燃料油周报：基本面出现边际变化，高低硫价差回落

期货研究报告|燃料油周报2022-11-20 基本面出现边际变化，高低硫价差回落 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期原油价格弱势回调，来自宏观面、基本面、地缘政治的多空因素交织。基于原油平衡表趋于收紧的预期，如果宏观情绪能有所缓和，油市依然存在上行风险，FU、LU单边价格也有望跟随上涨。但当下阻力因素存在，不宜对油价抱太高预期。站在燃料油自身基本面的角度，高低硫强弱格局已经�现了边际收敛的迹象，前期LU-FU空头头寸可继续持有。 投资逻辑 ■市场分析 上周原油价格呈现弱势回调走势，虽然美元指数走强的压力有所缓和，但市场阻力因素依然存在。具体来看，在单边价格回落的同时月差也够也有所收窄，这反映价格的下跌并非完全是宏观面和资金面主导，基本面也�现了边际转弱的迹象。我们认为主要是以下几方面因素驱动：一是G7价格上限的制裁细节迟迟没有公布，且俄罗斯原油产量与�口量尚未�现明显下滑；二、国内感染人数激增压制了汽油、航煤为主的�行需求，同时对中国原油买兴产生打压，从当前的价差结构来看，迪拜与内盘原油的结构性转弱更加明显。但往前看，我们认为在欧盟制裁进入倒计时、欧佩克坚持减产保价的背景下，短中期基本面大幅转松的概率不高，价格或维持剧烈震荡格局，下游燃料油市场将持续受到扰动。 就燃料油自身基本面而言，目前还没有很突�的驱动或矛盾，但近期高低硫燃油强弱格局确实�现了边际上的转变。具体而言，在裂解价差降至历史低位区间后，高硫燃料油作为炼化原料与船舶燃料的经济性提升，进而吸引了来自炼厂和（脱硫塔）船舶的增量需求。其中，我国11月份对高硫燃料油进口量显著增加，参考船期数据到港量 预计达到100万吨，环比10月份上涨50万吨。不过，由于这些需求端的支撑驱动是来源于高硫燃料油的“低价格”，因此可能还不足以推动市场反转。而截止当前，高硫燃料油依然面临来自供应端的压力。其中，俄罗斯燃料油发货量还未�现大幅下滑的迹象。根据船期数据，俄罗斯11月发货量目前估计在489万吨，环比10月减少47万吨。11月份还未结束，未来10天该数字可能会进一步上修。此外，秋检结束后全球炼厂开工负荷或继续增加，对燃料油产量存在提振效应。往前看，除了需求端的增量外，高硫油市场潜在的上行驱动可能来自于俄罗斯供应的下滑。尤其在明年一季度，随着欧盟对俄成品油禁运生效，如果俄罗斯炼厂开工受到制裁影响而显著下滑，则将 从源头显著收紧燃料油供应，高硫燃料油过剩矛盾或得到进一步缓解。 低硫燃料油方面，近期基本面呈现�边际转松的态势。随着秋检期逐步结束，炼厂低硫油供应呈现增长态势。而在天然气价格从高位大幅回落后，低硫燃料油的利好因素明显减弱。一方面，欧洲等地炼厂加氢脱硫成本随之下降，产能释放将更为顺畅。另一方面，天然气对低硫燃料油溢价收窄后，发电厂的替代需求也不及预期，日本等地在冬季前并没有显著增加采购的迹象。往前看，柴油与低硫燃料油供应还有进一步增长的空间，潜在增量或来源于我国成品油�口的增加以及中东产能的提升（沙特Jazan、科威特Al-Zour）。因此我们认为到年底低硫油价差结构（月差、裂解价差）不会有太强的上行驱动。但考虑到低硫燃料油整体库存水平不高，且海外柴油市场表现偏强，我们认为低硫油市场结构仍存在一定支撑。 ■策略 FU单边价格中性偏多、LU中性；前期LU-FU空头头寸可继续持有 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；低硫燃料油国产量不及预期；FU仓单量大幅增加；汽柴油市场大幅走强；冬季电厂端低硫燃料油需求超预期；俄罗斯燃油�口超预期；科威特Al-Zour炼厂产能投放进度不及预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图33:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图34:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图33:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图34:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图33:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图34:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图33:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图34:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图33:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图34:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图33:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图34:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/11/202022/11/132022/10/21 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/042021/082021/122022/042022/08 3000 2500 02/202307/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2022/11/072022/11/142022/11/072022/11/14 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 2022/06/132022/08/132022/10/13 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 2022/07/262022/08/262022/09/262022/10/26 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/11/202022/11/132022/10/21 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/042021/082021/122022/042022/08 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 12/202202/202304/202306/202308/202310/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴） 200000主力合约持仓量（左轴） 150000 100000 50000 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 250000 200000 150000 100000 50000 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴）LU总持仓量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0 2022/102022/102022/112022/112022/11 0.0 0 2022/112022/11 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTI LU主力-FU主力 35 30 25 20 15 10 5 2022/07/262022/08/262022/09/262022/10/26 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 2022/9/272022/10/112022/10/252022/11/8 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1200 1000 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) INELU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 250 200 150 100 50 0 -50 2020/122021/062021/122022/062022/052022/08 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来