燃料油周报：宏观扰动仍存，高低硫基本面出现边际变化

期货研究报告|燃料油周报2023-05-07 宏观扰动仍存，高低硫基本面出现边际变化 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期宏观因素驱动油价大幅回撤，并带动FU、LU价格下跌。从燃料油自身基本面来看，高低硫强弱格局�现边际上的变化，但大趋势并未逆转。等待原油企稳后，可以关注逢低多FU或LU的机会，二者均不宜追高。 投资逻辑 ■市场分析 近期原油价格�现一轮大幅度的回撤，Brent和WTI价格一度跌破75和70美元/桶关口。对于原油的这轮下跌，我们认为背后依然是宏观因素占据主导：海外银行业危机仍在发酵，市场避险情绪持续升温，原油作为风险资产被市场抛售。另外，市场对未来经济衰退、原油需求滑坡的担忧并未消退。宏观面的冲击再叠加资金面的助推（动量交易、负gamma效应等），共同导致这轮油价&沥青成本中枢的快速下移。油价大跌后，市场或缺乏投机性买盘，但对于炼厂以及下游用油的机构来说迎来了买入套保或者现货采购的机会，尤其是在炼厂检修结束开工负荷提升之际，有助于提振当前原油现货市场需求。总体来看，原油基本面逻辑并没有逆转，如果宏观情绪能有所缓和，油价仍有一定的反弹空间。事实上，周五油市已经�现一定回暖迹象，Brent和WTI重回75和70美元/桶关口。 就燃料油自身基本面而言，近日高低硫强弱态势�现了边际上的变化，但我们认为并没有形成大的趋势。具体来看，高硫油市场结构�现边际转弱的迹象，我们认为主要是因为炼厂端采购需求有所回落，而这一趋势是在我们预期之内的。随着燃料油裂解价差到达相对高位区间、汽柴油利润（尤其是柴油）显著回落，燃料油加工利润开始收缩，炼厂端采购动力减弱。不过对于折价的俄罗斯燃料油而言，其经济性依然较为可观。但与此同时，发电端需求的季节性增长对市场形成支撑。沙特作为代表性国 家，随着夏季临近其燃料油进口量展现�逐月上升的态势，4月高硫油到港量预计达到 75万吨，同比增长10万吨，其中预计约40万吨的货来自俄罗斯。往前看，参考往年 规律，我们认为中东发电厂需求还会进一步提升，而且5月开始欧佩克将进一步减 产，沙特等国可能会增加燃料油发电的比例（来替代原油）。供应方面，俄罗斯由于部分炼厂检修，近期高硫燃料油发货量维持低位，伊朗发货量有所反弹（4月达到80万吨，但仍远低于去年同期水平）。综合来看，高硫燃料油基本面有望在二季度保持坚挺，市场结构或继续受到支撑。但由于深加工利润&炼厂需求的下滑，高硫油裂差向上的阻力已显著增加。 国内方面，LPG市场多空因素交织。随着丙烷原料成本大幅回落，下游PDH装置利润显著修复，前期检修的装置预计在4、5月逐步回归，开工率已经回到70%左右的水平，未来还有进一步提升的空间。此外，利润的修复也有望加速新装置的投产进度。然而，整体来看LPG市场阻力仍存。随着国内气温上升，燃烧端消费受到压制，或部分抵消来自PDH的增量，而汽油市场的转弱也抑制了碳四下游需求的增长空间；此 外，海外货源相对宽松，进口窗口打开后我国LPG到港量持续攀升，4月预计达到278 万吨，同比增加93万吨。在此背景下，港口库存压力有所增加。 ■策略 短期观望为主，待原油企稳后逢低多LU或FU主力合约 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图44:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2023/5/72023/4/302023/4/7 5200 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/102022/022022/062022/102023/02 3500 3000 2500 08/202301/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 10000 8000 6000 4000 2000 0 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2023/042023/042023/05 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 2023/042023/042023/05 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 2023/01/052023/03/052023/05/ 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2023/01/052023/03/052023/05/ 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2023/5/72023/4/302023/4/7 8500 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/102022/022022/062022/102023/02 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 06/202308/202310/202312/202302/202404/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 2 1 1 1 1 1 0 0 0 2023/032023/042023/042023/052023/042023/042023/042023/042023/05 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023/01/052023/03/052023/05/ 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2023/04/112023/04/182023/04/252023/05/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 100 50 0 -50 800 600 400 200 内外盘价差(右轴) INELU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 200 150 100 50 0 0 2020/122021/62021/122022/62022/12 -100 0 2022/102023/12023/4 -50 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 新加坡现货高低硫价差（右轴） 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 新加坡现货粘度价差（右轴） Sing180cstHSFOcargo（左轴） 800 600 400 200 0 Sing380cstHSFOcargo（左轴） 70800 60700 50600 40500 30400 20300 10200 0100