细分赛道高成长，价值品种迎来发展新阶段

投资建议：布局细分高景气赛道，重视价值品种动能提升 考虑到23年传统基建龙头或在高基数基础上增长动能有所回落，建议重点关注能源基建、专业工程等实际下游需求较好，细分板块景气度偏高的子行业，而涉房融资新规利好低估值板块整体修复，其中建议沿三主线寻找投资标的：1）专业工程：钢结构龙头鸿路钢构，其余建议关注与民生相关的粮食安全（中粮科工）、供热节能（瑞纳智能）、半导体洁净室（亚翔集成、圣晖集成）等细分赛道；2）建筑+：与新能源相关的中国电建、中国能建、苏文电能、江河集团等；与化工相关的中国化学、东华科技等，建议关注三维化学；3）低估值：央企蓝筹中国建筑，高弹性地方国企四川路桥、山东路桥，此外重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会。 趋势一：受益需求回暖以及高端制造趋势，重视专业工程景气回升 22年以来制造业景气度回升明显，我们预计随着疫情影响逐渐减弱，制造业需求复苏趋势延续可期，专业工程领域的龙头公司充分受益，其中四大细分赛道值得重点关注：1）钢结构：传统领域钢结构受益于需求回暖以及原材料压力减轻，行业盈利能力稳中向好；2）粮食安全工程：二十大会议中，粮食安全被提及重要位置，下游粮食仓储物流景气有望贯穿十四五阶段；3）供热节能工程：受益于双碳及新能源政策，供热节能领域的需求回暖明显； 4）洁净室工程：洁净室工程行业技术壁垒高，受益于高端制造（半导体、生物医药）景气提升，行业渗透率有望提升。 趋势二：“建筑+”基本面持续兑现，产业链延伸趋势加强 22年以来分布式光伏装机处于高景气阶段，BIPV龙头企业森特、江河、东南均有订单落地，但总体来说业务仍处于发展前期，BIPV龙头向上游组件生产延伸或成为趋势，此外绿电、储能等领域的景气有望贯穿十四五，产业链布局值得期待。当前己二腈、PBAT等实业逐步迈入收获期，而龙头依托于传统化工工程优势向稀土顺丁橡胶、储能（熔盐储热、空气储能）、锂电材料等新领域不断拓展，化工向实业领域发展的范围有望进一步拓宽。 趋势三：重点关注基建结构性机会，央国企业绩释放动能增强 我们预计22年广义/狭义基建增速分别为9.62%/7.05%，23年广义/狭义基建增速分别为5.78%/4.91%，传统基建投资或仍能保持个位数增长，真实需求主导的能源基建增速仍有望超过传统基建增速，23年仍能维持10%左右增长；此外，农村水利有望成为下一阶段以县城和农村为载体的基建建设的主要发力点，疫情防护、粮食安全等领域的民生基建需求亦值得重视。进入23年，涉房企业融资放开有望激发央国企发展动能，建筑央企中除中国建筑外都将满足融资新规要求，浦东建设、重庆建工、上海建工、隧道股份、安徽建工等地方国企亦受益，因此后续对于有融资诉求的央国企，其市值诉求或进一步提升，低估值板块整体业绩释放的意愿或有望提升。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；新能源&化工业务拓展不及预期； 央企、国企改革提效进度不及预期、市场空间测算具有一定主观性，仅供参考。 重点标的推荐 1.行业回顾：基建政策刺激带动行业景气度上行 1.1.财报表现：建筑板块营收/归母承压明显，基建央企强者恒强 疫情影响板块收入和利润增速，单三季度处于恢复态势。22Q1-3中信（CS）建筑板块实现营收60418亿元，同比增速16.03%，实现归母净利润1547亿元，同比增速8.83%，受疫情影响，22年前三季度板块收入和利润的增速相较于21年同期有所放缓，但是22Q1-3收入/归母净利润增速环比22H1增速分别变动+1.03/+0.30pct，疫情之后板块公司收入呈现改善趋势，但利润端受到费用增加的侵蚀较上半年增速小幅回落。从单季度数据来看，Q1-3板块收入增速分别为19.83%/11.15%/14.80%，归母净利增速分别13.36%/4.91%/6.69%，Q3单季度收入和利润环比Q2呈现明显的改善趋势。 图1：2017Q1-3-2022Q1-3建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2017Q1-3-2022Q1-3建筑行业归母净利润及同比增长率 基建产业链及钢结构板块表现较高，龙头强者恒强。22Q1-3建筑子板块除园林及装饰工程外均取得了归母净利润的正增长，中小建企、大基建、设计咨询及化工工程版块归母净利同比增速提升较为明显。22Q1-3归母净利润同比增速前三名的子板块分别为设计咨询、中小建企和化工工程，同比增速分别为26.09%，18.11%，12.10%。22Q1-3化学工程、大基建、国际工程位列子板块收入增速前三名，收入增速均超过10%，反映出对应的下游需求景气较高。22Q1-3园林版块利润增速仍维持负增长，在经历了18年下半年以来的资金链危机后，我们认为版块财务质量回归到正常水平仍需一定时间。个股来看，部分基建央国企（中国建筑、中国能建、中国化学）、地方国企（四川路桥）、钢结构（鸿路钢构）龙头三季报业绩表现亮眼，龙头强者恒强。 图3：2022Q1-3建筑行业子板块整体营收及归母增速 图4：2022Q1-3建筑行业各子板块营收/归母增速与21Q1-3的差 1.2.订单表现：央企订单印证行业景气度上行，“建筑+”领域再发力 传统基建领域仍实现稳步增长，新能源、化工领域为代表的央企在新领域持续发力。22年上半年行业景气度明显提升，新能源、化工领域的央企订单呈现出较高弹性，中国电建、中国中铁22Q1-3订单同比分别+48%/+35%，中国电建的新签合同额为同期收入的2.0倍，在手订单充沛；中国化学22Q1-3订单增速同比+37%，在21Q1-3基数较高的情况下，订单仍保持较高增速；此外，中国铁建、中国交建、中国建筑22 Q1-3新签订单同比分别+18%/+3%/+14%；而中国能建和中国中冶21年同期基数较高，但22Q1-3订单同比增速仍有+17%/+7%。近年来，建筑央企在传统基建领域发力外，新能源、化工等新领域也多点开花，从传统的施工商业模式向新能源运营、化工产品生产等领域进行上下游延伸。 表1：建筑央企累计订单同比增速情况（%） 中国电建能源电力类项目占比提升，22年占比超过基建类项目。22年1-9月，中国电建新签订单当中，能源电力/水资源与环境/基础设施类订单金额占比分别为41%/20%/37%，较21年末相比分别+10/+3/-9pct，能源电力项目占比已经超越基础设施类项目，成为公司新签订单当中最主要的来源。22年1-9月，新签重大项目累计金额占全部新签订单比重为48.9%，同比+11.7pct，其中，新签风光水项目金额占当月5亿元以上重大项目的比例由1月的16%提升至33%，反映出下游需求的持续高景气以及自身转型逻辑的持续兑现。 图5：2022年1-9月中国电建新签各类订单金额占比 图6：2021/2022年1-9月中国电建重大项目订单累计金额及占比 中国能建积极寻求新能源转型，新能源及综合智慧能源占比快速提升。2022Q1-3核心主业工程建设新签合同额6,566亿，同比+21%，其中新能源及智慧能源新签订单同比+108%至2669亿，占公司新签合同总额的38.42%，较21年末占比提升16.3pct；截止22Q3末，公司新获取风光新能源开发指标13.0GW，累计获取27.8GW；同时获取储能投资开发指标10.2GW（抽蓄7.9GW、压缩空气储能1.1GW、电化学储能1.2GW）。此外氢能布局稳步推进，22q3签订了鄂尔多斯纳日松0.4GW光伏制氢示范项目、中能绿电（张掖）新能源有限公司氢能业务应用示范项目等一批代表项目。 图7：22Q1-3中国能建新签订单分布占比 图8：新能源及综合智慧能源新签订单及占比变化 建筑化工：转型逻辑通顺，实业订单占比进一步提升。中国化学作为国内化工工程龙头，其订单情况能够在一定程度上反映出当前建筑化工领域的投资景气度。13-21年中国化学新签订单金额CAGR为16%。分季度来看，22年以来公司新签订单显著提速，22Q1新签订单同比+90%，随后仍保持较快增长速度。22Q1-3，中国化学累计新签合同2355.11亿元，同比+36.66%。22Q1-3中国化学5亿元以上的重大项目累计合同额为1070.05亿元，占累计新签合同额的比重超过45%。9月份单笔合同额首次突破50亿元，与巴斯夫签订的湛江一体化项目为今年以来合同金额最高项目（合同额58.34亿元）。体现了稳增长背景下重大项目协调推进力度不断提升和有效投资扩大，基建龙头有望持续巩固优势地位。 图9：19年以来中国化学季度累计新签订单情况 图10：2022年1-9月中国化学5亿元以上累计新签订单占比情况 地方国企订单增速较快，资金到位后地方基建景气度有望延续。我们认为22年以来地方国企的订单情况反映出基建的区域性特征愈发显著： 1）区域高景气带动订单放量：受益于水利投资力度的持续加大，安徽建工、粤水电订单增速延续了22Q1以来的高增长趋势，22Q1-3同比分别+69%/+72%，考虑到安徽、广东十四五期间计划完成水利投资额同比十三五分别+33%/+117%，当前水利投资高景气或已从订单层面得到初步验证。而四川路桥、宁波建工订单亦实现稳步增长，22Q1-3订单同比分别+30%/+25%，隧道股份订单也小幅改善，新签同比+7%，表明地方基建的景气度显著提升。 2）部分地方国企订单仍有改善空间：上海建工、浦东建设、北新路桥22Q1-3同比分别-17%/-8%/-10%，预计或因疫情影响所致，山东路桥22Q1-3新签订单同比-23%，出现较大下滑主要系其去年同期订单基数较高（21Q1-3同比+53%），同时今年上半年山东地区疫情也影响了公司的经营活动，我们预计随着疫情消退，省内基建需求有望加速释放，公司订单仍有较大的回暖机会。 表2：地方国企累计订单同比增速情况（%） 1.3.行情表现：建筑板块估值处历史相对较低水平 从22年初至今建筑板块表现整体偏弱，子板块表现分化较大。2022年初至11月2日，SW建筑指数下跌12.39%，同期沪深300指数下跌25.27%，建筑板块录得相对大盘12.88pct的超额正收益。在28个申万一级行业中，建筑板块收益排名第6位，整体表现处于中等偏上水平。子板块表现有所分化，其他类设计、设计咨询和中小建企分别录得21.8%、6.7%、2.8%的正收益，其余子板块悉数下跌。 图11：22年初以来申万一级行业涨跌幅 图12：22年初以来建筑子板块涨跌幅情况（%） “建筑+新能源”标的股价表现分化较大，22年初以来不乏亮眼结构性机会。粤水电、江河集团、杭萧钢构、精工钢构、中国电建因更优的公司基本面变化、市场风险偏好阶段变化及不同的市场认知预期差等有较大的超额收益，22年初截至11月2日收盘其较建筑（申万）指数超额收益分别为37.1%/58.8%/12.3%/17.0%/3.9%。21年相对更受青睐的苏文电能、森特股份等则表现较疲弱，我们预计与市场对于新能源相关标的的偏好变化有关，22年市场更偏好于能进行产业上下游延伸的标的，例如积极进行钙钛矿研究的杭萧钢构以及进行异性组件产线拓展的江河集团。 “建筑+化工”表现相对疲软。“建筑+实业”标的股价表现也有所分化，“建筑+化工”代表标的中国化学、东华科技超额收益增幅较小，22年初截至11月2日收盘二者较建筑（申万）指数超额收益分别为-22.8%、-20.1%，反映化工实业基本面兑现节奏或慢于市场预期，同时亦与相关化工板块疲弱有一定关系。“建筑+采矿”代表标的中国中冶、中国中铁分化较明显，考虑到矿产业务占公司的收入比重较小，故为整体的利润贡献相对较小，中国中铁因更受益基建稳增长，22年初至今其较建筑（申万）指数录得3.4%超额收益。 图13：建筑+新能源22年初以来股价表现情况 图14：建筑＋实业22年初以来股价表现情况 从估值角度看，截至11月2日收盘，建筑PE（ TTM ）和PB（LF）分别排全部一级行业倒数第九和倒数第三，建筑行业估值依然具有提升空间。全行业横向对比来看，截至11月2日收盘，SW建筑PE（ TTM ）9.97