完善特种高分子材料布局，加速国产化替代进程

完善特种高分子材料布局，LCP、PPA国产替代进程加速：公司由LCP开始布局特种高分子材料，逐步丰富产品矩阵，完成了LCP、PPA的产线建设和规模化投产，聚砜、PAEK建设和小批量试料，PPS改性产线投产。我国特种材料起步晚，其中LCP、PPA两种材料进口依赖度较高，以2021年产能和需求估算，国内供给缺口分别约为1.8万吨、1.4万吨；公司LCP现有0.8万吨、在建2万吨，PPA现有0.5万吨、规划0.5万吨，相关产能预计2022-2023年逐步投产，项目落地将有效弥补国内供给缺口，加速特种材料国产化替代。 控股浙江科赛和上海沃特华本，强化特种材料协同发展：公司控股浙江科赛和上海沃特华本51%股份，两家公司均为PTFE生产企业，其中浙江科赛拥有3000吨产能，主要生产PTFE管材、板材、薄膜等，以内销为主。上海沃特华本原属日本华尔卡工业株式会社，公司控股后经营模式变化较小，主要生产内衬储罐、高性能弹性体等，以出口到日本为主，预计2022年可分别产生利润约0.2、0.1亿元。另外在拥有PTFE产能后，可与其他特种高分子材料协同发展，强化公司平台化建设能力。 改性塑料仍可盈利，保持行业前瞻性：公司以改性业务起家，可针对不同需求开发改性塑料。改性业务技术壁垒相对较低、竞争激烈，因此公司着手大力发展特种高分子材料业务，并且已经发展为当前最大业务板块。但公司并未停止改性业务，一方面该业务仍有可观的营业收入、预计约10亿元/年，贡献利润、毛利率在11%以上；另一方面通过改性业务可对行业保持一定前瞻性，跟进下游客户最新需求，对决定未来特种材料的发展方向有较大的参考价值。 投资建议：公司深耕改性业务多年，经验丰富；大力发展特种高分子材料，加速实现国产化替代进程，多产品新建产能打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入14.90/23.15/34.11亿元，归母净利润0.34/1.62/3.29亿元。对应PE分别为124.40/26.21/12.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原油价格上涨导致原料成本上涨风险；部分特种高分子材料原料断供风险；下游需求不及预期风险。 1改性业务转型特种材料，完善高分子材料平台建设 1.1公司改性业务起步，逐步拓展高性能特种高分子材料 沃特股份前身为2001年成立的深圳市沃特化工材料有限公司，并于同年变更为股份公司；2014年收购三星LCP生产线并成立子公司江苏沃特、于2016年开始正式运营；2017年6月登陆深交所，募资资金建设新材料项目；2019年公司控股了PTFE领军企业科赛新材、同时在重庆建设PPA、PPSU等特种塑料，完善特种工程塑料种类布局；2021-2022年先后规划了LCP树脂、PAEK、PPS等一系列特种塑料项目，加强高分子材料平台化建设能力。 图1.公司发展历程 丰富特种高分子材料类型，完善高分子材料平台化布局。公司以改性塑料业务起家，包括生产改性通用塑料（改性PP、PE等）以及工程塑料合金（PC/ABS、PC/PBT等），逐步向附加值更高、供应相对紧张的特种高分子材料延伸，先后完成了LCP、PPA、PAEK、聚砜等产品的投产、同时规划建设PPS产能，丰富产品矩阵，持续完善高分子材料的平台化生产布局。 图2.公司主营业务 特种高分子材料业务逐渐丰富，已成为公司占比最高的板块。公司2014年收购LCP生产线、2017年正式运营投产，开启特种高分子材料相关业务，该板块已经成为公司占比最高的业务。根据公司披露数据显示，在2020年到2022H1阶段，特种高分子材料的营收占比由26%增长至37%；毛利占比由38%增长至58%，涨幅明显。形成这一结构变化主要有两个原因，第一：特种高分子材料种类不断丰富、产能逐渐释放，其中LCP已成为国内龙头，PPA、PTFE成为国内主要供应商，PAEK、聚砜开始小规模供应，规划建设PPS复合材料，完善布局促进相关业务占比提升。第二：2020年开始油价上涨，以大宗塑料为原料的改性业务影响较大、利润被压缩，导致改性业务占比下降。 图3.公司营业收入结构变化 图4.公司毛利结构变化 公司整体营收和毛利向好，原料成本和供给导致业绩承压。营收方面：公司自2012年到2021年保持逐年上涨的趋势，年复合增速约20%，尤其是2018-2021年间实现加速增长，主要系高附加值的特种高分子材料的陆续投产，持续贡献业绩。净利润方面：由于公司的改性塑料业务以PP、PE等为主要原料，因此成本受原油价格影响明显。原油价格以2012-2016-2018-2020为截点，经历了跌-涨-跌的变化，公司净利润水平与油价呈现明显的反相关性，即经历了涨-跌-涨的变化。2022年公司营收和利润均有所下滑，主要系疫情及产业链、供应链不稳定带来的供应端和物流端变化的影响，导致公司业绩承压，目前部分产品原料断供问题已经解决、同时原油价格持续下跌，预计未来公司业绩将有所好转。 图5.公司营收变化情况（单位：百万元） 图6.公司归母净利润变化情况（单位：百万元） 1.2公司股权结构稳定，各基地协同发展完善平台化建设 公司股权结构稳定。公司前三大股东分别为银桥投资、吴宪、何征，其中吴宪为公司董事长，何征为公司董事、总经理，且二人是银桥投资的主要股东，是一致行动人关系，直接和间接持有沃特股份合计约47.15%股权，是公司的实际控制人。 公司由吴宪、何征共同出资创办，目前未出现过实际控制人变化的情况，股权结构相对稳定。 图7.公司股权结构 公司总部协调生产计划，各生产业基地协同发展。由于改性塑料、特种高分子材料行业具有一定的区域性，即选址偏向于贴近客户，有利于降低运输成本、提高毛利率，因此主要集中在长三角、环渤海、珠三角等产业相对发达地区；同时考虑到沿海地区的成本提高，部分产业有逐步向中西部迁移的趋势，因此公司将总部设立在深圳，便于了解行业前沿的技术和需求，制定合理的发展方向及生产计划；同时也在沿海和西部等多个城市布局生产基地，主要包括重庆、惠州、浙江、上海等地，各基地协同发展，各司其职，实现收益最大化。 重庆基地：重庆是近几年公司重点布局的生产基地，已经成立包括沃特智远、智成、智华、智合等多家公司，目前在建2万吨LCP产能，预计2022-2023年可逐步投产；前两期0.6万吨聚砜投产（三期规划0.4万吨）；0.5万吨PPA投产；1000吨PAEK产能试生产（包括900吨PEEK、100吨PEKK，二期规划1000吨PAEK）； 另外规划了2万吨LCP复合材料、2万吨PPS复合材料、0.5万吨PPA项目，是公司最重要的特种高分子材料生产基地。 江浙沪基地：公司控股两家PTFE生产企业：浙江科赛（3000吨产能）、上海沃特华本（以定制成品为主，产能高于科赛），以此强化自身生产以PTFE为主的含氟化学品能力，同时规划了10000吨高性能新材料项目，加强对通讯、半导体行业所需高端产品的供货能力；另外还有共计0.8万吨/年LCP产线。 惠州基地：主要进行公司改性塑料、改性工程塑料的生产及国内外销售，是公司最早设立的生产基地，承担了主要的改性塑料生产任务，惠州沃特也被评为国家高新技术企业。 图8.公司主要控股子公司 1.3股权激励彰显对公司长期发展的信心 公司看好自身长期业绩。2021年年底公司发布新一次股权激励计划，以2021年为基准，设置了未来四年的业绩考核目标，即营收复合增速不低于50%、净利润复合增速不低于60%。由于2022年受原料断供影响较大，LCP出货量不及预期，叠加通用塑料的原料成本上涨，导致全年营收和利润完成目标可能性较小。但随着原料断供等问题的解决，公司长期业绩仍整体向好。 表1.公司股权激励计划及考核目标 2特种高分子材料：加速布局多品类，国产替代正当时 特种高分子材料（或特种工程塑料）是指综合性能较高，长期使用温度在150℃以上的一类工程塑料，主要包括半芳香族聚酰胺（PPA）、聚砜、聚芳醚酮（PAEK）、液晶高分子聚合物（LCP）以及聚苯硫醚（PPS）、聚酰亚胺（PI）。由于特种高分子材料均具有独特、优异的物理性能，主要应用于电子电气、特种工业等高端科技领域。 公司自2014年开始涉足LCP，逐步完善特种高分子材料平台化建设、延伸全产业链布局：产业链上游现已拥有LCP、PPA、聚砜、PAEK等特种工程树脂的产业化合成，相关产品国内领先，其中LCP、PPA已经成为国内龙头；产业链中游通过多样化的材料加工技术，可提供满足不同使用需求的产品，以及与产品相对应的模拟测试和加工工艺定制服务；产业链下游，能够为客户提供LCP和PTFE薄膜产品，以及机械加工类PEEK和PTFE终端制品。 公司坚持高分子材料平台化战略，充分发挥不同材料间配方、工艺、装备、研发、市场等方面的协同作用，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。 表2.公司特种高分子材料发展情况汇总（单位：吨/年） 2.1液晶高分子（LCP）：需求有望加速增长，行业龙头扩产填补供给缺口 公司LCP树脂产品质量领先、种类齐全。液晶高分子（LCP）是一定条件下以液晶态存在、具有特殊性能的聚合物材料。根据LCP的形成条件，可以将其分为溶致性LCP、热致性LCP，其中典型的热致性LCP根据热变形温度高低可分为高耐热型（Ⅰ型）、中耐热型（Ⅱ型）、低耐热型（Ⅲ型）。公司拥有连续法生产三种类型LCP树脂及其复合材料制备技术，产品技术已经达到国际领先水平，现已成为LCP行业龙头，且相继开发出多款满足高力学性能、高耐热特性、高精密加工性的LCP材料，构建平台化供应体系。 表3.不同种类LCP合成单体及特点 公司薄膜级LCP具备竞争优势，自研薄膜吹塑装置构建技术壁垒。目前LCP薄膜有四种主要的加工方法，每种方法各有利弊。公司经过多年对吹膜设备和技术的研究，现已可以为客户提供包括LCP树脂、LCP注塑用改性粒子、LCP薄膜等不同的材料解决方案，平台化供应完善。公司相继开发出适合涂覆和双向拉伸工艺的薄膜级树脂，加工出来的薄膜趋于各向同性，且不会出现翘曲问题，即使出现跳动，也不会影响薄膜厚度的均匀性。在产品本身的优势基础上，公司自研吹塑设备可进一步提高技术护城河。 表4.LCP薄膜主要的加工方法及优缺点 全球LCP产能由美日主导，公司已经成为国内龙头企业。目前全球LCP产能约8.50万吨/年，国际上以美（塞拉尼斯）、日（宝理、住友、新日石）为主导，合计占比约62%，拥有较高的产品话语权。由于中国LCP发展较晚，国内合计产能约2.4万吨/年，且仅公司和金发科技两家企业产能在0.5万吨/年以上。公司的LCP发展稳扎稳打，顺应技术升级和需求增长，逐步扩产。2014年于三星精密化学处购买了LCP全套业务，包括生产线、相关专利及技术人员，并于2017年开始正式投入生产供货，当期产能3000吨/年；随后公司凭借自身技术积累，于2020年在江苏沃特投产5000吨LCP材料，合计产能8000吨/年，现成为国内LCP龙头。 图9.全球LCP产能分布情况 扩建产能扩大公司领先优势，增加复合丰富供给格局，有望成为国际龙头。2021年公司宣布建设2万吨/年LCP树脂产线，目前5000吨已进入设备调试阶段，预计在2022-2023年间逐步投产放量。另外公司还计划新增2万吨/年的LCP复合材料产能，丰富可提供的LCP相关产品类型。全部产线建成后，总产能为2.5万吨，可供公司年产3.5万吨LCP复合材料，有望成为全球最大LCP供应商。 表5.全球LCP新增产能及预计投产时间（单位：万吨/年） LCP下游需求加速增长，中国是LCP最大的消费市场。全球LCP树脂需求量从2012年的4万吨增长至2021年的近9万吨，年复合增速约9%，呈现良好的发展态势。据统计，我国LCP消费量约占全球总量的一半，主要是因为中国拥有全球最大的电子产品，国内存在部分LCP供给缺口，约1.8万吨。未来在我国本土发展的内生性以及电子制造业继续向我国转移的推动下，LCP需求将进一