食品饮料行业11月专题分析报告：关注事件催化，把握预期差机会

基本结论 继国庆专题分析后，我们在11月中旬再次开展调研活动，持续追踪食饮板块终端动销情况。调研区域涵盖成都、深圳、天津、厦门、南通五地，每个地方走访3个商超及烟酒店，详细结论及投资建议如下。 白酒：预期基本筑底，静候需求拐点。1）从需求端看，短期内需求恢复或受到疫情冲击的影响。但从边际预期看，地产端、疫情防控等维度政策端仍有利好驱动，中长期看我们认为需求仍将持续恢复，并兑现至居民端。2）从渠道端看，整体仍处于年末的去库存、备战回款的节奏之中。由于23年春节相对节奏提前，因此传导至酒企、渠道节奏均有所提前。从开门红打款的预期看，渠道普遍反应会优先考虑流动性占有的品牌/单品，我们预计名优酒企开门红占比仍有望稳定在35%+的水平。3）从市场预期看，我们认为已经度过至暗时刻，目前处于稳步向好的趋势中。当前板块估值正逐渐切换至23年，对应估值修复空间仍存。目前我们仍首推白酒板块，布局“估值修复”+“需求回补”的逻辑链。从估值修复的维度看，高端酒仍具备充足空间，且确定性始终处于板块前列。此外，我们建议关注区域龙头标的，苏皖地区alpha属性较强，而次高端利润端弹性亦充足。 啤酒：多家商超有世界杯主题堆头，百威普遍拥有独立展台，重点产品是百威红罐、科罗娜；喜力经典及5L的铁金刚亦有广泛陈列；百威、青岛有关于世界杯的主题罐连包。淡季高端、超高端在货架上的曝光度明显更高，整体促销力度减弱。10月全国规模以上啤酒产量同比-14.1%；1-10月同比+0.6%，主要系疫情反复影响。11月下旬世界杯开赛，12月春节提前备货，有望为销量提供催化。年底成本预算会更清晰，建议重点关注。重啤23年大麦采购完成（价格上涨20%多），包材波动较大；华润初步保守估计明年直接材料成本上涨5-10亿元（假设销量提升低个位数，对应吨成本增幅在2-4%）。我们重申，明年成本端或不及前期乐观，但仍有望带来毛利率提升，提价也是保留手段。 乳制品：从调研情况来看,常温酸奶、鲜奶、奶酪棒的动销相比10月都有明显改善，我们预计公司主动采取了一些优化库存的动作。双强大单品存在一定差异化，安慕希表现优于纯甄，特仑苏表现优于金典。当前板块龙头安全边际较强，建议把握底部机会。 休闲食品：Q4我们建议重视小零食板块机会，洽洽瓜子表现稳健，价格传导顺利。我们认为坚果中长期增长空间依旧存在，Q4利润率继续提升趋势明确，提价效应全面释放+辅料、包材等价格回落。甘源关注边际改善的机会，KA、零食系统产品梳理到位，会员店8-9月基本完成入驻，电商冲刺11-12月；盐津对于渠道趋势的把握非常迅速，目前凭借零食很忙、电商渠道的红利，明年预计仍会保持快速高增，此外明年还会加大的社区团购发展，关注业绩超预期的可能。 调味品：龙头竞争优势明显，消费者教育提速，市场空间逐步扩容。传统调味品方面，酱油龙头陈列醒目，突出零添加品类。复调方面，我们观察到促销较10月收窄，而动销较10月明显提速。从竞争格局看，龙头优势稳固，南/北均有地域性强势竞争者，而桥头、名扬等全国性品牌竞争力减弱。 风险提示 疫情反复风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 白酒：预期基本筑底，静候需求拐点 整体而言，11月至今板块情绪面处于持续修复中，此前对于基本面、政策面、资金面的悲观预期正逐渐修复，即“预期基本筑底，静候需求拐点”。往后看，我们维持“估值修复”+“需求回补”的板块逻辑。目前酒企对于明年的规划、开门红的规划也将陆续清晰，板块估值正逐渐切换至23年，当前估值虽有修复但空间仍存（板块PE- TTM 约30X）。 图表1：板块内重点标的沪深港通持股占比环比有所提升 图表2：22年至今白酒板块及沪深300指数走势 图表3：白酒板块估值处于20年至今中低水平 从需求端看，短期内需求恢复或受到疫情冲击的影响。从此次调研反馈来看，例如成都地区反馈近期宴席比较少，主要因为疫情反复，对堂食有所限制，这与我们此前秋糖会调研基本一致。但对于天津地区反馈来看，即使地区对堂食无明确限制，疫情反复对客流量仍有影响。但对于疫情影响趋缓的区域来说，例如深圳福田、江苏南通等，均反馈客流情况有所好转，但就恢复斜率上来看与往年同期尚有差距，对应我们认为需求恢复空间仍存。 从数据层面看，10月社零同比-0.5%，环比转负（9月为+2.5%），其中餐饮收入同比-8.1%，环比跌幅有所扩大（9月为-1.7%），主要仍源于10月疫情反复的扰动，就我们跟踪的地级市疫情扰动覆盖面来看10月环比9月的61.0%的提升至77.2%。除居民端外，房地产开发投资、房屋施工面积等指标仍处于低位。但从边际预期看，地产端、疫情防控等维度政策端仍有利好驱动，中长期看我们认为仍将持续恢复，并兑现至居民需求端的恢复。 图表4：2019年至今月度社零(亿元)及同比增速(%) 图表5：2019年至今餐饮收入(亿元)及同比增速(%) 图表6：短期内疫情扰动的覆盖面处于相对高位 图表7：2020年至今月度失业率（%） 图表8：2020年至今房屋施工面积及同比增速(%) 图表9：2018年至今商品房销售面积及同比增速(%) 从渠道端反馈看，整体仍处于年末的去库存、备战回款的节奏之中。具体而言，由于23年春节相对节奏提前，因此传导至酒企、渠道节奏均有所提前，出于流动性的考量短期内会有集中的出货行为，因此从批价的维度看短期内或有承压的表现。从开门红打款的预期看，渠道普遍反应会优先考虑流动性占有的品牌/单品，例如茅五泸汾等，而对于二三线酱酒、开发酒等高毛利产品会更谨慎，因此我们预计名优酒企开门红占比仍有望稳定在35%+的水平。 近期茅台整箱/散瓶批价在3000/2650元上下波动， 普五/国窖批价在960/895元上下波动，青花20/30复兴版批价约355/805元。但从价值链的角度看，普五/国窖的成交价稳定在1020/980元+，终端出货的利润尚有保障。目前库存看，茅台＜1个月，普五约1.5个月，国窖约2月，汾酒青花系列约1.5个月，河南地区古井/洋河库存1.5/2个月左右。 图表10：2020年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 图表11：2020年至今普五/国窖批价走势（元/瓶） 从市场预期而言，我们认为已经度过至暗时刻，目前处于稳步向好的趋势中。此前对于需求端、政策端、资金端的担忧已经充分Price in，短期内疫情扰动对于需求侧或有扰动，但是往后看恢复的趋势未改，从而支撑场景、情绪、消费力陆续恢复的链条。目前市场对于春节开门的预期并不高，对于酒企来说也正在积极布局终端的活动，我们认为整体开门红或有超预期表现。 目前我们仍然首推白酒板块，布局“估值修复”+“需求回补”的逻辑链。 从估值修复的维度看，高端酒茅五泸仍具备充足空间，预计茅台开门红占比35%+，五泸占比40%+，当前市场对于茅台23年收入预计15%左右，五粮液10-15%，老窖20%左右，该业绩增速下当前的估值具备性价比，高端酒的确定性始终是处于板块前列。此外，我们建议关注各子赛道的龙头标的，例如苏酒洋河、徽酒古井，区域alpha属性较强；及次高端的汾酒、舍得，利润端弹性亦会比较充足，当前对于次高端的23年收入预期普遍仍在20%+。 图表12：白酒板块重点标的盈利预测 啤酒：世界杯主题活动开启，淡季侧重布局高档单品 陈列：世界杯单独堆头、主题罐频现，淡季布局更注重高端化 多家样本商超有世界杯主题堆头、主题罐。虽然目前已是啤酒行业的淡季，但随着世界杯将于11月21日0点开赛，样本商超中出现较多堆头。其中百威作为本次世界杯的赞助商，普遍拥有独立的展台，重点产品是百威红罐，其次是科罗娜，最后是哈尔滨啤酒；喜力经典及5L的铁金刚亦有广泛陈列，或组合RIO、和乐怡等预调酒产品，或形成有欧冠全球官方合作伙伴的单独堆头； 其余品牌关于世界杯的堆头相对偏少。百威、青岛有关于世界杯的主题罐，以连包组合形式出现。 淡季更侧重布局高档、超高档单品。淡季常具有更好的产品结构和吨价水平，各家品牌高端、超高端产品在货架的曝光度明显更高。雪花的老雪、脸谱、马尔斯绿、黑狮白啤在江苏、厦门的样本商超中有布局；福佳白、鹅岛精酿在部分商超中也有单独展柜；青岛的奥古特、1903、白啤、鸿运当头也占据在货架中部。其余如勇闯、SuperX、雪花纯生、喜力、青岛经典、青岛纯生、全麦白啤、U8、乌苏、1664、百威等大单品在商超中均有布局，已实现相对全国化，这与十一调研结论较相似。 促销&周转：淡季促销减弱（百威多针对世界杯），货龄保持健康 淡季整体促销力度减弱，从分类上看：1）针对世界杯的促销，重点是百威经典、科罗娜和哈尔滨啤酒，促销方式有直接特价、百威及精酿系列2件8折活动；2）重点高档大单品有少量满减&买赠，红乌苏在成都举办火锅节活动（满59减10元）；成都部分商超有马尔斯绿买一赠一、买1箱雪花纯生送1瓶喜力的活动（侧面展示出未来喜力在全国各地都会重点发力）。 价盘相对稳固，部分单品档次有调整。分产品看，1）中档：青岛经典价格高于勇闯0.5-1元，已接近次高档。2）次高档：SuperX与勇闯、1903与经典的价差基本在1元左右，未来superX或存在调价预期；燕京U8价格环比略降1元左右。3）普高档：雪花纯生、青岛纯生价格接近，全麦白啤、马尔斯绿为7-8元（22年渠道伙伴大会对比20年，将马尔斯绿餐饮零售价定位从12-15元档降低至10-12元档，黑狮白啤提升至13-15元），红爵在8元左右；4）高高档：喜力为9-11元，黑狮白啤10-11元，红乌苏聚集在9元左右（价盘环比相对稳定），奥古特9-12元；5）超高档：1664、福佳白、科罗娜价格略高，脸谱、匠心营造12+元。 由于已进入淡季，啤酒动销周转速度变慢，商超中准备的库存对比旺季更少。目前货龄相对健康（多数在2-3个月），并未出现临期压力。 图表13：11月样本商超啤酒主要堆头及陈列 未来展望：世界杯+春节备货催化，关注成本改善及提价 华润啤酒：10月销量下滑8%，主要系疫情影响。本周五召开年度渠道伙伴大会，22年次高及以上销量增速为双位数（超200万吨），目标在未来3-5年内将次高及以上打造为400万吨的规模（纯生、superX、喜力都希望突破100万吨），喜力要继续保持每年30-40%的增长，23年开始全国各销售区域奋力做喜力，将其打造为中国高端的王者；雪花纯生要迅速超越百万吨，Superx要接近卖到10块，未来担当了10块钱细分的底部防护。区域上，西南、华东、东北为三大支柱、相对稳定，中南崛起，西北为振兴之源；重点市场除广东战略调整外，其余发展速度加快。中长期希望通过双赋能做大白酒、赋能啤酒，建立酒类多元化的独特发展的模式。 燕京啤酒：Q4销量目标增长，U8今年实现40万吨目标概率较大（北方增长较快）；漓泉8月表现不错、9月正常、10月下滑（系天气、疫情等因素影响）。除新疆外，子公司基本都减亏，广东较明显。成本端预期明年有压力，大麦、玻璃涨价，易拉罐、啤酒花平稳，每年退休减少人数也较可观，目前对占比超10%的大单品统一提价会相对谨慎。公司正积极推动改革，1）机制：现在对高管与子公司负责人全部推行任期制，需签订业绩考核承诺书；2）激励：以推行市场化用人为导向，最近在做定岗定编定责的计划工作，明年能看到效果；3）营销：去年提出百县工程，今年已开始实施。4）组织架构：正在进行1+5+n模式设立（1：党建；5：生产中心、营销中心、供应链中心、核算评估中心、技术研发中心；n：其他），组织架构更精简、职责更清晰。5）产能：目前正规划生产基地集约生产，前期产销分离后，河北效益明显提升，四川、衡阳等子公司也向好。6）管理：在工厂端用卓越管理体系打造标准化供应链。 重庆啤酒：10月受新疆疫情拖累，动销相对较弱，目前渠道调整为中区BU管理贵州、西藏、青海、陕西、湖北5个省区，新疆BU只管理新疆，宁夏BU新增管理甘肃，CIB管理绝大部分东部区域。此次调整后，公司各BU辖区划分更接近其他消费品的省区模式，有利于产销分离，具体调整效果静待时间检验。 青