燃料油：中东与北美视角下的高硫燃料油市场分析与展望

期货研究 二〇 二2022年11月21日 二年度 燃料油：中东与北美视角下的高硫燃料油市场 分析与展望 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 产 业梁可方（联系人）从业资格号：F3083872liangkefang024064@gtjas.com 服 务报告导读： 研2022年上半年，低硫燃料油的价格因海外天然气与成品油价格的大幅上涨而持续走强，相比较之下究高硫价格因其基本面偏弱而持续承压。但我们认为，除了传统的船燃需求之外，高硫在中东以及美湾地区所 仍然会有发电或炼油的需求存在，在未来可能将对高硫形成提振。因此，本篇报告我们将梳理中东地区燃 料油生产、消费和进出口贸易的现状，结合俄罗斯高硫持续流入中东的背景，来推断未来中东地区燃料油供需格局的变化。同时，我们还将复盘今年二、三季度北美炼厂对高硫的消费情况，进而评估未来北美炼厂大幅进口高硫作为炼油原料的可能性。 感谢实习生王冰洁为本篇报告做出的贡献！ （正文） 1.从供需结构与俄油冲击影响看中东燃料油市场当下与未来 1.1俄罗斯高硫及其禁令对中东燃料油现货市场的影响分析 我们认为，年内俄罗斯油品运输受到制裁阻碍后，大量高硫现货开始转而涌向中东地区。能够佐证这一观点的证据在于，夏季本身是中东地区燃油发电的高峰，2020年和2021年从5月或6月开始，富查伊拉的重油库存都会有所去化。而今年根据JODI数据显示，沙特地区燃油夏季需求量大幅上行，加上其5月份开始燃料油产出都在下降，需求季节性的顺利落地以及自身供应的短缺应当带来库存的顺利去化。但实际上，同期富查伊拉的重油库存却出现了缓慢累库，说明有大量现货从外部市场进入富查伊拉地区。考虑到俄罗斯是距离中东地区最近的高硫主产地，新加坡市场的货源价格更高且距离更远，因此可以推断，大量涌入富查伊拉的高硫现货大概率是来自于俄罗斯。 由于俄罗斯现货的大量涌入，中东地区的高硫现货供应即便在需求旺季也相对宽松，这造成中东高硫价格与新加坡高硫价格的价差持续拉大。即便大部分俄罗斯现货可能最终流入亚太，况且亚太地区本身也有大量俄罗斯高硫涌入，价差的走阔趋势仍然贯穿2022年全年。这意味着，只要俄罗斯高硫能够稳定向中东输出，中东地区的燃料油现货价格将持续承压。 那么未来这种压力是否还会持续，是否会有其他的变化？首先需要明确，俄罗斯高硫流向中东的原因大概率有两个，其一是中东地区今年年内确实有旺盛的燃料油需求，这部分需求能够吸引俄罗斯高硫持续流入该地区。其二，俄罗斯燃料油流入中东后，随着货权或提单的变化，能够更加隐蔽地转向亚太地区，避开欧盟制裁，因此大量的俄罗斯现货选择将中东作为一个中转。因此，假设明年中东地区对于燃料油仍然有旺盛的需求，那么即便大量的俄罗斯高硫仍然有可能继续涌入中东地区，其部分体量要么被中东当地的需求消化掉，要么短暂停留后继续流入亚太，二者都会为后续流入的现货让出富查伊拉的库容，流入和消费的体量两相抵消会带来库存水平的相对稳定，那么中东地区价格的大幅下滑不太可能出现。而俄油禁令生效后，俄罗斯高硫运输更加困难则会进一步改善中东地区的高硫供需格局。但如果中东自身需求处于淡季，或者亚太地区对俄罗斯高硫的需求下降，再或者中东地区自身供给扩张的速度较快，又或是欧美的禁令生效后俄罗斯高硫外输的体量不出现明显的下降，都将导致俄罗斯高硫滞留中东的情形不断发生，造成中东地区的高硫现货过剩以及库存累积，中东现货价格将进一步承压，与新加坡市场的价差可能将进一步走阔。 图1：新加坡与中东价差持续走阔单位：美元/桶图2：夏季富查伊拉库存反向累库趋势明显单位：桶 新加坡-中东高硫差价 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 库存:重馏分油:富查伊拉 202019202020212022 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2019/4/82020/4/82021/4/82022/4/801-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：TianConsult，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 1.2俄油冲击下未来中东地区燃料油供需格局的演变设想 在评估俄油对未来中东地区的影响之前，我们也需要梳理中东地区的燃料油供需格局。 中东地区作为传统的原油产出国，其炼油产能也具有一定规模，例如区域内的沙特阿拉伯，其炼油产能大致1.6亿吨/年，位列世界第七。中东地区的炼油产能除了常规的常减压蒸馏之外，主要聚焦于加氢裂化和加氢精制等工艺。从炼厂的产能工艺结构也能看得出，中东地区的炼厂对含硫量较高的重油组分有较为庞大的加工体量。中东地区燃料油的另一主要应用领域在于发电。从数据来看，截至2021年，沙特的天然气和石油发电分别占比60.5%和39.2%，二者共同构成了沙特最主要的发电燃料，石油发电中有相当一部分是高硫燃料油。尤其在夏季，发电需求旺盛之时，中东地区还需要额外进口燃料油来满足需求。所以，从进口数据来看，以2021年的沙特数据为例，全年进口996万吨，国产2370万吨，进口在整个供给结构中占到29%，显示出中东地区在燃料油方面的对外依存度仍然较高。而在出口方面，中东也是燃料油的出口主要地区，区域内的沙特与我国、俄罗斯、新加坡等国都是燃料油的出口大国。因此，整体来看，中东地区的燃料油供需格局相对平衡，没有过于明显的供需缺口。 在梳理了中东的燃料油供需格局之后，我们认为俄罗斯高硫的持续流入将主要改变中东地区的供给格局，但其影响如何体现则需要考虑中东对于燃料油的需求如何变化。 短周期来看，随着中东地区自身炼油产能的扩张，重油组分产出增加的趋势不可避免，而俄罗斯高硫的流入将进一步增加重油组分在该地区的供给体量。这意味着，如果中东地区的燃料油需求出现萎缩，俄罗斯高硫的流入会导致该地区的高硫资源从供需相对平衡逐步向宽松甚至阶段性的供给过剩发展，而这将导致中东地区的高硫资源市场价格持续低于新加坡地区，二者的价差持续保持在历史高位，正如我们在 1.1中梳理的那样。 但中东地区的燃料油需求结构或体量在未来究竟是否会发生变化？我们认为从长周期来看，中东地区燃料油的需求很有可能进一步扩张，从而一定程度上消化流入当地的俄罗斯高硫。首先，从炼油需求来看，如果中东要继续增加自身成品油的输出，考虑到中东原油重油出率高的特点，以及俄罗斯高硫资源不断涌入本地区，再加上中东地区天然气资源较为宽裕将使得油品加氢成本相对低于其他区域等条件，中东未来的产能扩张可能将重点聚焦于重油深加工的路径，这将带来高硫及其组分流入炼厂加工装置体量的增加，以及炼厂重油组分外放量的减少。其次，从发电需求上来说，在俄罗斯天然气对欧洲断供之后，中东或将和美国一道成为欧洲天然气的主要供应方，这意味着中东天然气对外出口的体量很可能上升，这将造成一部分本应作为发电燃料消费的天然气资源流失，燃料油发电的比例可能上升。同时，新能源设施的建 设需要大量的政府投入，而原油价格如果发生大幅回撤，中东各国政府收入势必有所下降，这将拖累新能源发电在该区域的发展。因此，天然气资源的外输增加，以及原油价格波动造成的新能源基础设施建设的不稳定，很可能导致燃料油发电在中东发电燃料所占比例的相对稳定甚至小幅扩张。而除了需求之外，我们也应当考虑到，中东地区本身需要通过大量的进口才能保持区域内燃料油市场相对供需平衡，这意味着只要炼油产能的扩张速度略慢于需求的扩张，中东地区就可能出现燃料油的阶段性短缺。 因此，综合我们上述的分析，基于中东地区相对平衡的供需格局，区域内高硫燃料油因俄罗斯资源流入而达到步入过剩的境地，需要满足炼油产能大幅扩张、新增炼油产能不以加工重油组分为主要加工工艺、区域内天然气资源持续充裕、新能源发电比重稳定上升、区域外流入资源体量大幅增加等条件。而任一条件不满足，甚至向另一极端转变，都会使得中东地区的燃料油供需格局从紧平衡转为相对紧缺。当然，上述条件的其中一条在某个较短的周期内也可能会表现得比较明显，从而导致燃料油供给增加或需求下降，例如俄油因规避制裁大量涌入中东才有了2022年上半年新加坡-中东价差走阔和富查伊拉库存反季节累库。但从长周期来看，俄罗斯高硫资源的流入并不会显著造成中东地区高硫过剩，中东地区的燃料油市场仍然将以供需相对平衡的格局为主。 图3：以沙特为代表的中东地区炼油产能持续扩张单位：千桶/日 图4：沙特燃料油产量正在回升至历史高位单位：千吨 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：JODI，国泰君安期货研究 图5：中东地区炼油产能以加氢精制为主图6：沙特夏季燃料油需求持续上升至历史高位单 位：千吨 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究资料来源：JODI，国泰君安期货研究 图7：沙特进口量逐步提升，夏季为高峰期单位：千吨 图8：中东区域内的沙特已经成为燃料油出口大国单位：千吨 资料来源：JODI，国泰君安期货研究资料来源：JODI，国泰君安期货研究 图9：天然气与燃油发电比例相对稳定图10：中东天然气出口数量逐步上升 单位：十亿立方米 资料来源：BP，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.美国油品库存低位背景下高硫的需求变化与展望 根据EIA公布的数据，美国从汽油到航煤再到燃料油全部处于历史低位。我们认为在未来，美国有极大的可能性将开展一轮从最轻组分一直到最重组分的全方位油品补库。紧随而来的问题便是美国如何满足这一次大规模的补库？如果不考虑进口，从生产方面来看，油品补库需要炼厂提升负荷，大量投入原油或渣油作为二次原料产出成品油。而考虑到目前全球原油的价格高位，处在自身裂解价差低位的高硫及其组分对炼厂来说可能是一种更为经济的选择。 我们首先复盘2022年二、三季度美国汽油消费高峰期间炼厂的炼油生产、燃料油进口以及消费的情形来论证美国是否有炼制高硫生产成品油的可能。根据数据来看，美国4~7月期间汽油消费较为旺盛，同期炼厂开工历史高位、产销两旺的境地下库存依然从4月份的2.3亿桶的下降到8月底的2.1亿桶，最终 库存水平处在2015年以来的最低库存水平。而值得注意的是，同一时期残渣型燃料油的进口数量也处在历史高位，而相比之下馏分型燃料油的进口数量则只有历史平均水平。出口方面，馏分型燃料油的出口数量从2月开始稳定上升，在6~7月的消费高峰期达到全年峰值，但反观残渣型燃料油的出口数量则趋于历史低位。理论上，炼厂的高开工必定会增加渣油的产出，炼厂应当减少进口渣油并增加渣油出口，但现实 中大幅增加的进口量和显著降低的出口量很可能表明美国市场当期有额外的加工或调油需求。此外，低硫的二次原料组分因为欧洲的柴油需求旺盛而大量流向欧洲炼厂，价格大幅上行，造成其加工利润弱于含硫量较高的渣油组分，而且相比炼油，炼厂将低硫以及馏分油直接销售的利润情况更好，这也可能是炼厂降低渣油投放量、增加馏分油出口的理由。 综上，根据过去的经验，我们推断北美炼厂在炼油和油品消费高峰期时，不论是大量进口渣油补充炼油还是削减渣油外放从而增加自留加工体量，都会有一定概率造成现货市场的供应量缩减，最终对市场产生利好。而在当前北美各类油品处于低位的前提下，未来北美炼厂很可能会为了保证自身轻油供应，缩减馏分油或渣油的对外供应量，使得来自北美的高硫及其组分供应量不断下降。再加上在市场上VGO（减压瓦斯油，最常见的一种高硫调和组分，也是炼厂最主要的二次加工原料之一）裂解价差已经回落一定程度的当下，炼厂也有采购高硫及其组分补充炼油原料的需求。因此，整体来看，美国在未来成品油补库高峰期减少高硫对外供应、增加高硫进口量的可能性很大，这将给到高硫一定潜在利好。 同时，我们认为也有一些因素会阻碍这种基于加工需求扩张的利好顺利落地。首先是炼油利润问题。按照目前北美地区的高硫VGO价格、WTI价格以及RBOB价格计算，VGO与RBOB的价差几乎只有WTI对RBOB裂解价差的二分之一。而考虑到采购高硫后仍然需要进行