聚焦新技术，重新再出发

爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性。公司专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚，在行业几次重大技术变革中都发挥着核心引领作用，同时公司背靠华发+IDG“光伏虚拟一体化”布局有效把控供应链。目前公司高效单晶PERC产能达到36GW，规划在建N型ABC电池产能共计52GW。2016-2020年，2022H1实现营收159.6亿元，同比增长132.8%；实现归母净利润5.96亿元，扭亏为盈。 电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速。（1）大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复。技术的不确定性导致大尺寸PERC扩产相对谨慎，在海内外需求增长的情况下，预计2022年大尺寸电池产能供给缺口分别为3.2/3.3/4.8/4.2G W。电池片环节利润分配底部反转，截至7月底毛利率回升至8.5%，相比1月底提升15.5pct。（2）N型技术百花齐放，即将开启规模化量产。PERC电池效率接近极限，多种N型新技术量产在即，争先引领革新方向。由于IBC电池工艺复杂，目前N型IBC电池量产企业较少，少部分头部电池厂商已有布局，隆基15GW HP BC电池已投产，爱旭珠海6.5GW IBC电池产能预计将在10月底投产。 核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进。 （1）大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先：公司连续四年电池片出货稳定于行业第二，2022H2出货量16.5GW，同比增长94%，在持续升级改造下公司大尺寸电池产能已达到总产能95%以上。大尺寸产能结构性紧缺下，公司充分受益于先进产能带来的超额红利，2022年以来实现单瓦盈利扭亏为盈，且持续稳步提升。 （2）拥抱电池技术革新时代，押注无银化ABC电池：公司押注无银化ABC技术进行研发量产，预计平均量产转换效率将达到25.5%左右，等面积发电量较目前市场主流的PERC电池可增加10%，有望引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代。公司珠海6. 5GW ABC电池项目预计在今年下半年投产，总产能储备达52GW。 （3）围绕新型ABC电池技术，打造一体化解决方案：公司以ABC电池技术为核心，子公司深圳赛能为平台，ABC组件将以系统EPC模式销售，对标友商Sunpower的M AXEON IBC组件，IBC产品约有1.1-1.6元/W的溢价空间。赛能将主要聚焦美国、欧洲等高附加值市场，在户用、工商业电站方面将有更大盈利空间。 盈利预测：我们预计2022-2024年爱旭股份归母净利润17.5/27.7/38.4亿元，当前股价对应PE分别为29/18/13倍。公司以技术驱动成长，看好未来公司ABC电池继续引领行业技术革新，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；产能释放不及预期；原材料价格变动风险；参考信息滞后风险。 爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性 深耕光伏电池十余载，持续引领行业发展 专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚。公司成立于2009年11月，主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，2019年A股上市。公司以技术立足，2015年开始量产单晶电池片，2017年推出“管式PERC电池技术”、2018年推出“管式双面PERC电池”，2021年6月，公司推出业内领先的ABC电池，在行业几次重大技术变革中，公司都发挥着核心引领作用，在光伏电池环节处于技术领先地位，拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力。 图表1：爱旭股份发展历程 产能扩张持续推进。目前公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津和广东珠海四大高效太阳能电池生产基地，高效单晶PERC产能达到36GW；ABC电池方面，规划N型ABC电池产能共计52GW，其中珠海6.5GW的ABC电池项目目前正在稳步推进中，预计今年底前有望实现投产。 图表2：爱旭股份产能布局 经理，有深厚的管理经验，直接持股比例为32.2%。同时，陈刚先生与天津天创海河基金、佛山嘉时企业管理合伙企业为一致行动人。前两大股东持股比例合计约为60%，股权结构较为集中，有利于公司稳健运营。 图表3：爱旭股份股权结构（截至2022.10.23） 背靠华发+IDG“虚拟一体化”布局，加强供应链抗风险能力。2017年，华发集团通过旗下投资平台出资1.7亿元，与知名投资机构IDG资本共同投资爱旭股份，作为华发集团新能源方面的重要布局。2021年起，华发以爱旭股份为核心布局光伏上游产业链，投资高景太阳能，完善硅片环节布局；随后又在硅料环节参股青海丽豪，推动上游原材料的保供。 爱旭股份作为华发新能源产业链中的中心环节，在其他环节通过相互参股来共享行业红利，同时也能够在原材料上涨时期确保硅片供应的连续性和硅片采购价格的竞争力，减少上游硅料、硅片供应及价格的剧烈波动对公司生产经营的冲击，加强了自身抗风险能力。 图表4：华发+IDG“光伏虚拟一体化”布局 盈利水平持续回升，费控表现出色 营收高速增长，归母净利扭亏为盈。2016-2020年，公司营收、净利润均处于高速增长通道。2021年硅料供应相对紧张，价格持续上涨，而下游难以接受快速上涨的组件价格，导致电池片环节无法顺利传导价格压力，公司净利润大幅下滑。进入2022后，市场对于高价组件接受程度有所上升，光伏终端市场需求旺盛，带动大尺寸PERC电池片阶段性供需形势紧张，价格不断上涨；2022H1公司实现营业收入159.6亿元，同比增长132.8%；实现归母净利润5.96亿元，扭亏为盈。 图表5：公司营业收入 图表6：公司归母净利润 盈利触底回升，费控实力强劲。毛利率方面，2022H1比提升4.09pct至9.28%，其中2022Q2毛利率环比提升3.61pct至11.05%。未来随着电池片开工率持续提升，原材料供应紧张局面缓解，公司盈利能力有望继续修复。费用率方面，2017年至今，期间费用率稳步下降，费用管控效果显著，至2022年二季度已降至5.59%，其中研发费用率为3.5%，。 图表7：公司毛利率及净利率 图表8：公司期间费用率 持续加强研发投入，巩固持续创新能力。公司注重研发和创新，持续投入，不断加强光伏技术的研发。2022上半年，公司研发投入5.60亿元，同比增长116.26%，占销售收入比例3.50%，新增获得授权专利97项，其中授权发明专利19项。截至2022H1，公司拥有研发人员1647人，约占公司总人数的22%，其中既有海外技术专家，也有国内985、211等一流大学的博士、硕士，逐步培养了一支具有长期光伏电池生产运营丰富经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。 图表9：公司历年研发费用 图表10：公司员工结构（截至2022H1） 电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速 大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复 大尺寸电池渗透率持续提升，降本增效优势显著。硅片电池片大尺寸化可以带来组件功率的提升，组件功率越高，辅材用量边际增幅小于组件面积增幅，从而带来组件封装及运输成本的节约；块数相关成本节省带动大尺寸硅片、电池、组件、BOS成本下降。根据天合光能测算，182/210组件能为全价值链总成本带来至少8分/W的下降。根据PVinfolink预计，大尺寸电池的渗透率将持续提升。 图表11：大尺寸电池迭代历史沿革 图表12：各尺寸电池渗透率 图表13：大尺寸产品价值链总成本测算（元/W） 技术的不确定性导致大尺寸PERC产能供给受限。由于2021年电池片盈利持续低迷，电池技术路径出现不确定性，2022年电池产能投放相比其他环节较少，各厂商PERC产能扩产相对谨慎，多以N型新技术电池布局为主及现有PERC电池产能改造为主，今年电池片新产能多为新型高效电池，且投放时间集中在三四季度。在海内外需求增长的情况下，大尺寸产能迎来结构性供给不足，全年预计处于持续紧张局面，根据PVinfolink的统计及我们测算，2022年大尺寸（182、210）电池产能Q1-Q4分别为79/92/100/112GW，供给缺口分别为3.2/3.3/4.8/4.2GW。 电池片环节盈利得到显著改善。 图表14：大尺寸电池供需缺口测算（GW） 图表15：电池价格走势（元/W） 电池开工率持续上调，有望迎来盈利修复。2021年电池片环节受上游高价硅料、硅片和下游组件、电站需求端的两端挤压，盈利能力不断下降，利润分配处于产业链底部，据我们测算，2021年11月底电池毛利率为-10.5%。进入2022年，大尺寸电池供给偏紧，电池片涨价传导顺畅，利润分配底部反转，截至7月底毛利率回升至8.5%，相比1月底提升15.5pct，且开工率逐月攀升，去年12月至今年5月从55.4%上升至73.8%，提升18.3pct，部分电池厂商目前已开满。随着2022年硅料供应压力缓解、硅片扩产产能充裕及下游需求旺盛，利润分配格局有望优化，预计电池片盈利将持续修复。 图表16：电池产能开工率 图表17：主产业链毛利率测算 N型技术百花齐放，即将开启规模化量产 PERC电池效率接近极限，多种N型新技术接踵而至。降本增效是光伏产业发展的核心驱动力，其中转换效率的增加取决于电池转换效率的提升和电池技术路线的选择。目前主流的电池技术路径仍为PERC电池，量产效率2016-2021年从20.5%提升至23.1%，据CPIA预计，2022年PERC单晶电池量产效率将达23.3%，已逐步逼近理论极限效率24.5%。因此研发具有更高转换效率的新型高效电池十分必要，目前未来主流的三种技术路线以TOPCon（隧穿氧化钝化接触）、HJT（异质结）、IBC（交指式背接触太阳电池）为主；随着技术进步和成本降低，预计N型高效电池未来将取代目前PERC电池的垄断地位。 图表18：各类电池出货占比及预测 图表19：不同电池路线效率对比 多技术并行发展，降本增效路径清晰。目前TOPCon电池技术相对更成熟，生产成本已经可控制在接近PERC电池的水平，已开始大规模量产； HJT电池工艺流程相对简单，理论极限效率高达28.5%，然而现阶段生产成本高、投资成本等问题；IBC电池生产难度较高，研发生产厂商较少，然而理论成本更低，长期随着光伏装机规模的扩大，对贵金属的耗量持续增加，兼具高效与低银耗的HJT电池有望脱颖而出。 图表20：各类电池工艺对比 新技术量产在即，争先引领革新方向。根据Energy Trend预测，HJT电池项目总产能规划超过150GW；由于IBC电池工艺复杂，目前N型IBC电池量产企业较少，少部分头部电池厂商已有布局，隆基绿能计划在原年产2GW单晶电池项目的基础上改建成8条HPBC高效单晶电池产线，西咸15GW新电池技术已投产。爱旭目前已有800MW的实验及中试线产能，共计规划N型ABC产能52GW，其中珠海基地6.5GW量产项目正有序推进中，预计今年可建成投产。 图表21：各厂商N型技术产能（GW）及转换效率 核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进 大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先 产能后发优势显著，大尺寸产能占比高。公司2021年全年电池片出货量18.85GW，同比增长43.2%，连续第四年稳定位于行业第二，2022年上半年出货量16.5GW，同比增长94%。公司持续推动PERC现有产能的大尺寸升级改造，已完成10GW 166mm尺寸产能改造为182mm尺寸产能的升级工作，大尺寸电池产能达到公司总产能95%以上，大部分产能并可根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换，更好地适应了市场多样化的需求。 图表22： 图表23：爱旭及通威电池片出货量（GW） 图表24：公司电池片出货结构 享受大尺寸超额红利，单瓦盈利能力领先。公司受益于产能后发优势，大尺寸产能占比高，大尺寸出货量逐季度增长。随着2022年电池片环节大尺寸产能出现结构性紧缺及下游需求超预期，利润分配迎来底部反转。公司充分受益于先进产能带来的超额红利，2022年以来实现单瓦盈利扭亏为盈，且持续稳步提升。随着上游原材料供