响，任何时间点都有一些回答不了又悬在空中的事情，使得估值并不是我们想象中的，如果这个酒的提价空间还有一倍，产能释放带来的销量释放还有一倍，再加上产品结构提升、系列酒升级、直销比例提升，从各方面想，茅台的真实盈利水平空间至少还有4-5倍。大家又说，什么时候能兑现，所以时间点很关键。当你跟他讲价值的时候，他给你讲交易；当你跟他讲DCF的时候，他又跟你讲PEG；当你跟他讲PEG的时候，他又跟你讲DCF。市场总是会有各种各样的原因和理由，把各种重要的、不重要的因素混在一起，放到估值体系里面。我认为，我们看茅台的时候，还是要更多深挖底层逻辑，保持对短期批价的敏感度。我经常讲，批价的意义比库存大很多，因为白酒行业是一个周期性行业，我觉得不需要再论述这个问题了。我经常在反思，周期和节奏到底有什么区别，确实有些企业在经营上有第一曲线、第二曲线，有一个经营节奏的问题，白酒也是这样，增长快两年，增长慢两年，怎么会有周期呢？但是进一步再去想，白酒和面包有什么区别，面包不能放很长时间，而白酒可以。所以对很多消费品来说，是有一个经营周期的，当出现新的产品、新的渠道、渠道在跨省扩张、产品在导入期、成长期，都会有明显的增长来源，这个我认为是经营周期的概念。因为白酒是不会坏的，随着时间的存放，还有潜在的升值能力、升值预期。从消费者到烟酒行到经销商到厂家，各方都会有一个顺周期的动作，包括顺周期的预期和逆周期的预期。如果大家全部都能预测准的话，那就没有周期可言了，周期的来源就是对未来看不准，线性外推导致实际情况和当时的预判有差别，所以才有周期。为什么白酒会有周期，就是因为白酒的计划性购买比较多，价格涨的时候，消费者会提前拿货，烟酒行会提前进货，厂家的政策更容易传导下去，货更容易从上游往下游去转移，这就是批价对酒行业周期的影响。在这种情况下，行业以及企业的增长都是顺周期的。这都是一个硬币的正反两面，批价不管代表景气度还是企业的盈利空间，也有一个风向标式的作用。资本市场想的问题和酒 圈其实差不多，只不过是说有时候资本市场会想的快一点。批价上涨的时候，有可能是在去库存，批价快速下跌也可能是在去库存，所以库存的意义不如批价，我觉得价格反映了更多的信息。几年前，作为一个刚入行的研究员，上晨会会被领导问什么是超预期，我就说“十年前如果有个研究员敢给100倍估值，后面又兑现了，那就直接封神了”。虽然这个回答当时有点勉强，但是我当时就感觉茅台的超预期和一些惯常的用短期逻辑、信息把股价推上去的这种有不同的地方。茅台是在长维度里面超你预期，短期更多是信息驱动的，短期靠逻辑驱动的并不是很多，不像有些肉眼可见的第二曲线、第三曲线，因为茅台已经过了那个阶段，并且未来展现的长逻辑超预期的东西，往往是随着投资者的投资经验越来越丰富，可能会更加喜欢。消费者也会在消费的过程中，慢慢对一种东西感兴趣。无论是作为茅台的消费者还是投资者，都会随着时间，逐步感觉到这个东西是很美的，逐步感受到这个东西是很好的。很难在20来岁、刚刚研究白酒、或者压根没怎么研究过白酒的时候，听别人说好，我也觉得好，但讲不出更好来。你能感觉到他不太了解，只不过是因为他在股价涨的时候，他买了挣钱了。但是往往这个时候，他并不能充分的了解其中的好。但这种挣钱，他很容易走。短期也好讲，假设明天茅台提了价或者扩了产，明年做20%增长，不就超预期了。我觉得这个并没有多大意思，这种消息一出来，我顶多比你晚知道5分钟。所以我觉得茅台短期的超预期更多是信息上的东西，逻辑上的东西并不是短期能让你感受到的，需要在更长时间里面感受，为什么这么多消费者慢慢成为茅台的粉丝，这么多投资者慢慢被茅台圈粉了，这么多投资者在茅台上挣了钱，开始慢慢理解消费品的本质是什么。去年我们写了一篇报告，关于茅台极致产品力的超级表达，当时我们连着去了茅台镇5次，走了很多小厂，那些小厂讲的故事和茅台讲的故事一模一样，有良心的老板会跟你讲，无论我们怎么做，酒质上和茅台是有明显差别的。这种半手工化的东西，其实是不能够完全复制的，生产环节168个工序，茅台是专人专岗，素质都比较高，勾调环节有那么多原酒可以去选，再加上粮食存放了一年，包括粮食的育种也是茅台自己在做。本来就不是一个标准化的东西，你拿面包和他比，都是20多倍估值，可以琢磨一下到底差在什么地方。从行业周期来讲，我们的观点还是比较鲜明的，我们觉得现在还处在逆周期的状态里，乐观判断还要持续半年到一年的时间。疫情是会对行业有一些影响，但是白酒自身有一些规律，当连续几年发展比较好的时候，渠道都是在做顺周期的动作，而当批价平稳或者往下的时候，整个行业都会有一些逆周期的动作。所以我们现在推荐，都是推荐在各个价位段非常强势的单品，不怎么推销就可以卖的动的。如果还有后手的话，在产品结构上能够提供支撑，或者产品结构刚好处在光瓶酒和一两百元的顺周期价位，所以周期也不是各个价位段都是一样的。现在很明显，光瓶酒和一两百元的卖的是不错的。具备这几个条件的股票，我觉得可以逆势实现超预期的增长，你认为可能下滑，我认为可能增长，你认为可能增长十个点，我认为可能增长二十个点，短期的超预期就来了。为什么在茅台的业绩里不太容易看的出这种周期，包括2018年那次，更多是市场对公司估值上的一些影响。我对茅台业绩的概括是，极高的战略自由度。今年大家可以看到非常多的飞天小酒，以前也有，只是今年在i茅台上投放比较多 ，很多市场玩家都拿去做各种各样的包装，卖的非常好，这个也体现出一定的行业周期性。行业不太好的时候，消费者也会卖一些拆解开便宜点的。送一瓶总是不好送的，但是送五瓶小酒还是可以的，所以做出了步步高升、小茅套装之类的。非标的价格、出货速度都没有原来好，反而飞天和飞天小酒是卖的非常快的。系列酒也是，1935在圈里比较热，但还没有完全到茅台圈外面，还没有成为一个真正的流通性大单品。因为茅台体量够大，随便做一做都有几十亿的体量。就像汾酒做青花30，体格已经很大了，稍微做一下，青花30的体量就不小。不像酒鬼的内参，体格本身就比较小，能够做20亿已经很不错了。1935做的大，不代表一定就卖的特别好，我觉得现在还没有出圈，还在尝鲜的阶段，什么时候能解决给别人送1935，不是因为身份地位不足以送飞天，而是因为这个酒也很好，我也知道这个酒的价格也很值钱，这才是真正出圈了的状态。这种极高的战略自由度，实际上是最牛的企业才具备的。在不同价位段、不同规格、不同包装上，都可以为未来的业绩保驾护航。在我看来，茅台是白酒，但也不应该完全把他当白酒去理解，很少有东西是能够让渠道有丰厚的利润，同时还有那么高的周转速度，整个酒圈都是茅台的业务员，再加上很多不做酒的人也对茅台非常的熟悉。虽然白酒是有周期性规律的，但是最优秀的企业可以通过产品结构和渠道结构来对冲掉的。这时候如果把茅台当做一个周期股去看，其实是不合适的。白酒行业的周期是我们承认的，茅台在周期中遇到的困难我们也是承认的，但是茅台极高的战略自由度是能够在行业周期下行中平滑掉的。茅台这么优秀，到底做对了哪些事情？可以说香型差异，可以说价位差异，如果真的归因下来，有三个东西是最重要的：第一是品牌文化的厚度。白酒最强的就是有社交传播性，如果厚度不够，很难提炼出让消费者信服的东西，尤其是越往高端走越难。第二是对品牌文化理解的深度。有些人觉得中国人不懂品牌，在我认为，品牌就是直接打到消费者心智里的能力，让消费者一想到酒就能想到他。茅台在早期的时候，就展现出了这个能力，大家对茅台的故事应该也都如数家珍了。那些广告做的好的，心智更多是打在经销商环节，真正能让消费者去传播这个故事的酒，实际上是不多的。第三是社会各方的支持。这是在做白酒上非常重要的一个东西，包括做啤酒的人都是感知不到这个东西的，卖面包的就更别说了。我们也在研究啤白模式，这二者是有一些区别的，虽然低价位的东西在渠道上是共用的，但是做啤酒和做白酒有很多地方是不一样的。一个东西好喝不好喝是谁说了算呢？一定是有人说了算，另外的人跟着听。可能这个人有一定的社会地位，或者这个人的味觉特别敏锐，或者这个人购买力特别强，总是有一个人先说好喝，然后有更多人说好喝，这不就是消费者盘中盘，要找到谁说这个东西好喝。白酒中的这种属性特别明显，白酒的价格都普遍是比较高的，一瓶酒和一瓶水放在那里，谁的试错成本会更高。即便是没有品牌的水，服务员拿上来十瓶也没有问题，又便宜，又是水。酒如果拿错的话，会有很高的机会成本。所以酒无论便宜还是贵，都有一个消费者培育的过程，越高端越难。正是因为有这种属性在，各方的支持就非常重要，我们可以看到茅台前几年在做茅粉节，包括茅二代传承人的活动，前两天茅台又举办了杨柳湾论坛，专门 集中老酒圈的人做了一个高规格会议。我们觉得这些都是茅台在引领市场的一个动作。我们看到有些酒企远没有达到这种自由度，疲于管理价格，管价格都是一些基础性的动作，包括数字化系统，肯定有是比没有好的，但是真正的动作应该是赢得社会各方的支持。我们也看到，五粮液提出了三个上帝，经销商是上帝，消费者是上帝，股东是上帝，我认为方向是非常好的，大家都要去观察、去揣摩、去了解，在赢得各方支持上做了哪些动作，这些动作有没有引起大家的共鸣。虽然大家不是专门研究茅台，大家都是消费者、股东，都可以去理解这个事情。标品、藏品和社交品，这些属性给一个产品带来的成长性和盈利能力。标品和藏品去比较，比如做面包的，多少面粉，多少糖，做出来多少面包，是很标准化的东西。酒不是一个标准化的东西，因为涉及工人的手艺，包括这么多环节的质量控制，包括勾调的精细化，虽然理化指标可以通过仪器测量，但是最终还是要通过调酒师对味道的定型。但是跟茶叶相比，酒又是一个标品。标品是比较难讲故事的，比如一根火腿肠、一个丸子、一瓶牛奶，很难讲出不同的东西来。如果讲不出差异化来，怎么做差异化。或者说，为了讲出差异化，付出的成本是非常高的。标品想做品类延展也是比较困难的，做得比较好的，比如酱油中的生抽提鲜、老抽上色、蒸鱼豉油、面条鲜，做了非常多的应用场景开发，消费者在接触酱油的时候，无形中也进入了这些应用场景。酱酒是标品吗？他是的，但是他又在标品之上做了很多品类延展。就跟物种起源一样，物种随着时间的进化，会延展出新的品类来，出现新品类的龙头，这就是品牌形成的过程。所以标品能够往外延展，是非常重要的一个能力，我们可以看到白酒里面，早期在香型划分中做了非常重要的探索，酱香、清香、浓香。黄酒我相信也能有各种划分，红酒里面也有。在香型里面做划分，实际上是一个很重要的突破，现在大家也可以慢慢感受到另一个突破方向，就是时间，随着时间的存放，酒会有更多的陈香味。95%的市场都是茅台酒，确实老酒圈里面喝茅台酒都是非常专业的。标品很难延展，但是藏品很好延展，比如每个山头的茶叶、木头的料质、纹理，可以讲很多故事。但是藏品有一个缺陷，不容易标准化，很多都是孤品，不能大规模生产。标品有标品的好处，藏品有藏品的好处，藏品在讲故事方面，确实是有非常独到的地方。如果一个东西兼顾了大规模生产的标品和可以随着时间延展的藏品属性，那就是非常好的。之前我也和一个私募大佬交流过，他说如果你对某一个东