固定收益定期：那些赎回的资金去哪儿了？

固定收益定期 那些赎回的资金去哪儿了？ 本周债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。债基和理财作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月21日 的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。上周政策的变化导致本周开始债市就大 幅下跌，而债市自反馈机制加速了这一过程。存单和二级资本债从上周三到本周三 均上升50bps左右。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出3014亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至7.7%左右，和3月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周，理财产品净减持各类现券1072亿元，创下今年以来单周减持最大规模。 理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但赎回就意味着资金流出债市了吗，却并不一定，而这是对债市趋势性影响的关键。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎 回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因此也会带来债券市场的趋势性变化。 从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说， 要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。 这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。而银行正在通过各种渠道，使得资金再度回流银行间市场或债券市场。本周数据已经呈现出这种情况，而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给 其他机构。本周后半周不仅农商行和股份行增加现券增持规模，同时行和股份行融出资金规模显著增加，其中大行在周四和周�分别净融出资金3899亿元和2107 亿元，股份行通过回购两天净融出3683亿元。为非银机构提供了资金支持，特别 是货基，在周�净融入2290亿元。银行融出资金，非银融入资金有效的应对了赎 回压力，可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减，到周�净减持量下降至150亿 元，显著低于周一到周四平均700亿元左右的规模，而货基更是在周�净增持现 券662亿元。目前来看，赎回压力依然在显现过程中的是理财。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲，以及理财对负债端的管理能力，理财赎回压力的变化依然有待继续观察。 因此，判断债市是否会企稳，在观察赎回的同时，也需要关注赎回资金的去向。从目前来看，赎回资金主要流向银行表内，而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构，最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的，这种资金持有机构的变化，可能带来债市结 构性的变化，例如占据银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势，银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单，不具备税收劣势的国债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化，而非趋势性变化。 总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，如果理财赎回压力稳定，那么债市将趋于稳定，而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市，而是投资机构的变化，因而更多带来市场结构变化，而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利 率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投》 2022-11-19 2、《固定收益定期：赎回潮或近尾声——从机构行为来看》2022-11-19 3、《固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？— 债观天下之甘肃（2022）》2022-11-18 4、《固定收益点评：央行的审慎与现实的压力—理解Q3 货币政策执行报告》2022-11-17 5、《固定收益点评：如何看待债市自反馈机制风险？ 2022-11-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、那些赎回的资金去哪儿了？4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量均减少12 4.2二级市场13 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：本周公募和理财大幅减持债券现券4 图表2：理财破净比例大幅度上升4 图表3：理财底层资产分布（2021年底）5 图表4：票据利率依然低位，贷款投放并不强5 图表5：货币基金与居民存款负相关5 图表6：此前货基和理财也具有负相关性5 图表7：本周各日部分机构现券净买入情况6 图表8：大行通过回购向非银投放资金6 图表9：高炉开工率7 图表10：汽车半钢胎开工率7 图表11：30大中城市房地产销售面积7 图表12：汽车零售销售7 图表13：商务部食用农产品价格指数8 图表14：猪肉价格8 图表15：商务部生产资料价格指数8 图表16：螺纹钢现货和期货价格8 图表17：央行公开市场净投放与短端利率9 图表18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表19：DR007和R007走势9 图表20：Shibor和Libor9 图表21：各期限国债利率9 图表22：国债期限利差9 图表23：企业债利率走势10 图表24：同业存单和理财利率走势10 图表25：国债收益率曲线周度变化10 图表26：国开债收益率曲线周度变化10 图表27：债券净融资情况10 图表28：同业存单净融资情况10 图表29：本周重点信用事件明细梳理11 图表30：信用债发行1619.4亿元，较上期环比减少24.0%13 图表31：城投债发行723.6亿元，较上期环比减少19.1%13 图表32：中证转债与万得全A走势14 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）15 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率16 图表39：累计待发行转债数量与规模16 图表40：新增待发行转债数量与规模16 一、那些赎回的资金去哪儿了？ 本周债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌，10年国债和国开债收益率在本周分别累计上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA同业存单和5年AAA- 二级资本债从上周三到本周三均上升50bps左右，而后虽然周�有所回落，但本周1年同业存单依然累计上升40bps至3.47%，二级资本债依然大幅上升37.5bps至2.52%。债市短期大幅下跌，周跌幅几乎创下16年以来最高水平，背后除了政策的变化之外，债券市场自身的自反馈机制也是主要的原因。 债基和理财的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出3014亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券，在 交易商体现为公募基金的卖出。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至7.7%左右，和3月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。 本周，理财产品净减持各类现券1072亿元，创下今年以来单周减持最大规模。 图表1：本周公募和理财大幅减持债券现券图表2：理财破净比例大幅度上升 亿元 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 同业存单净买入利率债净买入信用债净买入9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 公理其 募财他 基产 金品 外城其 资商他 行行 大保货股农行险基份金公行 司 1% 0% 03-0605-1507-2209-30 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但判断未来债市走势，我们需要回答这部分赎回资金去哪儿了这个问题。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因 此也会带来债券市场的趋势性变化。所以，判断赎回后的资金流向是判断未来债市走势的关键！ 从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其 转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说，要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。虽然票据管控导致票据利率对贷款的反映度下降，但是当前1.3%左右的半年票据转帖利率依然反映贷款投放并不强劲。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。 图表3：理财底层资产分布（2021年底）图表4：票据利率依然低位，贷款投放并不强 拆放同业及 代客境外理财投资QDII, 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 债券买入返 权益类资 0.54%金融衍生品202220212020 售,3.9% 公募基金, 4.0% 非标准化债权类资产,8.4% 现金及银行存款,11.4% 同业存单,13.9% 产,3.3% 及另类资产,0.03% 债券,54.5% 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。散户赎回的理财或者债基更可能转为存款，而银行自身赎回的资金更可能进入表内，理财赎回资金一方面应对负债端的赎回，另一方面也是自身进行资金储备。简化来看，赎 回资金更多的会转为存款。而事实上，从经验数据也可以看到，货基等指标与居民存款具有很高的负相关性，这意味着居民端赎回之后会更多的转为存款。这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内，因而未来债市配置行为取决于银行表内配置行为变化。 图表5：货币基金与居民存款负相关图表6：此前货基和理财也具有负相关性 同比，%同比，% 居民存款货币基金（右轴） 同比，%同比，% 货币基金银行理财（右轴） 16 15 14 13 12 11