大宗商品配置周报：月满则亏，水满则溢

期货研究报告|商品研究 月满则亏，水满则溢 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年11月14日-2022年11月18日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年11月20日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：布拉德表示“加息到目前为止对通胀影响有限利率上限可能接近7%”，美联储加息预期继续修正，引发短期回落。 4 基本金属 1.中期：加息中后期，美联储加息预期终点和时长摆动引发价格摆动，牛市开启待衰退交易结束后。2.短期：加息放缓预期修正，地产救助和防疫政策放松交易落地，美债收益率倒挂下衰退交易卷土从来。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，上方空间有限。中澳破冰，澳煤进口重启预期渐起。2.短期：钢厂利润改善至基本盈亏平衡，铁水产量降速趋缓。印度铁矿出口关税调整将导致边际进口增加100-200万吨/月。 2 成材 1.中长期：国内关注房地产16条等地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：库存拐点在即，供应边际略增，整体供需偏弱。上周宏观拉涨后1月合约已经平水，乐观情绪略显透支。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，国内疫情反复导致国内外需求不及预期，供需双弱震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，进口窗口以上仍可空配。2.短期：供稳需弱，基差走弱，产业链库存健康，但宏观情绪转好，震荡偏弱为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：PVC/玻璃远期产能过剩周期，总体仍作为工业品空配；纯碱远期处于扩产周期，供需双增，正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍震荡为主，逢高做空为主；纯碱库存偏低，去库存，基差修复，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建路长，不过单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。 2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底春节后步入季节弱周期。在产鸡蛋存栏低位，节后需求转弱，年底下行通道。 2.短期：生猪出栏增加需求弱，价格下行；鸡蛋节后蛋鸡季节性回落。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周宏观情绪有所反复：黑色板块走强，铁矿领涨；其余板块均有所走弱，原油系领跌。整体逻辑： 1.中期来看，工业品承压的格局未改。需求端，国内受制于弱地产销售和疫情形势，海外受制于加息缩表和美强欧弱下的美元走强；供给端，能源问题并未构成全球性冲击，欧洲地区正削减工业需求来对冲能源供给压力。 2.着眼更长期的资金趁着近期多个乐观消息释放而抢跑入场，是近几周推升商品价格的主要原因。然而无论是防控政策的不断优化、地产领域的支持抑或是美联储加息缩表进程放缓等，都面临着现实的考验。预期打太满后，均面临短期的回调。 3.海外来看，尽管通胀有所回落，而失业环比上升，但离4%的通胀和4.1%的自然失业率仍有不小差距，即美国仍旧面临高通胀与强就业的组合，加息对风险资产的抑制仍在持续。而从历史上看，加息后半段（尤其是以对抗通胀为目的的加息周期中）引发确定性衰退，商品价格走弱。而且加息缩表的预期并不由一次数据所决定，本年度已有两次通胀顶证伪后资产承压下行的经验。 4.国内来看，地产迎来金融16条措施的支持，以铁矿为代表的黑色板块受到提振。但是我们也需要看到房地产投资仍在走低，而销售数据和新开工数据仍在走弱，螺纹、PVC、玻璃等建材表现也偏弱。我们仍然不能幻想地产将触底反弹。此外，基建有韧性但难在入冬时给出边际增强，出口面临外需下行的压力。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色是最值得做多的版块。而由于其库存水平极低，长期看多的资金抢跑入场很快推升了价格。然而中期，全球还处在衰退的过程中，因此有色难以立刻形成上行趋势。板块内看多铝和贵金属。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期地产情绪持续修复，或延续反弹；中期受制于弱地产表现，供需再平衡之前仍可空配。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。生猪养殖率先走弱，筑顶下行，当下出栏意愿增加，且年前面临集中出栏。节奏或有反复，但高点已现，而原料呈现高位 震荡，矛盾暂不大，无预期差。 风险提示： 1.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是“金九银十”地产改善，二是二十大释放利好，三是欧洲能源问题在冬季恶化，四是加息缩表在明年上半年结束。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 22-06-0122-06-1122-06-2122-07-0122-07-1122-07-2122-07-3122-08-1022-08-2022-08-3022-09-0922-09-1922-09-2922-10-0922-10-1922-10-2922-11-0822-11-18 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 铁矿指数 5.86 8.87 9.71 低硫燃料油指数 -11.17 -10.16 14.97 棉纱指数 3.71 1.35 -24.10 原油指数 -7.86 -7.30 24.14 纯碱指数 3.70 2.69 14.59 棕榈指数 -7.26 3.06 -8.88 焦炭指数 2.98 3.67 -5.99 菜粕指数 -6.38 -4.46 0.62 硅铁指数 2.96 5.71 3.42 LPG指数 -5.47 0.97 3.09 沪锡指数 2.45 9.22 -36.99 豆粕指数 -3.80 -2.92 22.25 沪铝指数 2.18 4.28 -6.23 豆二指数 -3.73 -9.42 18.15 热卷指数 2.11 2.92 -14.04 沥青指数 -3.56 -6.38 8.61 塑料指数 1.98 1.83 -6.90 燃油指数 -3.51 6.05 -1.75 螺纹指数 1.97 1.21 -13.80 花生指数 -3.26 -2.71 29.29 11/14-11/1811/7-11/1110/31-11/4近1月今年以来 3个月时间序列动量-0.85%-0.25%-0.53%-0.44%-5.01% 1个月时间序列动量-0.82%-1.15%-1.25%-3.45%-21.39% 5日时间序列动量1.92%-0.12%-0.50%1.16%-17.81% 1个月截面动量-0.69%-1.47%-0.74%-3.87%-18.89% 5日截面动量1.67%-1.04%-0.03%0.10%-11.79% 展期收益率0.90%-0.25%1.09%1.36%6.80% 1个月基差动量0.13%-0.92%-0.13%-0.28%-5.46% 5日基差动量-1.14%-0.52%-0.04%-1.78%-16.97% 本周黑色板块延续短期回弹趋势，其中黑色原材料修复迅速，铁矿石向上突破7月以来的震荡区间，其他板块整体震荡下跌。反映到风格因子上，中短周期动量因子本周表现强势，中长周期动量因子仍然受损。本周国债期货价格大幅下跌，包含了国债期货品种的中长周期趋势跟踪CTA产品，以及包含股债配置策略的CTA产品，预计本周损失更加严重。 02宏观概览 国内： 央行发布三季度货币政策执行报告，降息概率下降：报告指出，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。由于央行对国内经济的表述边际乐观，且加大了对通胀的关注，总体货币政策边际收敛，未来一个季度内降息概率可能偏低。 金融支持房地产持续加码：金融部门下发金融支持房地产市场平稳健康发展工作相关通知，提出对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地 产贷款集中度管理要求的银行业金融机构，监管部门可根据房地产贷款集中度管理有关规定，基于实际情况并经客观评估，合理延长其过渡期 。 社融整体回落，基建拉动，政府债券拖累：10月社融增量9079亿元，比上年同期少增7097亿元，前值35271亿元，预期值16000亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%，低于预期。基建相关融资需求扩张明显，依然是社融主要的拉动项。本月最大的拖累项是政府债券，由于今年财政提前发力，今年专项债额度基本发放完毕，预计未来两个月会形成持续拖累。 M2同比增速回落，资金利率向政策利率收敛：10月M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，前值12.1%，较上年同期高3.1%。近期资金市场利率有所回升，逐渐向政策利率收敛。即使如此，当前资金市场利率依然处于低位水平，实体经济信贷需求有待进一步提升的环境下，货币政策不具备转向的条件。 海外： 美国10月PPI低于预期，加息放缓预期提升：美国10月PPI年率为8%，预期为8.3%，前期8.4%。核心PPI年率6.7%，预期7.20%，前值7.20%。继美国10月CPI超预期放缓后，美国10月PPI数据也显著降温。加息放缓预期提升。 欧元区三季度GDP与前期持平，经济前景评估有所好转：三季度欧元区季调后GDP同比增长2.1%，符合预期，与前值2.1%持平。三季度GDP环比为0.2%,符合预期,前值为0.2%。欧元区11月ZEW经济景气指数为-38.7，较前值-59.7大幅回升，连续两个月呈回升态势，专家对欧洲经济前景的评估由悲观开始转亮。 英国通胀水深火热，居民迎来艰难的冬天：英国10月CPI