可转债市场周报：短期保持对压力面的关注，调整后进攻机会或现

我们认为本次转债市场估值快速压缩受多重因素共同影响所致：1）流动性扰动较大；2）进而导致的理财赎回问题冲击市场；3）对疫情的担忧及权益市场的信心不足。 参考历史，从持续时间看此前案例多数跨度在两周以上，仍需消化的时间； 从幅度看本次溢价率压缩迅速，继续压缩的空间或相对有限。但相对特殊的在于本次估值压缩的起因在于流动性的超预期变化，并且还受到赎回等冲击影响，需要进一步审慎看待相关因素的后续发展。 短期，来自债市的压力仍存。 参考历史本次估值压缩的时间和幅度仍有空间，并没法立刻对行情的消化进展乐观起来。而从本轮行情的诱因看，压力仍存：1）整体而言债市调整压力尚存。2）目前理财问题有其特定时点的特殊性，可以说是市场周期遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会很麻烦，赎回引起的负反馈短期也难言乐观。 中长期，调整后市场的机会或再现。 1）理论上，目前经济增速仍然低于潜在增速，低于十四五规划的目标要求，而且还没有看到社融的显著回升，并没法简单的认为利率会持续上行。2）机构对转债的配置需求并没有根本性的变化，转债估值并不具备重新回到2020年之前水平的基础。3）疫情及地产的预期转变对权益市场的提振是即时有效的，经济修复也正在进行时；虽然近期有所反弹但权益市场仍在历史底部区间内，我们对后市并不悲观，有望继续推动平价上行。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。短期来自债市变量的压力不容小视，但估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是当前为数不多的选择。中长期，至少在利率基本面没有根本性改变的当下，估值或许会超调但不会持续下行；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注华翔、龙大、盛虹、禾丰、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场反弹延续，转债表现惨淡。沪深300、中证500、国证2000分别涨0.35%、0.86%和0.58%，权益市场在震荡中依然保持向上。万得全A日均成交额环比增加5.82%，日均成交额达9925亿元。转债市场方面，本周中证转债指数下跌2.47%，日均成交额环比上升14.89%，转债市场受多方因素影响放量下跌。 转债估值再次主动压缩。从分组看，高价、中低溢价率的转债跌幅靠前，溢价率权限压缩。 从行业看，仅医药生物录得上涨（溢价率亦有大幅压缩），其余行业均有幅度不等回调和溢价率压缩。 图1： 图2： 为什么转债估值主动压缩再现？与历史相比有何异同？ 我们认为本次转债市场估值快速压缩受多重因素共同影响所致：1）流动性扰动较大：11月经济基本面的预期发生了重大变化（防疫及地产政策调整），导致10月中旬以来本就偏紧的资金面波动进一步放大，而长端利率也出现了大幅上行，来自流动性的估值支撑产生扰动。 2）进而导致的理财赎回问题冲击市场：转向净值化管理的理财产品遇上债券市场的超预期调整，在投资者教育尚不到位的当下，理财的赎回问题开始冲击市场。而转债作为债券中流动性相对更优的品种，或许是面临赎回压力时更优先考虑的抛售标的，不得不直面赎回压力。 图3： 图4：长端利率也大幅上行 3）对疫情的担忧及权益市场的信心不足：权益市场在持续了近半月的强势反弹后，本周的表现似乎并没有体现出市场的信心。一方面万得全A指数在2022-11-15见顶后再次回落，压力位隐现。另一方面，考虑到当前疫情的影响，来自疫情本身对经济的扰动或难以预期，消费复苏相关的食饮、纺服、商贸零售、社会服务等板块本周表现相对平平，或也反映市场信心的缺失。虽然本次估值压缩并非由权益市场的扰动引起，但我们认为权益信心的相对缺失导致转债估值失去了部分支撑，与前述因素形成共振。 图5：全国疫情再度蔓延，压力并不容忽视（人） 以史为鉴，近3年来共出现了4次较明显的估值快速压缩行情，分别开始于①2020.05、 ②2021.01、③2022.02、④2022.11。参考历史，从持续时间看此前案例多数跨度在两周以上，仍需消化的时间；从幅度看本次溢价率压缩迅速，继续压缩的空间或相对有限。 但相对特殊的在于本次估值压缩的起因在于流动性的超预期变化，并且还受到赎回等冲击影响，需要进一步审慎看待相关因素的后续发展。 表1：近3年估值压缩行情具体表现 *溢价率数据选平价>85元的转股溢价率 图6：各平价分组转股溢价率历史上多次出现估值快速压缩行情 短期，来自债市的压力仍存。 短期视角，参考历史本次估值压缩的时间和幅度仍有空间，并没法立刻对行情的消化进展乐观起来。而从本轮行情的诱因看，压力仍存： 1）在《债市调整结束了？别急着回答。》中我们认为，整体而言债市调整压力尚存，没法死板的继续认为一年期MLF是短端利率的顶，十年国债到期收益率虽以2.75%为定价中枢，但现阶段可能会靠向2.75-3%。 2）目前理财问题有其特定时点的特殊性，可以说是市场周期遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会很麻烦，赎回引起的负反馈短期也难言乐观。 中长期，调整后市场的机会或再现。 1）理论上，目前经济增速仍然低于潜在增速，低于十四五规划的目标要求，而且还没有看到社融的显著回升，并没法简单的认为利率会持续上行。 2）机构对转债的配置需求并没有根本性的变化，转债估值并不具备重新回到2020年之前水平的基础，调整后转债性价比或更为凸显，溢价率回升值得期待。 3）权益市场虽然也压力重重，但是疫情及地产的预期转变对权益市场的提振是即时有效的，经济修复也是正在进行时；虽然近期有所反弹但权益市场仍在历史底部区间内，我们对后市并不悲观，有望继续推动平价上行。 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。短期来自债市变量的压力不容小视，但估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是当前为数不多的选择。中长期，至少在利率基本面没有根本性改变的当下，估值或许会超调但不会持续下行；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注华翔、龙大、盛虹、禾丰、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3097.24点，一周上涨0.32%；中证转债收于398.25点，一周下跌2.47%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为医药（6.15%）、传媒（5.12%）、计算机（3.86%），跌幅前三为煤炭（-5.82%）、有色金属（-5.29%）、电气设备（-3.50%）。 图7： 图8： 本周莱克转债、冠宇转债、奕瑞转债、利元转债、法本转债、回天转债、百川转2上市。 从个券表现情况来看47只转债市价上涨，涨幅前五的个券有特一转债(41.49%)、法本转债(28.36%)、奕瑞转债(25.72%)、尚荣转债(24.70%)、莱克转债(22.56%)，跌幅前五的个券包括鼎胜转债(-19.05%)、伯特转债(-15.98%)、久其转债(-15.26%)、中矿转债(-14.22%)、华通转债(-11.68%)。从相对估值角度来看，54只个券溢价率上涨，其中回天转债(29.94%)、莱克转债(28.10%)、百川转2(25.51%)、法本转债(22.82%)、奕瑞转债(21.82%)为估值上升的前五位。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少4.14个百分点至20.38%，偏债型转债到期收率增加0.40个百分点至1.61%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：江山欧派、五洲特纸、巨星农牧、仙鹤股份、禾丰股份。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。深圳燃气（30.0亿元，下同）、诺泰生物（5.3）、科华数据（14.9）预案获得董事会通过。超达装备（5.5）、晶科能源（100.0）、华通线缆（8.0）、山东路桥（48.4）、景旺电子（11.5）、华特气体（6.5）、开能健康（2.5）、天山股份（100.0）、神驰机电（6.0）、华泰股份（15.0）、兴瑞科技（4.7）、能辉科技（3.5）、山东赫达（6.0）、和邦生物（46.0）、瑞联新材（10.0）、李子园（6.0）、雅创电子（4.0）、值得买（5.5）、道氏技术（26.0）、海力风电（28.0）获得股东大会通过。纳微科技（6.7）公开发行可转债申请获得交易所/证监会受理。精锻科技（9.8）、广联航空（7.0）、天阳科技（9.8）、正元智慧（3.5）、花园生物（12.0）、建龙微纳（7.0）、天合光能（88.6）获得上市委通过。冠盛股份（6.0）、安徽合力（20.48）、航天宏图（10.1）、睿创微纳（15.7）、光力科技（4.0）、华亚智能（3.4）、富淼科技（4.5）获得证监会核准。福斯特（30.3）、寿仙谷（4.0）、商洛电子（4.0）、东材科技（14.0）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：