Q3各业务稳健增长，料终止授权无损基本面

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2022年11月20日 Q3各业务稳健增长，料终止授权无损基本面 138439 网易-S(9999.HK) 评级： 买入 股票代码： 9999 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 184.4/84.95 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 3,523.72 最新收盘价(港元)： 107.3 自由流通市值(亿港元) 3,523.72 自由流通股数(百万) 3,283.99 事件概述 2022年11月17日，公司发布2022年三季度业绩报告。报告显示，3Q22公司总营收为244.27亿元，同比 +10.08%；毛利率为56.27%，同比+3.05pct；non-GAAP净利润为74.70亿元，同比+93.62%；公司与暴雪的授权协议将于2023年1月到期且将不会续期，但协议终止不会影响《暗黑破坏神®：不朽™》的联合开发和发行。 ►业绩速览：《暗黑》促游戏流水增长，云音乐商业化持续推进 1）游戏业务: 3Q22公司实现游戏及相关增值服务收入186.99亿元，同比+8.03%，占收入比76.55%，实现毛利率65.0%，同比+3.7pct，净收入增长推动毛利率优化。分产品来看，手游实现收入119.17亿元，占游戏收入68.60%，同比+8.03%，主要系《暗黑》手游上线后海内外流水丰厚，有力推动业绩，老游《梦幻西游》手游亦稳健发力；端游实现收入54.52亿元，占游戏收入31.40%，同比+11.09%，主要系《永劫无间》八月更新及《西游》系列端游收入助推。 2）云音乐： 3Q22公司实现云音乐业务收入23.57亿元，同比+22.44%，占收入比9.65%；毛利率14.2%，同比+12.0pct。云音乐继续加强版权建设及独立音乐人培育，收入增长主要得益于定价策略优化、付费用户基础扩大及广告业务复苏，盈利能力方面，运营效率优化进一步推进毛利率同比显著改善，净亏损同环比亦显著收窄。 3）有道： 3Q22公司实现有道业务收入14.02亿元，同比+1.08%，占收入比5.74%；毛利率54.2%，同比-2.4pct。收入增长主要受智能硬件业务40.1%强劲增速拉动，词典笔及学习机销量显著上行；教育方面，业务转型卓有成效，STEAM课程及成人培训产品已经成为新的业绩增长支撑；营销收入亦随效果广告投放需求回暖而增长。 4）严选： 3Q22公司实现其他创新业务收入19.68亿元，同比+13.56%，占收入比8.06%；毛利率25.5%，同比- 1.7pct。我们认为外部电商渠道显著拉动增长，其中短视频电商的突出表现有望推动品牌知名度持续上行。 ►游戏业务长短期逻辑明确，自研及出海战略下已无需暴雪引流 1）业务发展逻辑及外部环境转变，代理暴雪收入占比甚微 2022年4月以来，版号常态化发放数量收窄，监管提倡精品原创化，外部政策及自身实力沉淀双重作用下，自研产品已经成为公司收入的主要来源，我们估算代理暴雪收入仅占游戏收入3%-5%，与暴雪解约的影响甚微。 公司实际已经通过投资及自设方式扩大海外布局，吸纳大量3A游戏制作人，且2022以来节奏更加密集， 近期来看，公司于日本成立工作室GPTRACK50，专注于制作高质量端游，同时投资瑞典的LiquidSwords和美国的SomethingWickedGames等工作室，长期主义导向突出。 2）《暗黑》流水曲线稳健，《逆水寒手游》《永劫无间手游》《哈利波特》待上线 6月上线手游《暗黑破坏神》对业绩贡献突出，且流水曲线坚挺，我们认为IP情怀加持下，海内外核心玩家的高粘性确保了游戏长线运营的前景，经典产品表现亦稳定，公司流水底盘稳固。 后续管线储备丰富，国内《逆水寒手游》《永劫无间手游》《倩女幽魂隐世录》待上线，海外储备《哈利波特：魔法觉醒》预计2023发布，有望强力提振流水。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们维持此前的盈利预测，预计2022-2024年营收981/1076/1168亿元，实现归母净利润222/247/269亿元，对应EPS6.76/7.52/8.19元，参考2022年11月18日107.3港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.09，PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品上线节奏不及预期风险；游戏流水不及预期风险；疫情反复致硬件销售受阻风险。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 736.67 876.06 98100.00 107600.00 116800.00 YoY（%） 24.35% 18.92% 11097.86% 9.68% 8.55% 归母净利润(百万元) 120.63 168.57 22200.00 24700.00 26900.00 YoY（%） -43.20% 39.74% 8993.46% 27.43% 16.77% 毛利率（%） 52.92% 53.62% 55.52% 56.65% 57.48% 每股收益（元） 3.60 5.15 6.76 7.52 8.19 ROE（%） 0.15 0.18 0.94 0.55 0.39 市盈率 40.98 30.59 15.87 14.27 13.10 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cnSACNO：S1120520040003 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 87606.03 98100.00 107600.00 116800.00 净利润 16856.84 15328.70 19533.60 22810.21 YoY(%) 18.92% 11097.86% 9.68% 8.55% 折旧和摊销 3275.73 12.72 140.43 229.24 营业成本 40635.23 44385.17 49664.04 54319.29 营运资金变动 3187.99 12205.45 12838.82 -7757.84 销售费用 12214.19 14599.91 15958.11 17847.62 经营活动现金流 24926.73 27623.24 32618.88 15410.74 管理费用 4263.55 4690.33 5384.29 6004.57 资本开支 -3110.01 -4400.00 -3300.00 -4600.00 财务费用 -1519.71 -7.25 -921.00 -1939.52 投资 -3771.16 -3980.00 -7980.00 -7980.00 投资收益 21104.46 0.00 0.00 0.00 股权募资 -7078.29 1000.00 1000.00 1000.00 利润总额 4128.27 19192.79 24457.66 28560.25 债务募资 -12924.33 -1000.00 -1000.00 -1000.00 所得税 16976.19 3756.03 4786.36 5589.24 筹资活动现金流 1122.76 -1000.00 -1000.00 -1000.00 净利润 16856.84 15436.76 19671.30 22971.01 现金净流量 -12585.57 18274.92 20370.55 1862.41 归属于母公司净利润 39.74% 15328.70 19533.60 22810.21 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E YoY(%) 5.15 8993.46% 27.43% 16.77% 成长能力 每股收益(元) 87606.03 676.01 752.13 819.13 营业收入增长率 18.92% 11.98% 9.68% 8.55% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 39.74% 9.19% 21.40% 13.29% 货币资金 14498.16 26125.24 38802.19 54378.27 盈利能力 预付款项 毛利率 53.62% 55.52% 56.65% 57.48% 存货 964.73 775.86 1171.75 958.42 净利润率 19.24% 18.44% 19.51% 19.82% 其他流动资产 3003.51 3492.80 4009.58 4471.49 总资产收益率ROA 10.97% 10.50% 11.08% 10.96% 流动资产合计 113120.25 121690.25 136325.94 152614.54 净资产收益率ROE 17.68% 16.18% 16.42% 15.69% 长期股权投资 18804.90 28804.90 38804.90 48804.90 偿债能力 固定资产 5433.86 5552.17 5567.06 5873.70 流动比率 2.24 2.31 2.45 2.61 无形资产 4256.60 8256.60 11061.46 14800.23 速动比率 2.16 2.23 2.36 2.52 非流动资产合计 40523.67 53621.98 65421.74 78447.15 现金比率 0.29 0.50 0.70 0.93 资产合计 153643.92 175312.23 201747.68 231061.69 资产负债率 35.29% 32.71% 30.38% 28.18% 短期借款 19352.31 17352.31 15352.31 13352.31 经营效率 应付账款及票据 985.06 1351.00 1262.89 1596.02 总资产周转率 0.59 0.61 0.61 0.59 其他流动负债 25626.90 28940.35 33222.20 37049.45 每股指标（元） 流动负债合计 50501.33 52633.38 55565.37 58385.62 每股收益 5.15 6.76 7.52 8.19 长期借款 1275.14 2275.14 3275.14 4275.14 每股净资产 29.12 34.63 41.44 49.15 其他长期负债 2443.58 2443.58 2443.58 2443.58 每股经营现金流 7.61 5.43 6.63 7.91 非流动负债合计 3718.72 4718.72 5718.72 6718.72 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 54220.05 57352.10 61284.09 65104.34 估值分析 股本 2.79 2.79 2.79 2.79 PE 30.59 15.87 14.27 13.10 少数股东权益 4095.80 4225.55 4383.07 4561.53 PB 5.41 3.10 2.59 2.18 股东权益合计 99423.88 117960.13 140463.58 165957.35 负债和股东权益合计 153643.92 175312.23 201747.68 231061.69 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获《中国教育报》头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师