资本市场专题：低估值下A股的中期展望和结构选择

2022年11月9日 低估值下A股的中期展望和结构选择 ■低估值的现状：10月召开的重大会议，对未来我国经济和社会发展做出了一系列重大部署，当中对若干重要方向的延续和强化，降低了前期市场存在的一些不 确定性，有利于权益市场的长期平稳。但当前A股大盘的主要焦点还停留在偏弱的企业盈利，交易逻辑还是围绕着影响企业盈利的几个重要问题，包括疫情、地产和外需。今年A股大跌以后，以市盈率、市净率、风险溢价率等各个维度衡量的估值水平，均已跌到历史低位。以市场关注度最高的上证指数为例，10月底其市盈率为11.4倍，已经处于近5年的最低水平附近。如果估值跌到2018年熊市底部时11.0倍的水平，上证指数下方点位为2800点。参考历史，当指数估值处于极低位置时，市场继续下跌的空间就相对有限，且未来或早或迟会随着经济周期和流动性周期的扩张而迎来牛市。 ■大盘展望：实体流动性宽松幅度明年上半年或将加大，企业盈利历经一段筑底期后明年二季度将好转，A股也将随之从底部震荡逐步走向慢牛。从点位空间看，上证指数3000点附近是底部区域。从节奏上看，预计11月到明年上半年大盘将走出N字形态。此外，着眼于长期，根据估值均值回归的空间规律，以及股市三四年一轮周期的时间规律，2023-2024年A股大概率迎来慢牛。值得注意的是，市场底通常在业绩底之前形成，股市节奏受政策等不可预测的因素扰动而难以准确预判，但可以确定的是，当前估值水平下的风险补偿已足够高，理性的投资者应当积极承担风险去获得潜在补偿，而不是离场。 ■结构展望：综合考虑重大会议产业政策、行业景气度和估值水平，以计算机为代表的科技板块有望率先走出市场底部，在行业配置中可排在第一梯队。以军工和新能源为代表的高端制造板块，从政策的边际效应和持仓的拥挤度看，性价比弱于科技板块，在行业配置中可排在第二梯队。消费板块基于防疫政策将优化的预判，可着眼于中期适当配置部分估值较低、需求相对稳定的必需消费子行业，在行业配置中也可排在第二梯队。金融地产等周期性板块，预计房住不炒的顶层政策方向难有调整，该板块的弹性整体偏弱，建议低配。 ■配置建议：权益类产品方面，建议更关注成长型基金和小盘股基金。基金业绩存在短期反转效应，不建议因为今年业绩差而卖出长期业绩优秀的基金产品。对冲产品方面，当前对冲成本较低，市场风格更偏中小成长，股票组合产生超额收益相对容易，整体对冲环境较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、行情回顾：企业盈利偏弱导致估值跌至极低位置1 二、大盘展望：从底部震荡逐步走向慢牛1 三、结构展望：科技板块或率先走出底部4 四、配置建议：加仓科技板块和中小成长6 图目录 图1：上证指数估值已处于极低水平1 图2：银行间流动性领先实体流动性9个月2 图3：A股业绩增速震荡筑底后明年二季度将明显好转3 图4：利用时空规律对市场走势做前瞻假设3 图5：两个策略的累计净值比较6 表目录 表1：重大产业政策发布后未来一年相对沪深300的超额收益表现4 表2：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序5 今年A股大跌之后，估值已处历史低位。本文着重分析低估值状态下大盘何时迎来拐点，哪些行业可能率先走出底部，重大会议又提供了哪些投资指引，从而为权益资产投资提供配置建议。 一、低估值的现状：企业盈利偏弱致估值跌至极低位置 今年以来，A股大盘处于流动性宽松和企业盈利偏弱的角力期。由于流动性的宽松力度无法扭转疫情和外需给企业盈利带来的压力，导致流动性对市场的影响力要弱于企业盈利，因此今年即使流动性宽松，市场依然下跌。 10月召开的重大会议，对未来我国经济和社会发展做出了一系列重大部署，当中对若干重要方向的延续和强化，降低了前期市场存在的一些不确定性，有利于权益市场的长期平稳。但当前A股大盘的主要焦点还停留在偏弱的企业盈利，交易逻辑还是围绕着影响企业盈利的几个重要问题。此前，市场预期 会议结束之后，防疫执行力度会有明显降低。目前看，新冠每日新增密接仍在创历史新高，冬季流行季管控仍难实质放松，即使放松也是渐进式的缓慢的过程。除疫情之外，地产和外需也是制约企业盈利的两大主要因素。10月份30大中城市商品房销售面积同比下跌23%，出口增速罕见转为负增长。上述经济表现导致市场对企业盈利的预期仍然偏弱。 今年A股大跌以后，以市盈率、市净率、风险溢价率等各个维度衡量的估值水平，均已跌到历史低位。以市场关注度最高的上证指数为例，10月底其市盈率为11.4倍，已经处于近5年的最低水平附近。如果估值跌到2018年 熊市底部时11.0倍的水平，上证指数下方点位为2800点。此外，市盈率的倒数可视为股市潜在收益率，其与10年期国债收益率的差值，已比历史上95%以上的时间都要高，股市中长期性价比已显著优于债市。 图1：上证指数估值已处于极低水平 上证指数估值分位VS收盘价 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1999-12 0% 市盈率5年分位（左轴）上证指数（右轴） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2019-12 2021-12 1,000 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 资料来源：招商银行研究院，WIND 二、大盘展望：从底部震荡逐步走向慢牛 参考历史，当指数估值处于极低位置时，市场继续下跌的空间就相对有限，且未来或早或迟会随着经济周期和流动性周期的扩张而迎来牛市。下文着重讨论流动性和企业盈利的走势。 实体流动性宽松幅度明年上半年或将加大。实体流动性可用M1增速来衡量，该指标和市场走势高度正相关。出于稳增长需要，货币政策预计将维持偏宽松的格局。随着明年上半年美联储或终止本轮加息，海外紧缩将不再对中国 货币政策构成掣肘。此外，根据流动性的周期规律和银行间利率的领先性，可推断M1增速到明年上半年将继续上行，实体流动性和溢出到资本市场的流动性都有望迎来进一步好转。 图2：银行间流动性领先实体流动性9个月 M1增速vs银行间利率 45 （%）M1增速7天债券质押式回购倒数(领先9个月,右轴)40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -5 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：招商银行研究院，WIND 企业盈利今年四季度到明年一季度或仍处于筑底期。当前疫情防控有边际放松迹象，房地产销售降幅也在收窄，内需在逐步修复，主要的压力在外需。四季度到明年一季度或是外需回落最快的时候，企业盈利仍将经历一段筑底期。 企业盈利好转的时间点或在明年二季度，主要原因如下： 1）历史上，货币政策刺激三个季度后，经济和企业盈利通常迎来好转。今年5月货币政策开始明显放松，以此推算明年二季度企业盈利可能好转。 2）今年4-5月上海疫情导致的企业盈利低基数，也指向明年二季度大概率迎来好转。 3）由大宗商品的基数效应看，明年二季度PPI同比增速大概率将上行。企业盈利与PPI高相关，也将随之同步好转。 4）从宏观分析师一致预测的名义GDP增速看，历经今年四季度到明年一季度的筑底期后，明年二季度也将好转。 此外，重大会议后可能出台的重大政策，对盈利预期的影响要高度关注。从报告内容来看，中央对未来经济增速仍有一定诉求，GDP增长目标有望回到5%附近。12月中央经济工作会议以及明年3月的两会，可期待更进一步的经济刺激措施。 图3：A股业绩增速震荡筑底后明年二季度将明显好转 预测名义GDPvs全A利润增速 25 （%）万得一致预测:GDP+(CPI+PPI)/2全A利润增速(右轴)20 15 10 5 0 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 -5 （） % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-06 -40 资料来源：招商银行研究院，WIND 展望后市，随着货币政策的持续宽松，预计企业盈利历经一段筑底期之后将迎来好转，A股也将随之从底部震荡逐步走向慢牛。从点位空间看，上证指数3000点以下估值处于极低水平，已是底部区域。从节奏上看，预计11月到 明年上半年大盘或走出N字形态。此外，着眼于长期，根据估值均值回归的 空间规律，以及股市三四年一轮周期的时间规律，2023-2024年A股大概率迎来慢牛。 值得注意的是，市场底通常在业绩底之前形成，股市节奏受政策等不可预测的因素扰动而难以准确预判，但可以确定的是，当前估值水平下的风险补偿已足够高，理性的投资者应当积极承担风险去获得潜在补偿，而不是离场。 图4：利用时空规律对市场走势做前瞻假设 本轮周期2019-2022，下轮周期2023-2025 2023→2025 全A非金融市盈率 （%） 300 200 100 0 -100 万得全A指数同比:三四年一轮周期 40倍 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20倍 资料来源：招商银行研究院 三、结构展望：科技板块或率先走出底部 基于对A股大盘从底部震荡逐步走向慢牛的判断，筛选出有望率先走出底部的行业至关重要。 重大会议强调的产业政策，为A股行业选择提供了重大指引。历史上，中央的重要会议以及国务院出台的重要产业政策，对相关行业的投资具有重大参考意义。我们统计了历史上重大产业政策公布后，相关行业的股价涨跌表现。 通过数据可发现，产业政策扶持的方向，相关行业股票会有正向表现；产业政策反对的方向，则有负向反应；而涨跌的空间和时间则和产业政策力度和持续时间正相关。由此，充分说明了中央和国务院所强调的产业政策对权益投资的重要性。 表1：重大产业政策发布后未来一年相对沪深300的超额收益表现 发布时间 政策印发机构 重要政策/重大会议 预计政策效果 发布后一年（相对 沪深300超额收益） 2018-06-11 国务院 《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》 利好 乳制品指：7.81% 2018-09-20 中共中央、国务院 《关于完善促进消费体制机制激发居民消费潜力的意见》 利好 消费指数：10.33% 2018-10-11 国务院 《完善促进消费体制机制实施方案2018－2020》 利好 消费指数：10.78% 2019-08-08 国务院 《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》 利好 中概互联：42.79% 2020-08-04 国务院 《关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展的通知》 利好 集成电路：22.97% 2020-11-02 国务院 《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）的通知》 利好 新能源车：65.37% 2020-12-19 中共中央 中央经济工作会议 利好 硬科技指：23.99% 2020-12-19 中共中央 中央经济工作会议 空 中概互联：-37.65% 2021-02-22 国务院 《关于加快建立健全绿