贵州茅台：还原一个更真实的茅台20221121

今天是我们系列专栏的第三期，重点推荐一下贵州茅台。实际上，推荐茅台是一个大家都做的标准化动作，怎么能把大家都推荐的东西讲出新意和不同的理解，是我们一直在努力的方向。 在我们团队两位产业人士的助力下，我们与酒圈产生了更多的互动。在今年的调研过程中，我们更偏重老酒圈和黄牛圈，在茅台的资深玩家群体里进行了更多的调研互动，丰富了我们对白酒的理解。 谈谈茅台短期的超预期是一个比较难以回答的问题，大家都在盯着，关注的点也大多雷同。我在刚开始研究茅台的时候就在反思一个问题，为什么这么牛的股票，在十几年前没有一个分析师跳出来说给这个公司100倍估值，把未来的成长空间都打进去。事后发现，如果当时给100倍PE，到现在也都消化掉了，而且还会涨的更多。这个问题我也经常在路演的时候抛出来让大家思考，为什么最牛的分析师都是20、30、40多倍慢慢给上去的，有一个解释，投资是不确定的，不能一下打满这么多。 站在当下看未来，包括消费税、提不提价、政策影响，任何时间点都有一些回答不了又悬在空中的事情，使得估值并不是我们想象中的，如果这个酒的提价空间还有一倍，产能释放带来的销量释放还有一倍，再加上产品结构提升、系列酒升级、直销比例提升，从各方面想，茅台的真实盈利水平空间至少还有4-5倍。 大家又说，什么时候能兑现，所以时间点很关键。当你跟他讲价值的时候，他给你讲交易；当你跟他讲DCF的时候，他又跟你讲PEG；当你跟他讲PEG的时候，他又跟你讲DCF。市场总是会有各种各样的原因和理由，把各种重要的、不重要的因素混在一起，放到估值体系里面。 我认为，我们看茅台的时候，还是要更多深挖底层逻辑，保持对短期批价的敏感度。 我经常讲，批价的意义比库存大很多，因为白酒行业是一个周期性行业，我觉得不需要再论述这个问题了。我经常在反思，周期和节奏到底有什么区别，确实有些企业在经营上有第一曲线、第二曲线，有一个经营节奏的问题，白酒也是这样，增长快两年，增长慢两年，怎么会有周期呢？但是进一步再去想，白酒和面包有什么区别，面包不能放很长时间，而白酒可以。所以对很多消费品来说，是有一个经营周期的，当出现新的产品、新的渠道、渠道在跨省扩张、产品在导入期、成长期，都会有明显的增长来源，这个我认为是经营周期的概念。因为白酒是不会坏的，随着时间的存放，还有潜在的升值能力、升值预期 。从消费者到烟酒行到经销商到厂家，各方都会有一个顺周期的动作，包括顺周期的预期和逆周期的预期。如果大家全部都能预测准的话，那就没有周期可言了，周期的来源就是对未来看不准，线性外推导致实际情况和当时的预判有差别，所以才有周期。 为什么白酒会有周期，就是因为白酒的计划性购买比较多，价格涨的时候，消费者会提前拿货，烟酒行会提前进货，厂家的政策更容易传导下去，货更容易从上游往下游去转移，这就是批价对酒行业周期的影响。在这种情况下，行业以及企业的增长都是顺周期的。这都是一个硬币的正反两面，批价不管代表景气度还是企业的盈利空间，也有一个风向标式的作用。资本市场想的问题和酒 圈其实差不多，只不过是说有时候资本市场会想的快一点。 批价上涨的时候，有可能是在去库存，批价快速下跌也可能是在去库存，所以库存的意义不如批价，我觉得价格反映了更多的信息。 几年前，作为一个刚入行的研究员，上晨会会被领导问什么是超预期，我就说“十年前如果有个研究员敢给100倍估值，后面又兑现了，那就直接封神了” 。虽然这个回答当时有点勉强，但是我当时就感觉茅台的超预期和一些惯常的用短期逻辑、信息把股价推上去的这种有不同的地方。茅台是在长维度里面超你预期，短期更多是信息驱动的，短期靠逻辑驱动的并不是很多，不像有些肉眼可见的第二曲线、第三曲线，因为茅台已经过了那个阶段，并且未来展现的长逻辑超预期的东西，往往是随着投资者的投资经验越来越丰富，可能会更加喜欢。消费者也会在消费的过程中，慢慢对一种东西感兴趣。无论是作为茅台的消费者还是投资者，都会随着时间，逐步感觉到这个东西是很美的，逐步感受到这个东西是很好的。很难在20来岁、刚刚研究白酒、或者压根没怎么研究过白酒的时候，听别人说好，我也觉得好，但讲不出更好来。你能感觉到他不太了解，只不过是因为他在股价涨的时候，他买了挣钱了。但是往往这个时候 ，他并不能充分的了解其中的好。但这种挣钱，他很容易走。 短期也好讲，假设明天茅台提了价或者扩了产，明年做20%增长，不就超预期了。我觉得这个并没有多大意思，这种消息一出来，我顶多比你晚知道5分钟 。所以我觉得茅台短期的超预期更多是信息上的东西，逻辑上的东西并不是短期能让你感受到的，需要在更长时间里面感受，为什么这么多消费者慢慢成为茅台的粉丝，这么多投资者慢慢被茅台圈粉了，这么多投资者在茅台上挣了钱 ，开始慢慢理解消费品的本质是什么。 去年我们写了一篇报告，关于茅台极致产品力的超级表达，当时我们连着去了茅台镇5次，走了很多小厂，那些小厂讲的故事和茅台讲的故事一模一样，有良心的老板会跟你讲，无论我们怎么做，酒质上和茅台是有明显差别的。这种半手工化的东西，其实是不能够完全复制的，生产环节168个工序，茅台是专人专岗，素质都比较高，勾调环节有那么多原酒可以去选，再加上粮食存放了一年，包括粮食的育种也是茅台自己在做。本来就不是一个标准化的东西，你拿面包和他比，都是20多倍估值，可以琢磨一下到底差在什么地方。 从行业周期来讲，我们的观点还是比较鲜明的，我们觉得现在还处在逆周期的状态里，乐观判断还要持续半年到一年的时间。疫情是会对行业有一些影响，但是白酒自身有一些规律，当连续几年发展比较好的时候，渠道都是在做顺周期的动作，而当批价平稳或者往下的时候，整个行业都会有一些逆周期的动作 。所以我们现在推荐，都是推荐在各个价位段非常强势的单品，不怎么推销就可以卖的动的。如果还有后手的话，在产品结构上能够提供支撑，或者产品结构刚好处在光瓶酒和一两百元的顺周期价位，所以周期也不是各个价位段都是一样的。现在很明显，光瓶酒和一两百元的卖的是不错的。具备这几个条件的股票，我觉得可以逆势实现超预期的增长，你认为可能下滑，我认为可能增长 ，你认为可能增长十个点，我认为可能增长二十个点，短期的超预期就来了。 为什么在茅台的业绩里不太容易看的出这种周期，包括2018年那次，更多是市场对公司估值上的一些影响。我对茅台业绩的概括是，极高的战略自由度。今年大家可以看到非常多的飞天小酒，以前也有，只是今年在i茅台上投放比较多 ，很多市场玩家都拿去做各种各样的包装，卖的非常好，这个也体现出一定的行业周期性。行业不太好的时候，消费者也会卖一些拆解开便宜点的。送一瓶总是不好送的，但是送五瓶小酒还是可以的，所以做出了步步高升、小茅套装之类的。非标的价格、出货速度都没有原来好，反而飞天和飞天小酒是卖的非常快的。系列酒也是，1935在圈里比较热，但还没有完全到茅台圈外面，还没有成为一个真正的流通性大单品。因为茅台体量够大，随便做一做都有几十亿的体量。就像汾酒做青花30，体格已经很大了，稍微做一下，青花30的体量就不小。不像酒鬼的内参，体格本身就比较小，能够做20亿已经很不错了。1935做的大，不代表一定就卖的特别好，我觉得现在还没有出圈，还在尝鲜的阶段 ，什么时候能解决给别人送1935，不是因为身份地位不足以送飞天，而是因为这个酒也很好，我也知道这个酒的价格也很值钱，这才是真正出圈了的状态。 这种极高的战略自由度，实际上是最牛的企业才具备的。在不同价位段、不同规格、不同包装上，都可以为未来的业绩保驾护航。在我看来，茅台是白酒，但也不应该完全把他当白酒去理解，很少有东西是能够让渠道有丰厚的利润，同时还有那么高的周转速度，整个酒圈都是茅台的业务员，再加上很多不做酒的人也对茅台非常的熟悉。虽然白酒是有周期性规律的，但是最优秀的企业可以通过产品结构和渠道结构来对冲掉的。这时候如果把茅台当做一个周期股去看，其实是不合适的。白酒行业的周期是我们承认的，茅台在周期中遇到的困难我们也是承认的，但是茅台极高的战略自由度是能够在行业周期下行中平滑掉的。 茅台这么优秀，到底做对了哪些事情？可以说香型差异，可以说价位差异，如果真的归因下来，有三个东西是最重要的： 第一是品牌文化的厚度。白酒最强的就是有社交传播性，如果厚度不够，很难提炼出让消费者信服的东西，尤其是越往高端走越难。 第二是对品牌文化理解的深度。有些人觉得中国人不懂品牌，在我认为，品牌就是直接打到消费者心智里的能力，让消费者一想到酒就能想到他。茅台在早期的时候，就展现出了这个能力，大家对茅台的故事应该也都如数家珍了。那些广告做的好的，心智更多是打在经销商环节，真正能让消费者去传播这个故事的酒，实际上是不多的。 第三是社会各方的支持。这是在做白酒上非常重要的一个东西，包括做啤酒的人都是感知不到这个东西的，卖面包的就更别说了。我们也在研究啤白模式，这二者是有一些区别的，虽然低价位的东西在渠道上是共用的，但是做啤酒和做白酒有很多地方是不一样的。一个东西好喝不好喝是谁说了算呢？一定是有人说了算，另外的人跟着听。可能这个人有一定的社会地位，或者这个人的味觉特别敏锐，或者这个人购买力特别强，总是有一个人先说好喝，然后有更多人说好喝，这不就是消费者盘中盘，要找到谁说这个东西好喝。白酒中的这种属性特别明显，白酒的价格都普遍是比较高的，一瓶酒和一瓶水放在那里，谁的试错成本会更高。即便是没有品牌的水，服务员拿上来十瓶也没有问题，又便宜，又是水。酒如果拿错的话，会有很高的机会成本。所以酒无论便宜还是贵，都有一个消费者培育的过程，越高端越难。 正是因为有这种属性在，各方的支持就非常重要，我们可以看到茅台前几年在做茅粉节，包括茅二代传承人的活动，前两天茅台又举办了杨柳湾论坛，专门 集中老酒圈的人做了一个高规格会议。我们觉得这些都是茅台在引领市场的一个动作。我们看到有些酒企远没有达到这种自由度，疲于管理价格，管价格都是一些基础性的动作，包括数字化系统，肯定有是比没有好的，但是真正的动作应该是赢得社会各方的支持。我们也看到，五粮液提出了三个上帝，经销商是上帝，消费者是上帝，股东是上帝，我认为方向是非常好的，大家都要去观察、去揣摩、去了解，在赢得各方支持上做了哪些动作，这些动作有没有引起大家的共鸣。虽然大家不是专门研究茅台，大家都是消费者、股东，都可以去理解这个事情。 标品、藏品和社交品，这些属性给一个产品带来的成长性和盈利能力。 标品和藏品去比较，比如做面包的，多少面粉，多少糖，做出来多少面包，是很标准化的东西。酒不是一个标准化的东西，因为涉及工人的手艺，包括这么多环节的质量控制，包括勾调的精细化，虽然理化指标可以通过仪器测量，但是最终还是要通过调酒师对味道的定型。但是跟茶叶相比，酒又是一个标品。 标品是比较难讲故事的，比如一根火腿肠、一个丸子、一瓶牛奶，很难讲出不同的东西来。如果讲不出差异化来，怎么做差异化。或者说，为了讲出差异化 ，付出的成本是非常高的。标品想做品类延展也是比较困难的，做得比较好的 ，比如酱油中的生抽提鲜、老抽上色、蒸鱼豉油、面条鲜，做了非常多的应用场景开发，消费者在接触酱油的时候，无形中也进入了这些应用场景。酱酒是标品吗？他是的，但是他又在标品之上做了很多品类延展。就跟物种起源一样 ，物种随着时间的进化，会延展出新的品类来，出现新品类的龙头，这就是品牌形成的过程。所以标品能够往外延展，是非常重要的一个能力，我们可以看到白酒里面，早期在香型划分中做了非常重要的探索，酱香、清香、浓香。黄酒我相信也能有各种划分，红酒里面也有。在香型里面做划分，实际上是一个很重要的突破，现在大家也可以慢慢感受到另一个突破方向，就是时间，随着时间的存放，酒会有更多的陈香味。95%的市场都是茅台酒，确实老酒圈里面喝茅台酒都是非常专业的。 标品很难延展，但是藏品很好延展，比如每个山头的茶叶、木头的料质、纹理 ，可以讲很多故事。但是藏品有一个缺陷，不容易标准化，很多都是孤品，不能大规模生产。标品有标品的好处，藏品有藏品的好处，藏品在讲故事