高镍排头兵，多元路线引领行业发展

高镍排头兵，多元路线引领行业发展 —容百科技（688005.SH）首次覆盖报告 2022年11月19日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师张鹏电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com S150052202000118373169614 zhangpeng1@cindasc.com 证券研究报告公司研究首次覆盖报告容百科技(688005.SH)投资评级买入上次评级 250%200%150%100% 50% 0% 2019-07-232021-07-23 -50% -100%容百科技沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）77.0052周内股价40.58波动区间(元)最近一月涨跌幅(1.67)10.84(％)总股本(亿股)4.51流通A股比例(％)62.19总市值(亿元)347.18 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 高镍排头兵，多元路线引领行业发展 2022年11月19日 报告内容摘要: ⯁国内领先的三元正极龙头企业。公司核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，高管团队由中韩两支均有二十余年创业经验的团队组成，实控人白厚善先生合计控股 37.49%。2017-2021年公司营收年均复合增速达40%，期间费用率稳中有降，单位盈利于2022H1创历史新高，同时公司加强对应收票据的管理，2022H1现金回流情况好转。 ⯁高镍化是高端产品发展趋势。三元材料具备容量高、倍率性能好、低温性能优异、工艺成熟等优点，综合性能优势明显，高镍材料Ni含量较高，充放电过程中可脱嵌的Li离子数量多，对应材料比容量更高。短期 来看，2022H2前驱体企业红土镍矿项目集中投产，镍价预计呈下降趋势；长期来看，高镍正极单瓦时成本更具竞争优势，结构创新技术与材料创新技术有助于改良高镍热安全性。镍含量升高使得高镍材料易产生Li+/Ni2+混排、微裂纹，且热稳定性较差，表面碱度高易发生副反应，各家工艺路径为企业核心knowhow，工艺水平反映在良率上进而造成企业间成本差异，同时高镍产品加工费较高，高镍产品占比提升有望增厚公司盈利，重塑行业格局。 ⯁高镍排头兵，引领行业发展。1）高镍扩产进度领先行业。贵州基地、湖北鄂州与仙桃基地、韩国基地合计规划产能超过60万吨；2）材料技术积淀深厚。公司Ni90产品已进入批量量产阶段，第三代Ni92-96预计 22年小规模量产；3）多元路线布局，降低竞争风险。公司已具备6200 吨/年磷酸锰铁锂产能，已同步开始新增5000吨/年的扩建。2022年9月 公司钠电出货超过10吨，现有钠电产能约1.5万吨/年。4）公司打造“新一体化”模式，布局上游资源、前驱体、材料回收、工艺设备等方面，同时建立产业基金加快产能建设，促进产融结合。 ⯁盈利预测与投资评级：公司是高镍正极龙头企业，预计2022-2024年营收分别为332.9/436.8/411.7亿元，归母净利润为14.8/24.3/30.6亿元，同比增加62%、65%、26%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材 作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为18/15倍。截至2022年11月18日收盘价，公司2023年PE为14倍，低于行业平均，PEG小于1并低于行业平均。考虑到公司业绩增速高、产品竞争力强，作为高镍龙头将受益于高镍化趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,795 2021A10,259 2022E33,288 2023E43,682 2024E41,170 增长率YoY% — 170.4% 224.5% 31.2% -5.8% 归属母公司净利润(百万元) 213 911 1,477 2,432 3,057 增长率YoY% — 327.6% 62.1% 64.6% 25.7% 毛利率% 11.7% 15.3% 7.9% 9.9% 12.3% 净资产收益率ROE% 4.8% 16.8% 21.2% 25.9% 24.5% EPS(摊薄)(元) 0.47 2.02 3.28 5.39 6.78 市盈率P/E(倍) 162.95 38.11 23.50 14.28 11.36 市净率P/B(倍) 7.74 6.39 4.98 3.69 2.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月18日收盘价 目录 与市场不同5 一、国内领先的三元正极龙头企业6 1.1业务规模不断扩大6 1.2业绩实现同比高增7 二、高镍化是高端产品发展趋势10 2.1三元正极是动力电池主流技术路线10 2.2高镍三元带来行业变局11 2.2.1高镍渗透率长期提升趋势不变11 2.2.2高镍为行业格局带来变数13 2.3磷酸锰铁锂：磷酸盐体系的一颗冉冉新星16 三、高镍排头兵，多元路线引领行业发展18 3.1扩产进度行业领先18 3.2正极材料技术积淀深厚18 3.3多元路线布局，降低竞争风险19 3.4新一体化夯实竞争力20 四、盈利预测24 盈利预测及假设24 估值与投资评级24 �、风险因素25 图表目录 图表1：公司主营业务占比情况（2021年）6 图表2：公司各产品毛利率情况（2021年）6 图表3：公司发展历史6 图表4：容百科技股权结构（截止2022年三季报）6 图表5：容百科技部分主要高管介绍7 图表6：容百科技员工持股情况7 图表7：近几年公司营收情况8 图表8：近几年公司归母净利润情况8 图表9：近几年公司毛利率和净利率情况8 图表10：近几年公司吨净利情况（万元/吨）8 图表11：近几年公司费用率情况（%）9 图表12：近几年公司归母净利润和经营性现金流净额9 图表13：新能源汽车销量与市占率10 图表14：国内动力电池出货量（GWh）及预测10 图表15：正极材料性能对比11 图表16：国内三元正极出货量及占比11 图表17：三元-铁锂价差（右轴）增大使得铁锂装机比例提升11 图表18：各类型NCM三元材料容量11 图表19：正极原材料价格（万元/吨）12 图表20：国内三元正极各型号产量（吨）与占比12 图表21：不完全统计2022年上市高镍车型12 图表22：2022H1年国内三元正极竞争格局13 图表23：2022H1年国内高镍三元正极竞争格局13 图表24：NCM三元结构示意图与Li/Ni混排示意图14 图表25：不同Ni含量NCM微裂纹示意图14 图表26：正极材料安全性对比15 图表27：三元材料NCM/NCA暴露在空气中后表面结构变化15 图表28：三元正极材料单吨毛利（万元/吨）16 图表29：三元正极价格-原材料价差（万元/吨）16 图表30：磷酸锰铁锂与其他电池材料性能对比16 图表31：磷酸锰铁锂与磷酸铁锂/三元的实际比能量对比17 图表32：各厂商高镍正极扩产规划18 图表33：在研项目（截至2022年6月30日）19 图表34：锰铁锂与钠离子电池在研项目（截至2022年6月30日）20 图表35：公司参与设立产业基金情况20 图表36：前驱体采购协议情况21 图表37：三元前驱体产线情况21 图表38：三元前驱体产能（吨）及产能利用率21 图表39：凤谷节能锂电回转窑22 图表40：辊道窑与回转窑区别22 图表41：盈利预测与可比公司估值24 与市场不同 市场认为中游正极材料技术壁垒不高，议价能力有限。我们认为：1）伴随正极材料向高镍、低钴、单晶方向发展，前期技术储备以及规模化生产下对产品一致性、成本的把控将成为正极材料难以替代的竞争优势；2）在钠离子、锰铁锂等新技术方向上，下游电池厂需要材料企业加入以推动产业化进程，正极材料将迎来新一轮技术迭代和升级，在此过程中材料企业的议价能力也会逐步增强。 一、国内领先的三元正极龙头企业 1.1业务规模不断扩大 公司主要从事高能量密度锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。 图表1：公司主营业务占比情况（2021年）图表2：公司各产品毛利率情况（2021年） 正极材料前驱体 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 正极材料前驱体 资料来源：公司年报，信达证券研发中心资料来源：公司年报，信达证券研发中心 公司发展历程。公司前身金和锂电于2014年9月成立，后由中韩两支均有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造成功，2019年在上交所科创板上市。为国内外主流电池厂商的前沿高能量密度产品，配套提供性能稳定、技术成熟的三元正极材料。 图表3：公司发展历史 时间事件 2014年9月前身金和锂电正式设立 2015年12月控股子公司EMT株式会社在韩国交易所KONEX上市 2016年创业团队决定以金和锂电作为产业整合主体，逐步将容百控股等公司股权转予金和锂电，实现了公司对 实际控制人控制的境内外同业资源整合 2017年7月增资及变更为外商投资企业，公司名称变更为“宁波容百锂电材料有限公司” 2017年成为国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业 2018年3月整体变更为股份有限公司 2019年7月公司在上交所科创板上市 2021年公司新建产能8万吨，单万吨建设周期平均8个月，新一代产线单线产出比上一代提升30%以上 2022年韩国正极产能基地建成达产及湖北仙桃基地新建产能，公司将进一步扩大生产规模 资料来源：公司招股说明书、公司公告，信达证券研发中心 白厚善先生是公司实际控制人。公司实际控制人为白厚善先生，截止到2022年三季度末，其通过直接控股、间接控制公司股东上海容百、容百管理、容百发展、容百科投及遵义容百合伙等控制公司25.75%的股权。同时公司管理层结构稳定，行业经验丰富。 股东名称 持股数量 持股比例(%) 上海容百新能源投资企业（有限合伙） 12900 28.61 香港中央结算有限公司 2698 5.98 北京容百新能源投资发展有限公司 1396 3.1 湖州海煜股权投资合伙企业（有限合伙） 1009 2.24 共青城容诚投资管理合伙企业（有限合伙）华夏上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金 1007910 2.232.02 北京容百新能源投资管理有限公司 880 1.95 北京容百新能源科技投资管理有限公司 824 1.83 图表4：容百科技股权结构（截止2022年三季报） 遵义容百新能源投资中心（有限合伙）7481.66 湖北长江蔚来新能源产业发展基金合伙企业（有限 合伙） 698 1.55 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图表5：容百科技部分主要高管介绍 姓名介绍 中国国籍，生于1964年，硕士学历，现任公司董事长。白厚善先生毕业于中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。1984年9月-1987年7月，白厚善先生任沈阳矿冶研究 白厚善 所冶金室技术员；1987年9月-1990年3月，于东北大学重金属火法冶炼专业学习；1990年3月-2001年12月，历任矿冶总院冶金室助理工程师、工程师、高级工程师、教授级高级工程师、专题组长、电子粉体材料厂厂长、北矿电子中心经理、矿冶总院冶金室副主任等职；2001年12月-2012年3月，任北京当升材料科技股份有限公司董事、总经理；2013年至今，任容百控股董事长、总经理