交通运输行业2023年投资策略：百转千回，终见曙光

行情回顾：国内疫情反复，交运各板块大幅波动。截至2022年11月11日，（中信）交通运输行业指数2022年以来涨幅约为0.76%，表现优于同期沪深300指数（下跌23.3%），在所有中信一级行业中排名第二。主要原因除了疫情影响外，在大盘整体表现较弱的背景下，交运公司具备一定的防御属性，另外部分交运公司基本面稳中向好，比较优势明显，推动股价上涨。 高屋建瓴，如何理性看待“疫情受损股”股价修复。我们通过对酒店、航空、机场、旅游板块的基本面比较，认为后疫情时代的“盈利弹性”是酒店>航空>机场>旅游；同时通过对以上四大行业的股价复盘，我们发现疫情以来四大板块的股价都提前基本面修复，各自走势很大程度上已经反映了各自“盈利弹性”的不同预期；另外，我们也比较了中美航空股在疫情期间的不同表现，也明确看到了美国航空股价提前基本面修复的历史走势。基于以上，我们认为虽然航空客运需求恢复相对较慢，但航空机场板块的估值将提前基本面修复，A股航空机场板块的估值修复行情仍未结束，2023年将继续延续。其中，考虑到机场板块存在“错杀”因素，机场公司未来的修复空间可能更大。 重点子行业分析。1）航空机场：需求有望逐步恢复，股价继续提前基本面修复。展望2023年，尽管航空机场公司基本面无法完全修复，但随着市场一致预期的形成，市场将对航空机场公司疫情后盈利修复保持一个相对乐观的态度，“疫情受损股”的估值修复有望提前实现，航空机场公司目前仍具备配置价值。 2）快递：盈利修复成主要矛盾，经济下行引发市场担忧。展望2023年，我们认为疫情的负面冲击将逐渐平复，经济也将迎来边际改善，行业将会重回增长通道，但整体增速难以回到2021年水平；对通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要；而顺丰控股在2023年整体盈利有望进一步增长。3）公路铁路：疫情意外冲击，仍具防御价值。具有区位优势的收费公路，在国内疫情逐步缓解的背景下，未来需求将快速恢复，2023年有望重回增长。在股息率投资视角下，部分优质高速公路公司已具备投资价值。 投资建议：新冠疫情边际变化对交运各板块的影响在逐渐减弱，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响越来越强，交运行业各子板块走势正在慢慢走出新冠疫情的影响，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。展望2023年，航空机场板块的基本面修复、估值修复都将继续延续，而且估值修复有望继续提前反映基本面；快递板块方面，疫情的负面冲击将逐渐平复，经济也将迎来边际改善，行业将会重回快速增长通道，而顺丰控股可能出现较为明确的修复行情。我们维持行业“增持”评级，推荐更受益于海外航空需求复苏的中国国航（A+H）、春秋航空、白云机场和基本面触底反弹的顺丰控股，建议关注中国东航（A+H）、南方航空（A+H）、吉祥航空、上海机场、韵达股份和圆通速递。 风险分析：宏观经济下行影响上市公司盈利；海外疫情持续时间超预期影响海外航线需求；中美贸易摩擦以及中美航权争端影响国际航线需求；油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利；机场免税店收入增长缓慢。 1、国内疫情反复，交运各板块大幅波动 1.1、行情回顾：国内疫情反复，交运各板块大幅波动 2022年交通运输板块行情回顾：截至2022年11月11日，（中信）交通运输行业指数2022年以来涨幅约为0.76%，表现优于同期沪深300指数（下跌23.3%），在所有中信一级行业中排名第二。主要原因除了疫情影响外，在大盘整体表现较弱的背景下，交运公司具备一定的防御属性，另外部分交运公司基本面稳中向好，比较优势明显，推动股价上涨。 图1：2022年至今交运板块涨幅居前 从交运各子行业看，不同子行业表现仍有一定分化。截至2022年11月11日，机场、公交、公路子行业涨幅居前，中信三级行业指数今年以来分别上涨19.6%、4.6%、2.9%；仅快递、物流综合、航空子行业出现下跌，中信三级行业指数今年以来分别下跌17.9%、9.0%、0.5%。除了机场子行业二季度以来强势反弹以及快递子行业的低位震荡，其他子行业今年以来都呈现出较大波动，虽然航运子行业整体涨幅一般，但航运中的油运子行业表现亮眼，相关个股涨幅居前。 图2：2022年交运各子行业继续分化且波动明显 图3：交运上市公司前三季度合计营业收入比较 2022年前三季度，（追溯2020年海航科技被剔除指数成分股的历史影响），A股交运上市公司合计实现营业收入约25,917亿元，同比增长11.8%，合计实现归母净利润约987亿元，同比下降27%。分结构看，净利润贡献前三的子行业分别是航运、港口、公路，实现归母净利润分别约1,114亿元、328亿元、205亿元；所有子行业中，航空、机场出现亏损，2022年前三季度归母净亏损分别为1,007亿元、36亿元。 图4：交运上市公司前三季度合计归母净利润比较 图5：交运各子行业前三季度合计归母净利润比较（单位：亿元） 2022年第三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约9,186亿元，同比增长7.4%，合计实现归母净利润约333亿元，同比下降34.8%。分结构看，航空、机场、公交归母净亏损分别约342亿元、9亿元、2亿元；其他子行业均实现盈利，其中航运子行业实现归母净利润约373亿元，较上年同期增长约9.7%。 图6：交运各子行业第三季度营业收入比较（单位：亿元） 图7：交运各子行业第三季度归母净利润比较（单位：亿元） 1.2、驱动因素分析：新冠疫情边际变化影响仍在，防御性配置需求带来增量动能 我们在2022年策略报告《柳暗花明，拨云见日》以及2022年中期策略报告《历尽千辛，岿然不动》提到：展望2022年，新冠疫情的边际变化仍然会是大部分交运公司股价变化的主要矛盾，但不同之处在于市场将对新冠疫情未来演变逐渐形成一致预期，而这些预期将逐步反映到股价中来。同时，对于“疫情受损股”中的航空机场板块，我们通过对需求复苏、行业格局、业绩修复三个维度的进一步分析，深入探讨了市场一致预期是如何形成的，进而尝试推演“疫情受损股”股价的修复进程，并得出以下结论：虽然市场认为短期内航空机场公司盈利修复承压，但疫情后盈利修复是确定性事件，部分公司的盈利能力有可能超过疫情前水平。正是在这种乐观预期逐渐被市场接受的背景下，今年以来航空机场公司的股价表现出一定的绝对/相对收益。 不过由于今年以来国内疫情持续出现多点散发态势，疫情防控依然是重中之重，这也使得市场对于未来疫情演变的节奏出现分歧，进而导致航空机场公司股价出现不同程度的波动。 图8：海外主要国家新冠新增确诊人数冲高回落（单位：例） 图9：国内新冠新增确诊人数出现反复（单位：例） 2022年上半年国内疫情对出行市场的影响较为严重，虽然三季度客运需求有所复苏，但恢复程度较为有限。2022年前三季度全国旅客运输总量约44.6亿人次，较2021年同期下降30.9%，较2019年同期下降66.6%。货运方面，整体货运需求仍处于高位，但同样受国内疫情影响，叠加内需偏弱、外需加速回落，上涨动能不足，2022年前三季度全国货物运输总量约376.3亿吨，同比下降1.8%；货物运输周转量165,635亿吨公里，同比增长4.0%；前三季度港口完成货物吞吐量115.5亿吨，同比增长0.1%；港口集装箱吞吐量2.2亿标准箱，同比增长4.0%。 图10：全国客运需求在2022年3月再次探底 图11：全国货运需求增速放缓 “疫情受益股”方面，全国港口集装箱吞吐量由于去年高基数原因出现增速回落，但依然维持高位运行，中远海控2022年前三季度也实现归母净利润972亿元（同比增长44%），但由于市场一致预期公司23年、24年会连续两年业绩下滑，导致公司股价今年以来出现大幅回调。 虽然集运行业表现欠佳，但油运行业今年表现亮眼，主要公司中远海能、招商轮船、招商南油都有亮眼表现。从行业基本面角度看，油运行业整体受疫情影响相对较小，更多的是受到全球原油供需结构影响，特别今年“俄乌冲突”以及“伊核问题”等地缘政治事件改变了原油供需结构，导致原油运输价格大幅上涨，进而推动油运板块大幅上涨。 图12：全国港口集装箱吞吐量维持高位（单位：万标准箱） 图13：油轮平均盈利快速上涨（单位：美元/天） 同时我们也看到，由于今年以来大盘整体表现较弱，部分资金衍生出一定的避险需求，公路、铁路、港口等经营相对稳健的行业受到青睐，相关个股都表现出了不错的绝对/相对收益。 整体来看，新冠疫情边际变化对交运各板块的影响在逐渐减弱，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响越来越强，交运行业各子板块走势正在慢慢走出新冠疫情的影响，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。 1.3、2023年展望：国内疫情逐步缓解，“疫情受损股”估值继续修复 2021年以来，全球疫苗接种加快推进。截至2022年11月10日，智利每百人接种达到310剂以上，领跑全球；日本、英国、法国、德国、澳大利亚每百人接种达到220剂以上；中国每百人接种达到240剂以上。全球每百人接种达到160剂以上。（假设达到群体免疫的接种率是70%、每人接种需要两剂，理论上一个国家每百人接种达到140剂以上即可实现“群体免疫”。） 图14：主要国家新冠疫苗接种剂次不断提高（单位：剂次/百人） 图15：全球新冠疫苗接种剂次国家/地区排名（单位：剂次/百人） 在欧美主要国家接种率稳步提升的背景下，部分国家/地区已放开入境管制。 但由于我国防疫政策与其他国家不同，在坚持“动态清零”的原则下，我国对入境管制的放开将晚于欧美主要国家。 在2022年策略报告《柳暗花明，拨云见日》中，我们对今年交运板块走势有如下判断：疫情的边际变化虽然对交运各子行业基本面继续带来扰动，但对相关公司股价的影响在逐渐减弱，而整个市场对于后疫情时代的预期变化正在成为影响相关公司股价波动的主要矛盾。今年以来交运板块的整体走势已经部分验证了我们的观点，特别是航空机场板块表现出较好的绝对/相对收益，预计明年整个交运板块依然会继续延续这一走势。而随着疫情的不断演变，“疫情受益股”与“疫情受损股”的均值回归也将继续兑现。 基于以上分析，我们对于2023年交运板块的整体判断如下： 1、“疫情受损股”基本面将持续改善。随着欧美主要国家新冠疫苗接种率稳步提升，部分国家已经完全放开出入境限制。虽然中国放松出入境限制的节奏可能晚于部分欧美国家，但客运需求逐步恢复的大趋势不可逆转，相关公司基本面将持续修复，并在未来继续完成估值修复，完成自身的均值回归。 2、对于其他疫情影响较小的交运子行业，我们认为未来疫情边际变化的影响将越来越小，相关上市公司生产经营将回归常态，公司的估值体系也将向疫情前体系靠拢。不过需要观察的是，各上市公司疫情期间所处行业的竞争格局是否发生了重大变化，这将对后疫情时代各公司的估值体系带来新的影响。 2、高屋建瓴，理性看待“疫情受损股”估值修复 我们在2021年策略报告《东海扬尘，春回大地》中提出，在新冠疫情不断演变的过程中，“疫情受益股”与“疫情受损股”的分化将边际改善；在2021年中期策略报告《钢筋铁骨，依然如故》中提出，交运核心资产价值重估具备必然性，“疫情受益股”与“疫情受损股”的均值回归将逐步兑现；在2022年策略报告《柳暗花明，拨云见日》中提出，未来影响交运核心资产价值重估的主要矛盾集中到了需求复苏的节奏是否能形成一致预期，并通过需求复苏、行业格局、业绩修复三个维度，初步分析了市场一致预期是如何形成的；在2022年中期策略报告《历尽千辛，岿然不动》中，沿着以上三个维度进一步分析，进而推演“疫情受损股”股价的修复进程。 从行业基本面角度看，酒店、旅游行业也是出行产业链的组成部分，行业景气度与出行需求高度相关，行业基本面变化趋势必然受到疫情演变进程的直接影响。因此在“疫情受损股”估值修复的大逻辑下，酒店、旅游板块理论上也应该与航空、机场板块的估值修复过程趋同。为了进一步推演航空、机场板块未来的修复进程，我们尝试在“疫情受损股”估值修复的大框架下，横向比较航空、机场、酒店、旅游板块在疫情期间的基本面变化