全流程布局优势显现，看好中长期发展

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年11月18日 全流程布局优势显现，看好中长期发展 爱乐达(300696) 评级： 买入 股票代码： 300696 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 56.5/25.21 目标价格： 总市值(亿) 90.61 最新收盘价： 30.91 自由流通市值(亿) 57.40 自由流通股数(百万) 185.70 分析判断: ►价格调整接近尾声，全产业链加速推进，看好中长期发展 2022年前三季度公司实现营收5.09亿元（同比+33.75%），归母净利润2.06亿元（同比+14.27%），扣非净利润1.99亿元（同比+11.91%）；22Q3单季实现营收1.44亿元（同比-7.37%，环比-24.13%），归母净利润6318.01万元（同比-12.81%，环比-17.40%），扣非净利润6156.92万元（同比-13.72%，环比-16.76%）。公司Q3业绩下滑主要受限电、停电、疫情特定因素影响。据公司投资者问答披露，目前公司处于正常生产，并争取通过加班加点方式追回部分前期产能影响。 2022年前三季度公司综合毛利率为57.27%，同比下降7.04pcts；22Q3综合毛利率为61.07%，同比下降 4.77pcts，主要系公司业务模式转变、产品结构和价格调整等因素共同影响所致：1）此前公司主要采用来料加工模式，主要原材料由客户提供，因此毛利率相对较高，随着公司部组件装配全流程业务开展，公司将自行采购部分原材料及相关配件；2）由于军工行业特有属性，公司部分销售合同约定的价格为暂定价，最终价格以军方审定价为基础，由双方另行协商确定，因而收入利润会随最终审定价有所浮动。我们预计，当前价格调整接近尾声，且公司持续推进全流程布局，有望进一步增强业务竞争力，做大利润规模，提升公司发展天花板。 ►稀缺的“精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程布局企业 公司已实现零件数控工序到部件机身机体装配全流程的转型升级，精密数控加工新增产能陆续释放，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算。 精密数控加工方面，公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位，在钛合金、高强度钢、镍基高温合金等材质高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面技术在行业内处于明显优势地位，产品良品率达到99.60%以上。 特种工艺处理方面，公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一，建有阳极化、喷漆、无损检测、热处理等特种工艺生产线，业务覆盖军机、民机、航空发动机以及航电等产品，是某主机厂指定的特种工艺协作单位。 部组件装配方面，公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，并且是其首家推进“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程业务的民营企业。公司已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部/组件装配业务，无人机产能主要供应客户为中航无人机公司以及相关军机主机厂，目前公司承担某型无人机前机身、中机身和后机身三段大部件对合任务，2021年已完成中心段部件装配及机身段整体交付，部装全流程供应链管理能力持续提升。 ►产能陆续释放，业绩有望持续走高 据公司投资者交流活动披露，公司现有产能利用率趋于饱和，新增产能陆续释放过程中。新都分/子公司主要开展数控精密加工和部件装配业务，该厂区数控精密加工业务已于2021年9月陆续投产。此外，公司 2021年募投项目“航空零部件智能制造及系统集成中心项目”已按期完成主体结构建设，预计在2023年上半 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 年陆续投产。根据募集说明书，2020年度，公司数控加工理论产能112.98万工时，募投项目预计新增数控加工理论产能123.20万工时/年，实现飞机零件制造15万件（套）/年的生产能力，届时公司产能将实现翻 倍。预计达产后每年可实现销售收入23,408.00万元、净利润6,002.12万元。我们认为，当前正处于先进战 机加速列装的关键时期，航空装备需求旺盛，相关主机厂面临较重的生产任务，生产节奏不断提高，“小核心、大协作”持续推进，航空零部件景气度高企。公司拥有全流程业务能力，且是某主机厂关重件最大供应单位，竞争优势明显，供应方面随产能有序释放，业绩有望持续走高。 ►国际航空复苏，国产大飞机商业化加速，公司民机业务向好 公司长期以来承担波音、空客多个民用畅销机型的国际转包业务(包括波音B737/B747-8/B767、空客A320/A350型号)以及赛峰集团起落架零组件国际直接订单，也一直参与我国ARJ21、C919、C929以及 AG600、MA700等民用机型的零件制造。同时，在持续延展零件全工序能力的战略下，公司完成IAI-B767、空 客A320等民机零件数控精密加工到特种工艺全工序处理的转型，实现赛峰UDT镀镉技术的突破，ARJ起落架零件电镀特种工艺进口技术国产化等，全流程业务优势逐步体现。 据新华社报道，国产大飞机C919已取得型号合格证，首架机将于年内交付东航，商业化在即。C919此前意向订单已达815架，此次珠海航展再度斩获300架订单，再创新高。公司作为C919机头零件供应商，有望持续受益国产大飞机起量。此外，据《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，全球航空旅行需求持续回升，业界普遍认为，全球航空业将于2023年底恢复至疫情前水平，未来二十年，中国航空运输市场将接收喷 气客机9,284架，其中支线客机958架，单通道客机6,288架，双通道客机2,038架。到2041年，中国的机队规模将达到10,007架，占全球客机机队21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。我们认为，公司作为民机产业链重要一环，有望受益民航装备长期需求，实现国际国内市场两翼齐飞。 投资建议 公司是国内航空零部件重要供应商之一，军用领域受益于战机加速列装补齐数量短板、先进战机比例提升逻辑，民用领域受益于国产大飞机起量、国际民航复苏等因素，需求持续旺盛。公司是稀缺的“精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程布局企业，竞争优势明显，供应方面公司新增产能陆续释放，业绩有望持续走高。后续随着公司持续拓展新业务，有望不断提升发展天花板。考虑到价格调整、成都疫情限电等因素，基于审慎性原则，我们将公司2022-2024年营收预测由9.82/14.73/20.63亿元调整至7.52/9.94/13.09亿元，归母净利润由4.11/6.04/8.20亿元调整至3.08/4.09/5.35亿元，EPS由1.68/2.47/3.36元调整至1.05/1.40/1.82元。对应2022年11月17日30.91元/股收盘价，PE分别为29/22/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 新产能建设进度不及预期的风险；毛利率逐渐降低的风险；客户结算不及时的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 304 614 752 994 1,309 YoY（%） 64.9% 102.1% 22.4% 32.3% 31.7% 归母净利润(百万元) 137 255 308 409 535 YoY（%） 75.2% 86.5% 21.0% 32.6% 30.7% 毛利率（%） 69.3% 56.6% 56.9% 56.6% 56.2% 每股收益（元） 0.58 1.08 1.05 1.40 1.82 ROE 14.2% 15.0% 15.0% 16.6% 17.8% 市盈率 53.29 28.62 29.38 22.15 16.94 资料来源：Wind、华西证券研究所 分析师：陆洲研究助理：林熹 邮箱：luzhou@hx168.com.cn邮箱：linxi2@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 614 752 994 1,309 净利润 255 308 409 535 YoY(%) 102.1% 22.4% 32.3% 31.7% 折旧和摊销 32 47 56 65 营业成本 266 324 431 573 营运资金变动 -47 -94 -198 -249 营业税金及附加 9 11 14 18 经营活动现金流 246 272 275 358 销售费用 1 2 2 3 资本开支 -97 -131 -81 -81 管理费用 21 34 45 59 投资 -223 1 1 1 财务费用 -1 -14 -19 -26 投资活动现金流 -289 -127 -77 -77 研发费用 17 27 38 51 股权募资 494 49 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 -15 0 0 0 投资收益 0 4 4 4 筹资活动现金流 457 48 -1 -1 营业利润 299 363 481 629 现金净流量 414 193 197 280 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 299 363 481 629 成长能力 所得税 44 54 72 94 营业收入增长率 102.1% 22.4% 32.3% 31.7% 净利润 255 308 409 535 净利润增长率 86.5% 21.0% 32.6% 30.7% 归属于母公司净利润 255 308 409 535 盈利能力 YoY(%) 86.5% 21.0% 32.6% 30.7% 毛利率 56.6% 56.9% 56.6% 56.2% 每股收益 1.08 1.05 1.40 1.82 净利润率 41.5% 41.0% 41.1% 40.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 13.4% 13.6% 15.0% 16.0% 货币资金 563 756 954 1,234 净资产收益率ROE 15.0% 15.0% 16.6% 17.8% 预付款项 12 13 17 23 偿债能力 存货 156 178 236 314 流动比率 9.58 10.69 10.19 9.81 其他流动资产 757 826 1,002 1,225 速动比率 8.49 9.54 9.02 8.63 流动资产合计 1,489 1,773 2,209 2,796 现金比率 3.62 4.56 4.40 4.33 长期股权投资 27 26 26 25 资产负债率 10.4% 9.2% 9.5% 9.8% 固定资产 255 302 335 357 经营效率 无形资产 30 31 32 33 总资产周转率 0.32 0.33 0.36 0.39 非流动资产合计 413 496 521 536 每股指标（元） 资产合计 1,902 2,269 2,730 3,333 每股收益 1.08 1.05 1.40 1.82 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.97 7.03 8.42 10.25 应付账款及票据 91 98 130 173 每股经营现金流 1.01 0.93 0.94 1.22 其他流动负债 65 68 87 112 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 155 166 217 285 估值分析 长期借款 15 15 15 15 PE 28.62 29.38 22.15 16.94 其他长期负债 28 28 28 28 PB 7.45 4.40 3.67 3.02 非流动负债合计 43 43 43 43 负债合计 199 209 260 328 股本 244 293 293 293 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,703 2,061 2,470 3,005 负债和股东权益