浮法业务底部或显现，看好公司中长期多元发展

旗滨集团（601636） 证券研究报告 2023年04月28日 投资评级 浮法业务底部或显现，看好公司中长期多元发展 事件：公司发布22年年报，22FY实现营收133.13亿元，同比-9.42%，归 母净利润13.17亿元，yoy-68.95%；预计实现扣非归母净利11.92亿元， 行业建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.27元 目标价格元 yoy-71.33%，均处于业绩预告区间中值水平。其中，Q4单季度营收/归母净 利润/扣非归母净利润34.7/0.68/0.45亿元。23Q1营收/归母净利润/扣非归母净利润31.3/1.13/0.65亿元，净利率环比略有提升。 玻璃全年价格下滑，底部或已显现 分业务看，浮法/节能玻璃22FY实现营收87.14/25.71亿元，yoy-17.69%/24.09%，公司披露口径下，浮法/节能玻璃单位售价80.66元/重箱、66元/平米，yoy-23%/+6%，浮法/节能玻璃销量10803万重箱/3895万平米，yoy+3.88%/+19.48%。盈利端，22FY公司综合毛利率21.2%，同比降低29pct，浮法/节能玻璃毛利率分别为22.98%/21.22%，同比分别下降31、19.8pct，我们认为，盈利能力大幅下降主要系原材料&燃料成本上升及浮法玻璃价格大幅下降所致。 浮法玻璃行业价格已连续两个月上行，库存去库至4400万重箱（对应23天库存天数），3月竣工数据进一步回暖，需求端正逐步恢复；供给端，目前日熔量16万t/d，较去年高点减少7.7%；供需结构优化明显。我们认为浮法玻璃行业或已底部显现，后续需求（疫情滞后的家装需求+竣工）释放的持续性决定业绩弹性。 光伏玻璃业务有序推进，电子/药用玻璃投入加大 公司目前光伏玻璃产能2400t/d，在建&筹建9400t/d。公司马来西亚及云南光伏产线均有配套砂矿，主业浮法玻璃带来部分原材料&燃料优势，产能全部释放后盈利能力有望向头部企业靠拢。 公司投资9.7亿元投建两条(65t/d+150t/d)电子玻璃产线，投资7.8亿元投建两条50t/d中硼药用玻璃产线（均在泸县）。公司目前拥有两条电子玻璃产线（均为65t/d），二期于23M1进入商业化运营，高性能电子玻璃除了在电子领域外不断向新能源车等领域发展，同时行业国产替代需求持续，我们持续看好产业资本加持下公司电子玻璃业务的发展。公司目前拥有65t/d药用玻璃产线,本次投产扩大规模，有利于进一步降本。 看好公司业务多元化发展，维持“买入”评级 我们认为浮法玻璃行业或已底部确认，深加工/电子/药玻的利润贡献也有望逐步显现，根据浮法玻璃最新价格，我们预计23-25年归母净利润26/32/39亿元(前值23-24年25/38亿元)，对应PE11、8.5、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：浮法玻璃价格持续性不及预期；公司光伏/电子/药用玻璃产线建设及达产情况不及预期；下游需求不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,572.72 13,312.68 16,553.69 22,721.64 25,445.18 增长率(%) 51.12 (8.65) 24.35 37.26 11.99 EBITDA(百万元) 6,694.15 2,957.46 4,702.59 7,744.05 9,025.42 净利润(百万元) 4,233.53 1,316.74 2,554.91 3,238.46 3,938.00 增长率(%) 133.38 (68.90) 94.03 26.75 21.60 EPS(元/股) 1.58 0.49 0.95 1.21 1.47 市盈率(P/E) 6.51 20.93 10.79 8.51 7.00 市净率(P/B) 2.06 2.19 1.98 1.71 1.47 市销率(P/S) 1.89 2.07 1.66 1.21 1.08 EV/EBITDA 6.36 10.75 11.47 8.16 6.85 资料来源：wind，天风证券研究所 基本数据 A股总股本(百万股) 2,683.50 流通A股股本(百万股) 2,683.50 A股总市值(百万元) 27,559.55 流通A股市值(百万元) 27,559.55 每股净资产(元) 4.66 资产负债率(%) 49.51 一年内最高/最低(元) 13.50/7.78 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 熊可为联系人 xiongkewei@tfzq.com 股价走势 旗滨集团沪深300 16% 9% 2% -5% -12% -19% -26% 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：贝格数据 相关报告 1《旗滨集团-季报点评:成本价格双重压力，行业仍在阶段性筑底》2022-10-27 2《旗滨集团-半年报点评:浮法玻璃业务或将触底，后续成长性可期》2022-09-05 3《旗滨集团-公司专题研究:浮法盈利或达底部区域，光伏有望带来中期成长2022-06-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,433.59 3,326.48 4,966.11 2,272.16 2,544.52 营业收入 14,572.72 13,312.68 16,553.69 22,721.64 25,445.18 应收票据及应收账款 299.65 1,087.90 321.88 435.51 271.30 营业成本 7,251.67 10,487.82 12,624.32 16,680.60 18,534.89 预付账款 254.94 216.63 274.31 383.92 233.91 营业税金及附加 176.50 135.86 198.64 272.66 305.34 存货 1,966.30 1,958.65 2,950.81 2,424.05 3,754.24 营业费用 124.99 137.22 115.88 136.33 127.23 其他 1,644.66 1,131.60 1,709.56 1,763.01 1,767.45 管理费用 1,387.88 683.63 910.45 1,136.08 1,145.03 流动资产合计 8,599.15 7,721.26 10,222.66 7,278.66 8,571.42 研发费用 647.07 499.81 629.04 727.09 763.36 长期股权投资 41.09 48.34 48.34 48.34 48.34 财务费用 69.33 20.78 20.78 115.88 113.61 固定资产 8,413.23 9,976.87 17,615.16 46,124.01 48,996.69 资产减值损失 (102.16) (66.43) (59.00) (70.00) (70.00) 在建工程 1,424.17 2,801.92 19,461.35 7,892.27 1,678.45 公允价值变动收益 0.00 0.00 820.00 0.00 0.00 无形资产 1,420.24 1,789.27 1,740.82 1,692.37 1,643.92 投资净收益 2.97 6.95 6.50 6.50 6.50 其他 1,050.59 2,096.42 1,118.93 1,182.33 1,256.99 其他 100.78 (13.55) (129.52) (136.00) (142.80) 非流动资产合计 12,349.32 16,712.81 39,984.59 56,939.33 53,624.40 营业利润 4,913.68 1,420.59 2,951.61 3,725.50 4,535.02 资产总计 20,948.47 24,434.07 50,207.25 64,217.98 62,195.82 营业外收入 3.95 17.43 4.97 6.82 7.63 短期借款 494.75 1,058.12 20,642.70 25,623.00 26,759.78 营业外支出 5.99 2.84 3.31 4.54 5.09 应付票据及应付账款 2,007.21 2,423.73 1,083.03 4,744.65 2,068.72 利润总额 4,911.65 1,435.18 2,953.26 3,727.77 4,537.57 其他 1,895.62 2,174.30 1,619.67 3,069.60 2,013.59 所得税 690.22 111.01 383.92 484.61 589.88 流动负债合计 4,397.57 5,656.15 23,345.40 33,437.25 30,842.09 净利润 4,221.42 1,324.17 2,569.34 3,243.16 3,947.69 长期借款 1,026.02 3,667.84 11,286.89 12,909.95 10,522.40 少数股东损益 (12.10) 7.44 14.43 4.70 9.69 应付债券 1,192.85 1,255.45 612.08 765.10 956.37 归属于母公司净利润 4,233.53 1,316.74 2,554.91 3,238.46 3,938.00 其他 696.17 821.46 674.53 689.50 720.42 每股收益（元） 1.58 0.49 0.95 1.21 1.47 非流动负债合计 2,915.04 5,744.76 12,573.50 14,364.55 12,199.19 负债合计 7,443.90 11,509.21 35,918.90 47,801.80 43,041.28 少数股东权益 158.12 326.73 335.36 338.39 345.03 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,686.29 2,683.50 2,683.50 2,683.50 2,683.50 成长能力 资本公积 2,517.24 2,501.86 2,501.86 2,501.86 2,501.86 营业收入 51.12% -8.65% 24.35% 37.26% 11.99% 留存收益 8,130.41 7,307.40 8,834.88 10,923.94 13,619.37 营业利润 136.30% -71.09% 107.77% 26.22% 21.73% 其他 12.52 105.36 (67.25) (31.51) 4.78 归属于母公司净利润 133.38% -68.90% 94.03% 26.75% 21.60% 股东权益合计 13,504.57 12,924.86 14,288.35 16,416.19 19,154.54 获利能力 负债和股东权益总计 20,948.47 24,434.07 50,207.25 64,217.98 62,195.82 毛利率 50.24% 21.22% 23.74% 26.59% 27.16% 净利率 29.05% 9.89% 15.43% 14.25% 15.48% ROE 31.72% 10.45% 18.31% 20.14% 20.94% ROIC 44.22% 13.29% 18.72% 8.29% 7.82% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能