2023年度展望之通胀篇：通胀整体可控但仍需警惕上行风险

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2022年11月19日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 通胀整体可控但仍需警惕上行风险 ——2023年度展望之通胀篇 核心观点：疫情防控进一步优化和政府部门加杠杆稳增长后，明年内需将缓慢修 复，国内通胀整体维持平稳，失控风险不大。明年上半年，PPI将经历暂时的通缩，下半年有所回升，全年增速预计为-0.5%。CPI方面，核心CPI将随着内需修复，但猪价前高后低、油价因今年高基数而同比下降，CPI上行风险仍较小，预计全年增速2%左右。 相关研究 PPI：原油方面，今年四季度至明年一季度原油价格大概率将因为OPEC+的原油减产以及欧美对俄制裁而维持高位，二季度开始原油价格走势的主要影响因素将从供给端转回需求端，美国经济的实际衰退将使原油需求大幅下滑，带动油价回落；动力煤方面，短期内随着需求的回升以及欧洲能源危机的影响动力煤价格将小幅走高，明年二季度开始将回落并保持平稳；铜方面，短期内铜价或将因较乐 观的情绪以及库存的低水平而维持高位，而在明年二季度将随着海外需求的大幅下滑而面临较大的下行压力；螺纹钢方面，随着后续房地产市场的逐步修复，螺纹钢需求预计将明显回升，价格将保持平稳回升的态势。基于原油、动力煤、铜 和螺纹钢四种期货价格走势的测算，乐观情况下（欧美对俄制裁较轻，原油价格显著回落）明年四个季度PPI同比增速分别为-0.5%，-1.5%，0%和0.2%，全年为-0.5%左右。而中性（制裁程度中性，原油价格震荡回落）和悲观（制裁程度严厉，原油价格再度走高）情况下全年PPI均值约为-0.2%和0.2%。 CPI：（1）将整体CPI分为食品、能源、核心CPI三大部分，对应的猪肉价格、原油价格和居民收入情况是决定CPI走向的三个主要因素。（2）不论从能繁母猪存栏量同比指标的领先关系来看，还是从供求基本面来看，我们预计明年猪肉价格在一二季度见顶后，下半年将趋于下降，食品CPI上行风险较小。（3）居民收入领先于核心CPI，预计明年前两个季度核心CPI同比仍偏低，但随着居民收入改善 和疫情防控优化，全年呈逐步回升态势。（4）基于猪价、油价和核心CPI三因素 的测算，明年四个季度CPI同比增速分别为：2.6%、2.4%、1.4%、1.5%，全年为2.0%左右。如果三项CPI偏低，整体CPI可能降至1.7%左右；如果需求复苏超预期，整体CPI可能抬高至2.4%左右。 需警惕通胀上行风险：CPI方面，最大的变局来自疫情防控优化后，消费需求修复进度和强度超预期。此外，4月以来通胀水平并未随着货币宽松而抬高，核心CPI 反而越来越低，未来如果消费需求强劲释放，叠加货币宽松的滞后效应，更有可能 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 触发通胀风险，对此需要密切关注；PPI方面，目前俄乌冲突前景仍不明朗，欧美对俄制裁可能会使能源价格再次冲高。此外，在当下能源转换以及疫情导致的劳动力供给永久损失的背景下，本轮供需矛盾推升的欧美主要经济体通胀或具有较强黏性，全球高通胀环境的持续时间或超预期，输入性通胀的压力依然存在。 风险提示：原油等大宗商品出现供给侧冲击；疫情防控政策优化后，国内需求修复超预期，带动CPI上行；海外通胀黏性加大输入型通胀压力。 内容目录 1.PPI：前三季度波动下行，四季度回升转正4 1.1.俄乌冲突扰动下能源价格位于高位4 1.2.基于主要行业价格变动的PPI走势定量分析5 1.2.1.原油价格的矛盾将转为需求端5 1.2.2.煤价价格将趋于稳定8 1.2.3.铜价或将随海外需求下滑而回落9 1.2.4.房地产修复情况主导螺纹钢价格走势10 1.3.基于期货价格的PPI走势定量预测10 2.CPI：猪肉价格见顶下行，核心CPI修复11 2.1.决定CPI的三个因素11 2.2.猪周期怎么看？13 2.3.2023年CPI展望16 3.明年通胀变局可能来自何方？16 3.1.PPI：地缘政治冲突下能源价格或再度走高16 3.2.CPI：密切关注货币宽松的滞后效应17 4.风险提示18 图表目录 图1：今年以来PPI快速回落（%）4 图2：石油价格是影响今年以来PP走势的主要因素4 图3：2014年以来各行业对PPI影响5 图4：欧佩克原油产量正逐步恢复至疫情前水平6 图5：OPEC+宣布后续将进行减产（万桶/天）6 图6：明年OPEC原油剩余产能将有所回升（百万桶/天）6 图7：美国油井新钻增速减缓7 图8：明年原油产量预期有所下滑7 图9：美国、俄罗斯和OPEC贡献了60%以上的原油产量7 图10：原油需求增速预期持续下调（万桶/日）8 图11：今年以来动力煤期货价格趋于稳定8 图8：年末动力煤供需缺口有所扩大（万吨）8 图13：我国进口铜占全球30%9 图14：全球铜库存位于低位（吨）9 图15：美元指数走高压制铜价9 图16：全球制造业PMI与铜价走势较为一致9 图17：新开工面积决定螺纹钢需求10 图18：通过期货价格拟合PPI准确度较高（%）11 图19：2023年PPI预测走势11 图20：八类分项对CPI的影响12 图21：食品CPI、交通通信CPI走势12 图22：CPI与核心CPI走势12 图23：猪肉价格主导食品CPI13 图24：油价主导交通通信CPI13 图25：核心CPI更偏向服务类CPI13 图26：居民收入主导核心CPI13 图27：今年5月开始猪肉价格经历了一轮持续快速上涨15 图28：能繁母猪存栏量变动15 图29：能繁母猪存栏量同比对猪价同比的领先关系仍然存在15 图30：基于三项CPI同比的拟合能较好反映CPI变动16 图31：2023年CPI预测16 图32：M2同比增速达到2016年以来最高17 表1：PPI同比预测值(%)11 1.PPI：前三季度波动下行，四季度回升转正 1.1.俄乌冲突扰动下能源价格位于高位 在2021年“双碳”和能源双控对供给端影响的逐渐消退以及大宗商品牛市使得2021年PPI录得高基数的双重影响下，今年以来PPI呈现逐步回落的态势，其中受2月份俄乌冲突事件的扰动包括原油在内的主要能源价格出现了大幅上涨，使二季度PPI回落速度有一定放缓，而下半年以来煤炭和钢铁等国内定价大宗商品的价格显著回落，PPI呈现快速回落的态势，在10月份录得-1.3%，是自2020 年12月以来再次转负。 图1：今年以来PPI快速回落（%） PPI:全部工业品:环比PPI:全部工业品:当月同比（右） 315 210 15 00 -1-5 -2-10 资料来源：Wind，德邦研究所 行业贡献度方面，我们以2021年39个工业行业的营业收入占比作为各行业对PPI影响权重，然后计算各行业对PPI同比变动的贡献度。从计算结果可以看出，2022年以来“三黑一色”中煤炭、石油和有色三种大宗商品仍是带动PPI累计同比走高的主要部分，而钢铁在今年以来对PPI累计同比造成了一定拖累。 图2：石油价格是影响今年以来PPI走势的主要因素 资料来源：Wind，德邦研究所 而分月度来看，10月PPI转负主要是由于黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业以及非金属矿物制品业价格的走低， 其中黑色金属冶炼及压延加工业对近几个月PPI的影响远超其他行业，螺纹钢现货价格自4月以来就整体呈现波动走低的趋势，截止11月18日，螺纹钢现货价格较4月高值时已经下跌了23.2%。 在我们此前的报告《经济研究方法论系列之通胀篇》中我们分析得出对PPI影响较大的主要为上游行业，包括石油和煤炭、黑色和有色，因此我们进一步讨论以上几个行业对应的原油、动力煤、螺纹钢和铜四种大宗商品的价格变动来对明年PPI的走势进行预测。 图3：2014年以来各行业对PPI影响 （标准差） 石油和天然气 开采业 煤炭开采和洗选业 石油、煤炭及 其他燃料加工业 黑色金属冶炼 及压延加工业 化学原料及化 有色金属冶炼 及压延加工业 学制品制造业 （权重， %） 40 30 20 10 0 0246810 资料来源：Wind，气泡大小为标准差与权重的乘积，德邦研究所测算 1.2.基于主要行业价格变动的PPI走势定量分析 1.2.1.原油价格的矛盾将转为需求端 今年上半年，国际原油价格大幅走高且持续居于近几年以来高位，主要原因是在于供给端方面受到的扰动。一方面，疫情以来部分国家资本开支受限导致原油供给迟迟没有恢复到疫情前的水平，产能受限情况下OPEC+的实际增产始终未能达到预期值；另一方面，地缘政治冲突频发对全球原油生产造成了明显影响，特别是俄乌冲突事件的爆发使得布伦特原油价格连续创下2014年以来新高。而进入到下半年，美联储加息节奏显著加快，美元指数持续走高，叠加市场对欧美主要经济体经济增长的衰退预期增强，油价才阶段性走弱，但仍处于近几年高值。后续来看，短期内原油价格可能会继续受供给端的影响而在高位震荡，而在美国陷入实际衰退后原油价格将会逐步回落。 从OPEC+对原油供给方面的变化来看，截止9月份欧佩克组织原油产量已基本恢复至了疫情前的水平，但自10月开始OPEC+将开始原油减产，其中在10 月的OPEC+联合部长级监督委员会上最终做出了从11月起减产200万桶/日的政策决定，这是疫情以来OPEC+所制定的最大力度减产。尽管现阶段个别成员国由于产能不足使得其石油产量已经低于减产之后的配额，会使得实际减产规模低于计划规模，但从短期来看OPEC+的减产计划仍将对全球石油供给造成显著的影 响。而从OPEC国家原油剩余产能情况来看，2023年预计剩余产能约为287万桶/日，将恢复至过去十年均值水平之上，这一定程度上意味着明年供给端的限制将较今年有显著缓解，决定原油价格走势的因素或将转移至需求端。 图4：欧佩克原油产量正逐步恢复至疫情前水平图5：OPEC+宣布后续将进行减产（万桶/天） （千桶/天） 同比增速（右） 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 产量:原油:欧佩克 （%） 20 10 0 -10 -20 -30 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 OPEC+日产量计划 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：OPEC，德邦研究所 图6：明年OPEC原油剩余产能将有所回升（百万桶/天） 过去十年均值 6 5 4 3 2 1 0 20122013 20142015201620172018201920202021 2022E2023E 资料来源：EIA，德邦研究所 而从美国原油供给的情况来看，今年上半年美国原油产量延续了去年以来稳步回升的态势，但今年下半年以来新钻井数量增速较此前大幅放缓，对于未来需求的悲观预期使得钻井公司收缩了资本支出。而根据EIA在11月的最新预测数据显示，美国2022年原油产量预计将达到1183桶/日，为6月份以来首次上调 预期；对于2023年原油产量的预测值进一步下调至1231桶/日，略低于2019年 时的峰值1232桶/日，而此前对于2023年原油产量的预期达到了创纪录的1236桶/日。因此，无论是从新钻井数量还是从产量预期来看，美国原油产量的恢复都处于放缓的态势，同时可能也很难再恢复至疫情前的历史高位。 图7：美国油井新钻增速减缓图8：明年原油产量预期有所下滑 （百万桶/天） 450 400 350 300 250 原油产量:美国 区域油井数:总计:新钻数（右） （口） 1600 1200