贵金属动态研究报告：预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值

2022年11月20日 预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值 —贵金属动态研究报告 推荐(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：杜飞 S1050521120004 S1050121110003 dufei2@cfsc.com.cn ▌黄金价格研究框架：黄金价格与美国10年期国债实际利率呈反向关系 历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标10年期美债实际收益率。而由 表现1M3M12M 贵金属(申万)10.99.59.8 沪深3001.2-8.4-22.3 行业相对表现 市场表现 (%)贵金属沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 于美国通胀指数国债（TIPS）的存在，得到公式： 10年期美债实际收益率=10年期美债名义收益率-通胀预期。黄金价格预测逻辑线条归结为：黄金价格走势预测←美 债实际收益率走势预测←美债名义收益率与未来通胀水平的预测。因此重点需要关注美债名义收益率和未来通胀水平。 ▌过去2年美国CPI大幅上行导致美联储大幅加息，目前CPI开启下行趋势 美国CPI从2022年7月开始，已经连续4个月处于回落态势之中。而导致过去两年CPI同比大幅上行的能源和交通运输项目，也在2022年下半年开始，走入下行通道，因此可以预期美国CPI有望持续下行。 ▌美国失业率处于历史低位，存在低位反弹风险 美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。职位空缺率在2000年和2008年两次经济危机过程中，均出现下滑，且带来了失业率触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。 ▌美国PMI下行，经济形势不容乐观，加息接近尾声 行业研究 证券研究报告 美国PMI指数从2021年3月开始持续下行，目前接近 50的荣枯线。而居民部门的消费是拉动美国经济的主要“马车”，个人消费支出同比数据从2021年6月开始下行通道。从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。美国经济指标逐步走弱，未来经济有放缓的风险，过去半年十分激进的加息步伐有望放缓。 此外，从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023年利率水平达到阶段性 高点，最高接近5%。距离目前3.75-4.00%的水平，还有最多1%的上升空间，也预示加息接近尾部。 ▌投资评级及策略 通过美国通胀、失业率和经济基本面的分析。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾2015-2018年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。 我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期的末尾位置，黄金价格有望持续上行。给予黄金行业“推荐”投资评级。 ▌重点推荐个股 推荐赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量；紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进；湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰。 建议关注山东黄金、银泰黄金和中金黄金。 2022-11-18 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 ▌风险提示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美国经济持续坚挺；3）美联储加息幅度超预期；4）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。 公司代码名称 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 投资评级 000975.SZ银泰黄金 14.69 0.46 0.50 0.79 19.15 29.40 18.51 未评级 002155.SZ湖南黄金 14.80 0.30 0.55 0.66 34.28 26.91 22.42 买入 600489.SH中金黄金 7.83 0.35 23.50 未评级 600547.SH山东黄金 19.64 -0.04 0.35 0.57 -434.67 55.48 34.63 未评级 600988.SH赤峰黄金 19.12 0.35 0.50 0.73 40.51 38.24 26.19 买入 601899.SH紫金矿业 9.64 0.6 1.01 1.1 16.53 9.54 8.76 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、黄金价格研究框架5 1.1、黄金价格锚定美债实际利率5 1.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期5 2、预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行6 2.1、联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢6 2.2、美联储加息预期放缓，美债有望见顶7 2.3、回顾2018年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行期10 3、行业评级及投资策略11 4、黄金行业主要上市公司12 4.1、山东黄金：老牌黄金企业，立足国内扩展海外12 4.2、赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量12 4.3、银泰黄金：金矿低成本优势明显13 4.4、紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进14 4.5、湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰15 4.6、中金黄金：央企背景，不断推进资源保障工作15 5、风险提示16 图表目录 图表1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系5 图表2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期6 图表3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平7 图表4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移7 图表5：美国CPI同比有掉头回落趋势7 图表6：美国CPI主要构成项目开始回落7 图表7：美国职位空缺率再度下行8 图表8：美国失业人数再度回到低位8 图表9：美国制造业PMI指数持续下行9 图表10：美国经济驱动指标开始走弱9 图表11：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2022年10月最新点阵图）9 图表12：两轮加息幅度及CPI对比10 图表13：上一轮加息黄金回顾11 图表14：重点关注公司及盈利预测11 图表15：山东黄金矿产金产量及成本12 图表16：赤峰黄金矿产金产量及成本12 图表17：Sepon稀土资源分布情况13 图表18：银泰黄金矿产金产量及成本13 图表19：银泰黄金资源储量丰富14 图表20：紫金矿业矿产金产量及成本14 图表21：湖南黄金矿产金产量15 图表22：中金黄金矿产金产量15 1、黄金价格研究框架 1.1、黄金价格锚定美债实际利率 黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标10年期美债实际收益率。布雷顿森林体系解体之后，黄金价格和美元便不是一对一的关系了。黄金本身是无息资产，而美元是有息资产。当美元实际利率较低的时候，黄金的持有吸引力便相对提升，因为持有黄金可以产生资本利得。而当美元实际利率走高的时候，黄金持有吸引力便下降，此时资金对黄金追逐效应将下降。 实际过程中，黄金价格与实际利率并非完全的一对一反向关系，黄金除了其金融属性和抗通胀属性以外，还有避险功能。因此，通胀大幅上涨或者避险功能开启的时候吗，黄金价格振幅会相对实际利率，加大振幅。比如，当世界上发生战乱之时，黄金的避险功能便会凸显出来，黄金价格会短暂偏离实际利率的范畴而表现出一定的上涨态势。 图表1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系 美元/盎司 % 2200 2000 1800 1600 1400 1200 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 1000-1.50 伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期 美债实际收益率实际上指的是美国通胀指数国债（TIPS），美国10年期国债收益率即 为美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率。这类债券的收益率和美国10年期国债名义收益率都是金融市场交易出来的，其中的差值则隐含了市场对于未来一段时间通胀平均水 平的预期。 因此得到公式：10年期美债实际收益率=10年期美债名义收益率-通胀预期 通胀预期不是通胀。普遍意义上的通胀指的是美国月度的CPI同比数据，而通胀预期指的是市场预期的未来一段时间内的通胀平均水平。 因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测←美债实际收益率走势预测←美债名义收益率与未来通胀水平的预测。 图表2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期 % 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年通胀预期 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行 2.1、联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢 美联储作为美国央行，控制的是联邦基金目标利率水平。能控制的利率水平主要是央行与商业银行之间的再贴现利率，社会运行利率则会跟随这个利率水平。 2008年金融危机期间，美联储首次将政策利率降至了零，保持了想当长一段时间，并 于2015年开启加息。同样在2020年3月，由于全球疫情来袭，美联储在此将政策利率降 至了零，并在2022年3月开启加息。 从历史走势来看，美债名义收益率跟随政策利率中枢下移。 14 12 10 8 6 4 2 0 16% 14 12 10 8 6 4 2 0 1982-091991-011999-052007-092016-01 美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年:月 图表3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平图表4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移 % 1982-09-27 1984-09-27 1986-09-27 1988-09-27 1990-09-27 1992-09-27 1994-09-27 1996-09-27 1998-09-27 2000-09-27 2002-09-27 2004-09-27 2006-09-27 2008-09-27 2010-09-27 2012-09-27 2014-09-27 2016-09-27 2018-09-27 2020-09-27 2022-09-27 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.2、美联储加息预期放缓，美债有望见顶 通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。 美联储货币政策的导向是美国充分就业和通胀水平可控。控制目标首要任务是保证经济稳定增长，映射到就业市场，就是充分就业，其次才是需要去控制通胀水平。美联储长年将2%作为通胀控制目标，即当通胀超过2%的时候，便要采取措施遏制通胀了。 从通胀水平来看，美国CPI月度同比在2021年3月上穿了2%的控制线，并在2022年 3月达到了阶段性高点的8.6%。2022年3月17日美联储开启加息25BP，将联邦基金目标 利率从0-0.25%提升至了0.25-0.50%。并在后续5月5日加息50BP之后，又分别再6月16 日，7月28日，9月22日，11月3日分别加息75BP。 从CPI数据来看，从2022年7月开始，已经连续4个月处于回落态势之中。而从CPI主要构成项目来看，过去两年能源和交通运输项目大幅上扬，是导致通胀大幅走高的主要原因。从2022年下半年开始，这两个项目也开始走入下行通道，因此可以预期美国CPI开启下行通道。 图表5：美国CPI同比有掉头回落趋势图表6：美国CPI主要构成项目开始回落 % 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2002-07 2003-08 2004-09 2005-10 2006-11 2007-12 2009-01 2010-02 2011-03 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2019-11 2020-12 2022-01 0.00