全方位壁垒构筑护城河，分子砌块龙头优势稳固

报告摘要 公司聚焦药物分子砌块和科学试剂业务，品种丰富度及质量/价格优势位于行业第一梯队，下游新药研发客户渗透率逐步提升；前瞻性战略布局国际市场，在美、印、德等地进行全球多中心布局，海内外客户资源储备丰富。我们认为，公司品牌/品种/仓储/成本全方位竞争壁垒持续夯实，可快速响应全球客户需求，叠加新药研发和医药外包行业蓬勃发展，公司业绩有望维持稳定增长。 投资要点 分子砌块：夯实四大竞争壁垒，稳固国内龙头优势 公司积极打造Ambeed、毕得、BLD等全球化自主品牌，掌握分子砌块研发设计、合成纯化、检测等核心技术能力，覆盖苯环类、手性等多种药物分子砌块合成研究；在库种类超7.5万种，可提供超30万种分子砌块，供货能力国内领先；生产规模效应叠加技术工艺升级促进降本增效，打造显著价格优势。我们认为公司已筑牢“品牌+技术+规模+成本”四大优势壁垒，后续随着横向拓展策略持续深耕，市场份额有望持续扩大。 科学试剂：种类齐全构筑竞争优势，前瞻布局助力新药研发 科学试剂可加速新药研发进程，终端客户与分子砌块重叠度较高，随着分子砌块业务规模扩大且客户粘性不断提升，带动科学试剂板块营收占比持续增加，从2019年9.12%增至2021年12.04%。公司科学试剂产品现货储备近1万种，可及时满足客户多样化采购需求，且产品质量与价格极具竞争力。我们认为新药研发客户购买分子砌块及科学试剂产品联动性较强，未来随着产品种类提升与渠道建设完善，板块业务有望实现稳健增长。 全方位壁垒构筑护城河，完善服务体系拓展能力圈 公司凭借产品种类丰富、性价比高、供应及时等优势获得全球市场广泛认可，通过不断夯实全方位竞争壁垒，逐步完善全球化服务体系。客户方面，全球客户资源储备丰富，客户数量达8000家，新药研发客户数及收入占比逐年提升；技术方面，公司核心技术覆盖研产全流程，专利储备及在研项目数量丰富，产品定制化业务占比逐年增加，由2019年15.71%增至2021年25.32%；仓储方面，公司以租赁为主自建为辅，在全球拥有八大仓储中心，极大缩短境内外服务半径，快速响应全球客户需求。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.34/11.2/14.8亿元；归母净利润分别为1.38/1.90/2.53亿元；EPS分别为2.12/2.93/3.90元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司2023年43倍PE，目标价125.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：境外运营风险、汇兑损益风险、人才流失风险、存货高余额风险、涉及第三方专利的销售风险、产品价格波动风险 财务数据和估值 1.毕得医药：国内药物分子砌块领域先行者 毕得医药成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端的高新技术企业，核心业务包括药物分子砌块的研发设计、生产及销售，为新药研发机构提供药物分子砌块和科学试剂等主要产品，服务于药物靶点发现、苗头化合物筛选、先导化合物发现/合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发关键环节，客户数量超8000家。公司于2012年首次荣获国家高新技术企业认证，2018年起在美国、印度、德国等地进行全球多中心布局，2019-2020年国内天津、武汉、成都区域中心先后投入运营，截至目前已在美国、欧洲、印度等地布局多个区域中心，及时响应全球客户需求。 图1：公司发展历程 1.1.技术迭代演变升级，常备库存产品数量快速增长 （1）2007-2012：公司设立之初，研发方向专注于药物分子砌块合成与纯化技术，核心技术为芳杂环类药物分子砌块的合成研究，研发人员10-20人，期间获得专利1项，截至2012年常备库存产品数超过1万种； （2）2012-2017：公司研发方向在原有基础上扩充药物分子砌块的研发设计及检测技术，核心技术拓展至苯环类药物分子砌块的合成研究，研发人员增至40-50人，期间获得9项授权发明专利，截至2017年常备库存产品数已超3万种； （3）2018-至今：经过十余年发展积累，公司研发方向不断拓宽，包括药物分子砌块的研发设计、合成与纯化、检测技术，覆盖苯环类、芳杂环类、手性、脂肪族类、非天然氨基酸等药物分子砌块的合成研究，研发人员规模扩至80-100人，发明专利数增至16项，截至2022年5月常备库存产品数量快速增长已超7万余种。 图2：公司技术演变阶段 专业化管理团队经验丰富，长期任职具备良好稳定性。公司核心管理层具备资深行业背景，业界经验丰富，自公司成立初期长期任职，员工队伍稳定性良好，引领公司业务深化拓展。公司董事长兼总经理戴龙就任前已拥有9年毕得工作经验，且历任北京白帆文化咨询总经理、上海书亚执行董事等；首席科学顾问郭子建系南京大学教授、博导，2017年当选中科院化学部院士，深耕化学研究领域30余年，学术地位资深权威；首席科学官史壮志同为南京大学化工院教授，历任德国明斯特大学博士后；财务总监芦晓旭曾于强生中国医疗器械、泰科医疗器械、美瑞制药等多家药械企业担任财务高管。 图3：公司高级管理层简介 公司股权结构分布集中，分支机构各司其职。截至2022年11月1日，公司创始人、第一大股东戴岚直接持有公司32.48%股份，为公司实际控制人；董事长戴龙系戴岚之弟，直接持股14.42%，戴氏姐弟持有约46.90%的股权，股权结构分布集中，利于公司长远稳定发展。公司共有7家一级子公司，4家二级子公司，美国毕路得、印度毕路得、德国毕路得分别为美国、印度、欧洲的区域服务中心，香港毕路得提供境外支持服务，各子公司协同快速响应客户对药物分子砌块和科学试剂的多样化需求，为全球客户提供高效优质服务。 图4：公司股权结构（截至2022年11月17日） 1.2.聚焦新药研发前端，业绩规模稳健扩大 两大板块协同提供优质前端业务。公司两大主营业务为药物分子砌块和科学试剂，两板块均定位新药研发前端，聚焦IND前的苗头化合物发现和筛选环节，通过提升产品种类和现货量，快速响应客户多样化需求。其中药物分子砌块业务服务于靶标发现、苗头化合物筛选、先导化合物筛选及优化、临床候选化合物筛选及优化等药物发现阶段核心环节，科学试剂则通过加速化合物反应过程、提高反应收率等作用间接参与化合物构建过程。 图5：公司主营业务与药物研发各阶段对应关系 营收增速稳步提升，净利润扭亏为盈。公司作为国内最早成立的药物分子砌块品牌商之一，深耕药物分子砌块领域十余载，产品广度和深度不断提升；公司积极开拓全球市场，品牌得到国内外客户广泛认可，叠加全球新药研发与医药外包行业需求日益旺盛，共同推动公司业绩高速增长。公司营业收入从2018年1.63亿元增至2021年6.06亿元，2019至2021年间实现营业收入复合增长率54.94%，营收增速领先同行业公司；归母净利润从2018年-0.19亿元增至2021年0.98亿元。2022年前三季度公司实现营收5.89亿元，同比增长37.95%；归母净利润0.98亿元，同比增长46.95%，维持快速增长。 图6：2018-2022年前三季度公司营业收入（百万元）及同比增速 图7：2018-2022年前三季度公司归母净利润（百万元）及同比增速 “分子砌块+科研试剂”双轮驱动，核心业务稳健发展。公司主营业务为药物分子砌块和和科学试剂两大板块，其中药物分子砌块贡献主要收入来源，2021年占比高达87.93%； 科学试剂业务营收占比逐步提升，从2018年6.31%提升至2021年12.04%。收入端，2021年药物分子砌块和科学试剂产品分别实现营收5.33亿元、0.73亿元，同比增速高达53.38%、67.19%，共同构成公司业绩增长强大驱动力；利润端，分子砌块和科学试剂业务的毛利率水平跟随公司业务发展波动，2021年公司综合毛利率为49.46%，展现出较强盈利能力。 图8：2018-2021年公司各业务板块营收（百万元） 图9：2019-2021年公司各业务板块毛利率 1.3.内外销售相辅相成，全球化布局生态初现 多品牌矩阵建立，加快全球化推广。公司积极开展全球业务布局，打造自主品牌，国内市场通过品牌“毕得”进行推广，主要由母公司执行国内市场的策划、推广和销售；国际市场通过品牌“BLD”、“Ambeed”进行推广，子公司毕路得下设四个子公司分别负责品牌“BLD”产品在印度 、德国、美国等国际市场的商务拓展及销售，美国子公司Bepharm主要负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。 表1：公司全球业务布局 境内销售收入分布稳定，境外销售占比稳步提高。2018年以来公司积极推动外销业务转型，自有品牌辨识度稳步上升，公司境内外销售业绩均呈稳步扩大趋势，内销、外销营收分别从2018年的0.92亿元、0.70亿元增长至2021年3.27亿元、2.79亿元，年均复合增长率分别高达52.37%、58.28%。2022年上半年，公司内销、外销分别实现营收1.86亿元、1.83亿元，同比增长33.09%、42.27%，其中内销营收占总比50.38%，外销营收占总比49.62%。国内市场主要集中在华东和华北地区，华东地区2021年实现营收1.68亿元，占比27.72%，华北地区2021年营收0.75亿元，占比12.42%。国际市场中欧洲和北美市场销售占比较高，分别占比15%以上，同时印度市场营收增长迅速，营收占比由2019年5.34%提升至2021年10.18%。 图10：2018-2022H1公司营业收入结构（按销售地区，百万元） 图11：2018-2021年公司境内销售收入结构（按销售地区，百万元） 期间费用率结构持续优化，中长期运营能力提升。公司在海内外多地布局区域中心，采取以直销为主、经销为辅的营销模式，通过“线上展示，线下销售”模式对接核心客户群体并及时响应下游研发需求，持续加强销售团队建设以开拓市场空间，销售费用从2018年0.38亿元增至2021年0.78亿元，CAGR为26.91%。随着公司运营管理效率提升，主营业务收入体量加大，规模效应逐步显现，公司期间费用率结构持续优化，由2018年的65.95%持续降低至2022年前三季度的22.47%。 图12：2018-2022年前三季度公司期间费用（百万元） 图13：2018-2022年前三季度公司期间费用率 现货采购需求旺盛，公司存货大幅增长。现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一，客户采购时由于不确定分子砌块最终能否组成所需新药分子因此常为现货采购。公司通过前瞻性储备满足客户现货需求以巩固核心竞争优势，存货增长幅度较大，公司存货账面价值从2019年1.31亿元增长至2021年4.77亿元，年均复合增长率达91.07%；截至2022年9月30日，公司存货账面价值为4.72亿元。公司自2018年起积极开展全球布局，相继于美国、德国及印度设立境外仓库储备现货产品，境外仓库存货余额从2019年0.18亿元增至2021年1.09亿元。 存货处于活跃销售，期后去化情况良好。公司综合考虑历史销售、客户询单等多种因素选择具有持续竞争力的产品备货，大部分存货有活跃销售，2019-2021年有销售的产品比例分别为92.66%、95.31%和88.55%；公司存货周转率整体保持稳定，2019年至2021年分别为0.97、1.02、0.88次。 图14：2019-2022Q3公司存货账面价值（亿元） 图15：2019-2021年公司存货周转率（次） 图16：2019-2021年公司药物分子砌块产品存货（亿元） 图17：2019-2021年公司科学试剂产品存货（万元） 2.分子砌块行业规模持续扩张，国产品牌份额有望加速提升 2.1.医药行业规模稳步增长，分子砌块业务前景广阔 全球医药市场总量持续扩容，推动医药研发需求日益高涨。受益于医药行业刚需属性、世界人口总量攀升、人口老龄化加剧、患者医药需求增加等诸多因素，全球医药市场保持稳定增长态势，据Evaluate Pharma预测，全球医药市场规模