智能交互显示龙头，创新转型孵化蓝图

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司创新驱动产品结构转型，三条业务曲线成长路径清晰。公司依托显示控制和智能交互技术优势，横向扩展业务布局，形成液晶显示主控板卡+智能交互平板+新部件产品的三条业务曲线。传统液晶显示板卡是公司现金牛业务，21年为公司稳定贡献62亿元收入。智能交互平板深耕教育和企业服务领域，近十年CAGR达到71%，营收占比由12%提升至51%。物联网行业长坡厚雪，公司横向复用核心技术和客户资源，孵化家电控制器、IoT模组和投影板卡等创新业务，打造第三条收入曲线，补充长期发展动能。 研发驱动+品牌效应+供应链管理，构筑三大核心竞争力。公司采取委外加工模式，研发人员占比接近五成，1H22研发费用率7.2%行业领先，在显示、触控、算法等领域构建技术壁垒，并进一步形成品牌效应和龙头优势。据奥维云网和迪显咨询统计，18-21年公司电视板卡全球市占率保持30%以上，21年希沃和MAXHUB国内市占率分别达到47.5%/27.5%，位居行业首位。 22年7月公司募资20亿元，进一步巩固交互显控技术和智能制造优势。 智能交互显示龙头多领域布局，迎来行业回暖和全球化扩张机遇。在中央财政贴息贷款刺激下，国内高职教有望迎来一波采购需求；海外政府纷纷推出中长期教育信息化刺激政策，带来市场高景气度。海内外会议市场交互平板渗透率均不足10%，仍处于发展初期，伴随企业数字化转型以及华为等巨头切入，有望加速产品导入市场。公司作为头部厂商产品矩阵及内容生态丰富，未来有望充分受益行业高速成长红利。 投资建议 22年受疫情影响，公司收入增速放缓，但上游面板价格高位回落，叠加海外高毛利业务占比提升，公司边际盈利能力改善。长期看，公司三条业务曲线成长路径清晰，行业龙头优势突出，未来享受海内外行业高景气度红利。结合公司最新业绩和市场变化 ，我们将公司22-24年营收预测下调9.2%/10.0%/12.0%，预计22-24年营收分别为233/284/344亿元；维持22-24年归母净利润预测，分别为21.62/27.04/33.84亿元，给予23年PE 24倍，目标市值649亿元，对应股价93元/股，维持“买入”评级。 风险提示 供应链波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险。 一、龙头厂商多领域布局，构筑三大核心竞争优势 公司是全球液晶显示主控板卡和国内智能交互平板龙头。公司成立初期主营液晶显示板卡，逐渐发展成为全球液晶显示板卡龙头。基于液晶显示主控技术，结合多点触摸交互技术、数字信号处理技术等，公司向下游拓展进军智能交互赛道，相继开发了教育信息化智能交互平板希沃（seewo）以及会议平台MAXHUB，并成立白家电组件事业部，开拓智控器业务。从收入来看，2011-2018年是公司规模快速扩张期，七年CAGR 46%；2018-2020年，K12教育信息化市场渐趋饱和，公司收入维稳；2021年随着全球化扩张以及国内高职教市场需求渐起，公司突破成长瓶颈，营收达到212亿元，同比增长23.91%。 图表1：公司近十年发展过程梳理（亿元） 1.1品牌优势：龙头厂商市占率领先，品牌效应兑现高盈利能力 公司主营业务市场份额均位于行业领先地位，2021年电视主控板卡全球市占率达31.57%，自2017年起市占率保持在30%+；教育交互平板希沃和会议智能交互平板MAXHUB的国内市占率分别为47.5%和27.5%，均位居行业首位。 规模效应和品牌优势兑现公司高盈利能力，毛利率和净利率均领先于行业水平。 可比公司鸿合科技和康冠科技海外地区收入占比较高，2022年受益于美元升值净利率提升较为显著。 图表2：毛利率保持行业领先 图表3：可比公司海外业务占比高，净利率提升明显 1.2供应链管理优势：良好回款和库存控制确保现金流量稳定 公司位于产业链中游，采取“以销定产，以产定购”、生产委外加工的轻资产运营模式。公司在精细化管理与供应链规模优势下，应收账款周转天数维持在2天左右，远低于行业40-60天的平均水平；公司过去三年存货周转天数约为45天，22年积极备货，周转天数上升至70天，同期与行业可比公司相比，均处于较低水平。 图表4：应收账款周转天数低于可比公司 图表5：公司存货周转天数低于可比公司 1.3研发优势：研发驱动公司产品前瞻布局与工程技术优化 公司作为研发驱动型科技企业，生产端采取委外加工的方式，从而将更多的精力放在研发端，研发人员占比接近50%，研发费用率与同行业公司相比处在领先地位。公司一方面依托中央研究院进行前瞻性基础研究及应用研究、另一方面依托中央工程院开展先进工程技术研究，并应用于公司教育业务、企业服务业务等实际场景。截至2021年12月31日，公司拥有专利超过6700件（其中发明专利超1600件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过2400项。在显示、触控、音视频、算法等核心领域具备技术领先优势。 图表6：研发费用率领先行业公司 图表7：公司交互平板核心技术优势 募集资金从技术研发与智能制造两方面巩固公司核心竞争力。2022年非公开募资19.95亿元建设“交互智能显控产品智能制造基地建设项目”，开展显控产品、电子显示新材料及新工艺研发及生产业务，并打造智能主控板卡及交互智能整机等产品的智能化示范产线，提升供应链柔性，推动产业链实现精益制造。 二、传统板卡业务智能化升级，电器控制、IoT模组等新业务拓展未来可期 液晶显示主控板卡业务下游维稳，智能化升级带来产品价值量小幅提升；同时伴随下游客户向家居智能化领域延伸，公司寻求家用电器和新部件等方向转型契机，有望突破部件业务成长瓶颈。 图表8：部件业务发展方向 2.1产能驱动彩电产业向国内转移，智能化驱动TV板卡品质升级 全球TV销量维稳，公司液晶电视显示板卡业务陷入成长瓶颈期。公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视。公司液晶显示主控板卡下游客户主要为电视整机厂商，目前已应用于TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品，覆盖从传统模拟电视、数字电视到智能电视。2021年液晶显示主控板卡等相关业务实现营业收入70.7亿元，同比基本持平。 图表9：公司液晶显示主控板卡营收及增速 2021年，全球电视机市场出现下滑。依据奥维云网数据统计，2019-2021年全球液晶电视出货量为2.26/2.28/2.15亿台，电视终端需求出现5.7%的下降，但未来公司出货量的提升有以下两方面： 从市场参与者市场份额转换来看，当前主要参与者有三类：电视厂商自研，代工厂，品牌供应商。电视品牌方自研过程中，需要承担相应的研发和供应链成本，单位板卡成本在市场需求下行期会有提高。所以，LG等厂商开始由自研转向外购。我们认为，未来随着液晶板卡向超高清、智能化方向升级，电视厂商外购需求将进一步释放。 从公司下游客户市场份额提升来看，公司的液晶电视主控板卡的下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等国产电视品牌商以及众多OEM和ODM厂商。我们认为，液晶面板产能向国内转移，也将带动液晶电视的国产化崛起，进而驱动公司板卡出货量的提升。 公司液晶电视主控板卡销量分别为7332/7130/6772万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为32.4%/31.2%/31.6%。公司自18年以来一直保持30%+的市场份额，全球龙头地位稳固。 图表10：全球液晶电视出货量出现波动 图表11：公司电视板卡市场份额维持在30%以上 智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。根据IDC及AVC数据，全球智能电视出货量从2016年的1.30亿台提升至2020年的2.14亿台，渗透率从2016年的59.20%提升至2020年的93.47%。公司加速在Mini-LED驱动和8K领域的产品布局，其中8K产品已完成研发，Mini-LED驱动已经完成与市场上大多数主控方案的适配。液晶电视主控板卡的产品结构取得进一步优化，智能电视主控板卡出货量占公司全年液晶电视主控板卡出货量的66.88%，提升近8个百分点。智能化升级带动公司板卡均价在2013-2018年由69元提高到108元。其中，智能板卡的均价在160-250元，约是普通液晶电视板卡60-120元的两倍。我们认为，未来智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。 图表12：全球智能电视渗透率提升 图表13：公司智能电视主控板卡占比提升 除液晶电视主控板卡外，公司已向液晶电视周边的电源模块和IoT模块等配套产品方向进行拓展。部件业务的新产品方向如IoT模组、投影板卡在2021年实现营业收入2.9亿元，同比增长49%；2022年上半年营收1.9亿元，同比增长65.57%。 图表14：IoT模组、投影板卡等产品收入维持高增速 2.2物联网长坡厚雪，智能家居等多场景应用打开部件业务未来成长空间 国内外智能家居市场规模增势良好，近两年出货量增速收紧。受疫情影响，近两年智能家居市场出货量增速有所下滑，据IDC数据显示，2021年全球/中国智能家居市场设备出货量超过8.95亿台/2.3亿台，预测2022年中国智能家居设备出货量将达2.4亿台，2025年将接近5.4亿台；规模方面，据StrategyAnalytics和CSHIA数据显示，21年全球/中国智能家居市场规模约9001/5801亿元，同比增长12%/13%，16-21年复合增长率13%/17%，总体规模增速保持10%以上水平。 图表15：全球和中国智能家居设备出货量及增速 公司在电视行业积累的技术领先、品牌优势和供应链资源是保证产品横向扩张发展的充分条件。 核心技术可实现复用：生活电器业务基于行业领先的显示、控制、连接、语音等技术，为客户提供高性价比的变频及智能交互解决方案，同时与多个品牌客户建立联合实验室。 品牌优势及供应链资源可迁移至家电领域：下游TV厂商客户纷纷转向家电领域，公司在TV板卡市场的规模及渠道优势可实现复用。 图表16：公司生活电器类产品解决方案 图表17：公司白家电组件 公司于2014年成立白家电组件事业部，将液晶显示板卡的显示、控制等技术复用在家电领域，提供融合多种交互模式和AI算法的彩屏显控模组与以自主变频算法为核心的电控组件，支持ODM、JDM、OEM多种业务模式，覆盖厨电、冰箱、洗衣机、空调、热泵和小家电等领域。2020年2.3亿元，2021年，生活电器类业务实现收入5.05亿元，同比增长122.8%。 图表18：生活电器业务增长势头强劲 三、智能交互龙头出海加速，国内交互平板需求有望回升 公司智能交互平板品牌希沃和MAXHUB连续多年在国内保持市占率第一位，2021年分别实现营收68.4亿元和17.4亿元。我们认为，普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动，国内教育平板出货量有望在23年回升；商用平板领域巨头入场，将提高产品认可度，加速市场导入。长期看，海外交互平板市场一片蓝海，公司加码渠道建设，本土化ODM模式实现业务全球扩张。 图表19：2021年公司交互平板业务收入109亿元，近十年CAGR达71%，22年毛利率回升 3.1教育交互平板：高职教市场渗透加速，希沃坐稳行业龙头 3.1.1下游需求：普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动 普教市场：教育信息化程度较高，换机周期驱动出货量。当前，公立义务教育、幼教和高中的教育信息化市场已趋于饱和，据教育部统计数据，普教市场多媒体教室数量达到450万间，多媒体渗透率达到80%左右。未来普教市场交互平板出货量提升驱动力来源于两个方面：一是我国K12及高中教室数量稳步增加，为新建学校配套信息化设施将带来稳定年复合增长率；二是部分早期K12市场已进入换代过程，我们测算，当前存量市场替换能够带来超过60万台的出货量，未来仍会随着整体市场保有量及渗透率的提高而增加。 图表20：2020