我们这样理解最近的债券下跌和货币政策：从货币政策看债券市场稳定了吗？

证券研究报告|宏观专题 2022年11月20日 宏观专题 从货币政策看债券市场稳定了吗？ ——我们这样理解最近的债券下跌和货币政策 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明—— 2023年度展望之货币政策篇》 《人民币贬值后货政宽松走向何方？ ——大类资产比价关系研究之六》 《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明— —10月货币信贷数据点评》 投资要点： 债券市场稳定了吗？结束“理财产品净值下跌—赎回—进一步下跌”正反馈同样 需要央行注入流动性、提振市场信心、缓解资金收紧的压力。本周央行加量逆回购操作，短暂稳定了市场，但是债券市场的紧张和担忧情绪并未消散。 资金供需最宽松的时期或已经过去且大概率一去不复返。10月底至11月中旬期待的“置换式降准”也没有发生，资金利率或很难再回到二季度至三 季度最宽松、票息+杠杆策略最舒适的市场境况。随着财政因素对流动性的支持趋于弱化，资金供需再平衡对债券市场的冲击或还未结束，以1年、5年和10年等关键期限和1年期IRSRepo之间的利差来看，资金供需对短债的冲击或大于对中长端利率的冲击。 货币政策操作：或延续“财政化”风格。 PSL可以替代MLF操作吗？11月15日央行公告却提示给我们另一条线索：和到期1万亿MLF相比，MLF续做时缩量的部分可以由11月份以来 PSL和再贷款工具来填补。如果投向政策性银行的PSL也能够起到填补中长期流动性缺口的作用，那么存在一种可能性即是随着PSL的增量操作，MLF的操作空间受到限制，中长期流动性的投放愈加带有“定向扶持”的特征，从这一角度看，货币政策操作或还将延续“财政化”风格。 如果央行的“通胀”担忧成为现实、维持流动性宽松的必要性就会下降。如果金融体系和经济体系走向良好循环，居民存款和企业存款之间循环畅通、居民消费需求回暖而预防性储蓄意愿下降、那么累积的M2余额或成为从需求端刺激通胀回升的压力；如果央行担忧的通胀情形成为现实，无论是财政端还是货币端继续维持流动性宽松的必要性就会下降。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力 上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的影响，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.货币政策操作风格：继续趋向“财政化”3 2.货币政策的外在约束：通货膨胀风险6 3.债券市场稳定了吗？7 4.风险提示8 图表目录 图1：截至10月底，结构性政策工具占基础货币比重回升3 图2：截至10月底，MLF余额缩量、PSL余额扩量3 图3：截至10月底结构性专项再贷款额度4 图4：结构性专项再贷款余额投放节奏偏慢4 图5：企业和居民实际贷款利率继续下滑4 图6：同业存单利率快速向1年期MLF利率收敛4 图7：以1YIRSRepo作为资金利率及预期的基准，1Y国债利差继续抬升、5Y和10Y 国债利差回落7 表1：2022年以来三份货币政策执行报告对通胀的表述6 本周债券市场出现“利率上行→净值下跌→赎回压力→利率上行”的正反馈，债券市场对货币政策宽松的诉求也在升温。从本周央行货币政策操作来看，除了对全周通过逆回购净投放3680亿元7天期逆回购稳定短端资金利率之外，周中针对1万亿MLF的“缩量续作”和第三季度货币政策执行报告透露出更多货币政策的风向。 1.货币政策操作风格：继续趋向“财政化” 11月15日在央行发布的每月公开市场操作例行公告里，除了开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作之外，在末尾还这样写到：“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。”相比于11月到期的MLF“缩量续作”，公告末尾的补充或透露出更多未来货币政策思路的变化。 图1：截至10月底，结构性政策工具占基础货币比重回升图2：截至10月底，MLF余额缩量、PSL余额扩量 350,000（亿元） 340,000 330,000 320,000 310,000 300,000 290,000 280,000 270,000 260,000 250,000 2016-052017-092019-012020-052021-09 货币当局:储备货币(基础货币) 结构型货币政策工具余额占基础货币比例（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 60.00（%）50.0040.0030.0020.0010.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 2020-022020-092021-042021-112022-06 抵押补充贷款(PSL)余额同比增长中期借贷便利(MLF)余额同比增长基础货币余额同比增长 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 PSL可以替代MLF操作吗？我们在2023年度展望之货币政策篇《总量宽松 狭窄、财政属性鲜明》提到，2020年以来基础货币投放从2014年至2020年期间的MLF工具为主，正在渐渐转变为以专项再贷款为主，这种变化表现在央行资产负债表上即是一方面MLF+PSL+SLF三项结构性工具余额占基础货币余额比重下降；另一方面央行资产端“对其他存款性公司债权”却在继续扩张，再贷款余额占央行投放给商业银行债权的比重趋于抬升。11月15日央行公告却提示给我们另一条线索：和到期1万亿MLF相比，MLF续做时缩量的部分可以由11月份以来PSL和再贷款工具来填补。但是PSL和MLF却是不同的货币政策工具：从投放对象来看，抵押补充贷款（PSL）的投放对象是三家政策性银行、中期借贷便利 （MLF）则是投向商业银行和政策性银行；从政策作用来看，PSL是为了支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资、MLF是为了调节和引导金融机构向符合国家政策导向的实体经济部门提供 低成本资金，降低社会融资成本。MLF比PSL更具有“普惠性”，也因此MLF操作利率成为中期政策利率、标度中期基础货币的“价格”。截至2022年10月底， （MLF+PSL+SLF）三项结构性政策工具余额占基础货币的比重回升至22%，比例的上升一方面是由于分子端PSL环比增加1543亿元；另一方面是分母端基础货币余额环比下降8878.13亿元。如果投向政策性银行的PSL也能够起到填补中长期流动性缺口的作用，那么存在一种可能性即是随着PSL的增量操作，MLF的操作空间受到限制，中长期流动性的投放愈加带有“定向扶持”的特征，从这一角度看，货币政策操作或还将延续“财政化”风格。在此之外，尽管11月份“降准”缺席，但是央行继续通过加码结构性再贷款稳定信贷总量增长，10月份新增科技创新支持再贷款2000亿元，11月份以来科技创新再贷款投放的流动性也被央行视为对中长期流动性的补充。 图3：截至10月底结构性专项再贷款额度图4：结构性专项再贷款余额投放节奏偏慢 制造业更新改造 （亿30000（亿 2000 1000 400 3000 4000 2.40%2. 2. 1.75%1.75%1.75%1.75%1.75%1.75% 1. 21 1. 0. 8005784103 2469 648 元）元） 25000 3.00% 50% 交通物流专项 20000 00% 普惠养老 15000 10000 50% 00% 煤炭专项 5000 50% 科技创新碳减排支持工具 8000 0200040006000800010000 0 余额利率 0.00% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：企业和居民实际贷款利率继续下滑图6：同业存单利率快速向1年期MLF利率收敛 9.00（%） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2008-092011-072014-052017-032020-01 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 4.00（%）3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 2018-12-212019-12-212020-12-212021-12-21 1年期AAA同业存单到期收益率-1年期MLF利差中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 但是从政策导向和实际效果来看，货币政策继续致力于降低实际贷款利率。我们曾经在9月初发布的专题报告《人民币贬值后货政宽松走向何方？》中提出，“从兼顾内外部平衡角度，货币政策的宽松方向受到汇率代表的外部均衡约束增强，继续调降短端利率的空间受到‘稳汇率’的限制，并且流动性供给充裕的条件下，价格型工具的政策效应下降。但是在保持信贷总量稳定增长、降低融资成本的角度来看，贷款利率还有继续压降的空间，三季度及以后货币政策的宽松方向或是‘稳息差、降长端’”。而三季度货币政策执行报告披露的数据显示，居民和企业的实际贷款利率继续下滑，并未受到10月份以来利率重心趋于抬升的影响，过去一段时间货币政策实质上正在“稳息差、降长端”，在人民币汇率增强外部均衡约束的情况下，将货币政策的宽松效应通过结构性政策工具传导下去。四季度货币政策的操作风格或延续“财政化”倾向，尽管债券市场的宽松体感在下降，但是非金融企业部门却能感受到“量”和“价”两方面的流动性呵护。 2.货币政策的外在约束：通货膨胀风险 2022年以来的三份货币政策执行报告，对“通胀压力”的关注度逐期递增。二季度货币政策执行报告开辟一个专栏阐述中国经济的结构性通胀压力，在二季度货政报告发布之后，市场倾向于认为“降息”几无可能，我们也从货政报告的表述出发认为货币政策总量宽松空间有限，然而在此之后不及一周，央行就宣布在8月15日“降息”MLF和OMO政策利率10bps，带动LPR贷款利率和商业银行存款利率挂牌价下调，同时也以“降息”为引线，人民币汇率掀起年内第二次贬值。由于有了二季度货政报告的前车之鉴，三季度货币政策执行报告对通胀的“高度重视”尚没有引起市场对货币政策紧缩的预期。从措辞来看：一季度货政报告密切关注输入型通胀压力；二季度货政报告警惕“猪周期”和PPI向CPI传导的通胀反弹压力；三季度货政报告则提及疫情防控政策优化之后，总需求复苏升温或导致通胀显现M2高增长的“滞后效应”，如果说一季度和二季度报告侧重输入型通胀、供给侧的通胀压力，那么三季度报告开始侧重需求侧、内生性通胀压力。 表1：2022年以来三份货币政策执行报告对通胀的表述 场合 当前通胀形势 未来通胀展望 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通2022年三季度货政报告胀反弹压力……也要高度重视未来通 胀升温的潜在可能性。全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力……下一阶段，受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞 2022年二季度货政报告后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开 启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在……警惕通胀反弹压力。 物价形势总体稳定……未来PPI可 2022年一季度货政报告能延续总体回落态势，同时也要谨防 国际大宗商品价格上涨带来的