深度报告：产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展

VDS 赛道优良，2025 年规模有望突破 2000 亿元。（1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大 VDS 市场，预计 2025 年市场规模将达 2352 亿元。（2）市场集中度低。目前中国 VDS 市场 CR5 市占率仅 30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。（3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段 VDS 渗透率在 10%-30%，与欧美国家仍有差距，成长性较好。未来全年龄段人群对于 VDS产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐多”、专业孕婴童营养品牌 “天然博士”、 护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020 年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。 募资扩充产能，线上线下渠道齐发力。募资计划扩充产能，护航中长期发展。 2021 年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能 64 亿片，较 2019 年+84.75%，年均复合增速为 11.93%；新增软胶囊年产能 27 亿粒，较 2019 年+58.91%，年均复合增速 8.03%。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020 年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在 VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。 投资建议：公司系 VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。预计 2021-2023 年公司实现营业收入 74.78/91.32/107.96 亿元；实现归属上市公司净利润 17.49/22.04/26.24 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.30/1.54 元，目前股价对应 PE 为 26/20/17 倍。参考其他食品行业 22 年平均 PE 估值水平，给予公司 22 年 26XPE，对应目标价 33.80 元。 风险提示：疫情冲击超预期，线下渠道扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 .......................................................................................................................... 1 公司介绍：膳食营养补充剂龙头，产品线丰富1.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长 3 3 4 5 7 7 8 ....................................................................................................................................... ............................................................................................................................... 1.2 围绕消费者健康布局主业，产品品类丰富1.3 股权结构稳定，股权激励常态化 ............................................................................................................................................... .................................................................................................................. 2 行业分析：赛道优良，严监管、低集中度利好龙头 2.1 VDS 行业规模有望超过 2000 亿元，市场集中度较低2.2 VDS 市场规模远未达天花板 ........................................................................................................... ....................................................................................................................................................... ..................................................................................................................................... 2.3 监管趋严成常态，合规龙头长期受益3 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力 10 12 12 13 14 ................................................................................................................................ ........................................................................................................... 3.1 品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力3.2 主品牌保持稳健增长，公司多品牌布局持续推进 ................................................................................................................. ......................................................................................................... 3.3 核心大单品矩阵布局完善，有效保证公司中长期成长4 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展4.1 产能逐渐吃紧，投资新产能未雨绸缪 ............................................................................................................................ 17 17 18 ..................................................................................................................................... ..................................................................................................................................... 4.2 募投扩产项目，规划中长期产能准备 5 线上渠道高速增长，线下渠道裂变稳步推进 ............................................................................................................................ 19 19 20 ................................................................................................................. 5.1 电商品牌化和电商数字化助推线上渠道高速发展 5.2 经销商裂变计划和线下销售变革推动线下渠道再出发6 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... .................................................................................................................................................................... 22 22 23 24 27 27 ..................................................................................................................................................................................... 6.1 盈利预测6.2 估值分析7 风险提示插图目录表格目录 ..................................................................................................................................................................................... ........................................................................................................................................................................................ ....................................................................................................................................................................................