高收益债研究系列之一：高收益债现状梳理

为什么关注高收益债 债券市场流动性合理充裕且偏宽松，机构配置压力凸显，债券市场供需格局的偏紧形成了目前的低利差环境。目前城投债、非城投债信用利差基本已行至2019年以来的最低水平。在此背景下，投资人持有至到期的静态收益率相对较低，同时还需考虑未来收益率上行的估值风险。因此，我们认为在目前环境下挖掘高收益信用债为一种不错的选择。 高收益债现状梳理 我们以截至2022年8月1日，中债估值收益率大于或等于6%的公募狭义口径信用债（短期融资券、公司债、企业债、中期票据）为存量高收益债的统计样本。 在该样本中，我国存量高收益债券共2054支，债券余额总量达13984.41亿元。 从证监会行业分类来看，我国存量高收益债券主要分布于城投、房地产、综合、商务服务等行业。其中，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达57.92%，高收益地产债余额占比达20.30%，综合行业高收益债余额占比达7.70%，商务服务业高收益债券占比达3.01%，剩余所有行业共同占比为11.07%。 高收益城投债 发行情况来看，2022年年初至2022年7月末，我国共发行1270.41亿元票面利率等于或大于6%的城投债，发行主体以区县级、AA级城投主体为主。存量情况来看，2020年年末和2021年年末的高收益城投债余额和数量均处于较高水平。行政级别方面，2018年以来，区县级的高收益城投债规模持续处于各行政级别第一名。截至2022年8月1日，我国共有存量高收益城投债1448支，债券总余额达8100.02亿元。我国69.82%的高收益城投债的中债估值收益率主要集中于6%—8.5%，18.16%的中债估值收益率集中于8.5%—10.9%。 高收益地产债 发行情况来看，2018年地产行业高票息债券的发行规模相对最高，为917.95亿元，此后逐年递减。企业属性分布方面，地产行业高票息债券的发行主体以民营企业为主。评级分布方面，地产行业高票息债券发行主体的评级主要集中于AAA级和AA+级。存量情况来看，近年来，高收益地产债规模维持高位。受地产行业信用风险事件的冲击，2021年高收益地产债存量规模攀升，高达2993.14亿元，存量只数为234只。由于部分高收益地产债的中债估值收益率较大，因此我们将统计样本分成两组，分别为6%—100%和大于100%。具体来看，共有127只收益率落入6%—100%区间，其中分布在6%—16%的高收益地产债较多。 收益率大于100%的高收益债地产共计101只，其中落入104%—704%的债券相对较多。 风险提示 因存在对高收益率债券的定义差异，部分收益率较高的债券可能未纳入我们的统计范围内；超预期信用风险事件导致相关债券资质下滑、收益率在短期内大幅上行。 1、为什么关注高收益债？ 债券市场流动性合理充裕且偏宽松，机构配置压力凸显，债券市场供需格局的偏紧形成了目前的低利差环境。具体来看，截至2022年8月5日，城投债方面，AAA级、AA+级以及AA级的信用利差分别降至50bp、63bp、116bp；非城投债方面，AAA级、AA+级以及AA级信用利差分别为48bp、73bp、127bp。从利差分位数水平来看，AAA级、AA+级以及AA级城投及分城投信用利差分位数均为0%，基本已行至2019年以来的最低水平。在此背景下，投资人持有至到期的静态收益率相对较低，同时还需考虑未来收益率上行的估值风险。因此，我们认为在目前环境下挖掘高收益信用债为一种不错的选择。 图表1：城投债各等级信用利差走势 图表2：非城投债各等级信用利差走势 2、高收益债现状梳理 我们以截至2022年8月1日，中债估值收益率大于或等于6%的公募狭义口径信用债（短期融资券、公司债、企业债、中期票据）为存量高收益债的统计样本。 在该样本中，我国存量高收益债券共2054支，债券余额总量达13984.41亿元。 从证监会行业分类来看，我国存量高收益债券主要分布于城投、房地产、综合、商务服务等行业。其中，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达57.92%，高收益地产债余额占比达20.30%，综合行业高收益债余额占比达7.70%，商务服务业高收益债券占比达3.01%，剩余所有行业共同占比为11.07%。 图表3：存量高收益债行业分布情况 2.1、高收益城投债 2.1.1、发行情况 2018年年初至2022年7月末，我国共发行2489支票面利率等于或大于6%的城投债（以下简称“高票息城投债”），发行总规模达15493.61亿元。2018年至2020年，我国高票息城投债发行规模呈现逐年下降的趋势，2021年发行规模有所增加。2022年1月至7月，我国高票息城投债发行总规模为1270.41亿元。 图表4：各年高票息城投债发行情况 从区域分布来看，2018年，江苏省发行的高票息城投债规模较大，达1289.85亿元，占全国高票息城投债发行总规模的25.36%。2019年至2022年7月末，江苏省高票息城投债发行规模较2018年大幅下降，占比也同时下降。2022年1月至7月，江苏省高票息城投债发行总额为105.28亿元，占全国高票息城投债发行总量的8.29%。 浙江省和北京的高票息城投债发行规模较小，2020年至2022年7月末，浙江省和北京均无高票息城投债发行。从2021年和2022年1月至7月的高票息城投债发行数据来看，湖南省、江苏省、重庆市、天津市、四川省和山东省的高票息城投债发行规模在省级地区中处于较高位置。 图表5：2021年，高票息城投债发行区域分布 图表6：高票息城投债各年发行区域分布 从评级分布来看，AA级城投主体是发行高票息城投债的主力军。2018年至2021年及2022年1月至7月，AA级城投主体发行的高票息城投债规模占高票息城投债发行总规模的比重分别达56.61%、76.99%、69.81%、64.04%和65.9%。 AA+级城投主体的高票息城投债发行规模也较大，2018年至2021年及2022年1月至7月，其占比分别为27.29%、10.39%、20.04%、31.79%和27.57%。 图表7：高票息城投债发行评级分布 从行政级别分布来看，区县级城投主体发行的高票息城投债规模较大，2018年至2021年及2022年1月至7月，区县级城投所发行的高票息城投债规模占当年高票息城投债发行总规模的比重分别达45.79%、56.5%、35.05%、44.78%和51.95%；地市级城投主体所发行的高票息城投债规模也较大，占比分别达23.95%、16.27%、29.87%、28.00%和21.54%。 图表8：高票息城投债发行行政级别分布 2.1.2、存量情况 我们筛选出2018年至2021年各年12月31日及2022年8月1日当日的中债估值收益率大于或等于6%的城投债（以下简称“高收益城投债”），并对其进行了统计。债券余额方面，2019年年末，我国高收益城投债的余额较2018年有所下降，下降幅度达30.59%。2020年年末和2021年年末的高收益城投债余额均处于较高水平。债券数量方面，高收益城投债的数量走势与高收益城投债余额走势相似：于2019年有所下行，后又有所增加。行政级别方面，2018年以来，区县级的高收益城投债规模持续处于各行政级别第一名，占各统计时点高收益城投债总余额的平均比例达51.56%。 图表9：各年存量高收益城投债规模及数量情况 截至2022年8月1日，我国共有存量高收益城投债1448支，债券总余额达8100.02亿元。我国69.82%的高收益城投债的中债估值收益率主要集中于6%—8.5%，18.16%的中债估值收益率集中于8.5%—10.9%。 图表10：存量高收益城投债收益率分布情况 从区域分布来看，高收益债余额方面，我国高收益城投债主要分布于贵州省，贵州省高收益城投债余额达1371.33亿元，占我国高收益城投债总余额的比例达16.93%。山东省、湖南省、天津市和四川省的高收益城投债余额均处于700亿元以上的水平，分别达806.32亿元、773.29亿元、721.29亿元和706.61亿元。 上述5个省级区域的高收益城投债余额占我国高收益城投债总余额的54.06%。 其余省级区域中，广西壮族自治区、云南省和重庆市的高收益城投债余额较大，达500亿元以上。（注：本段高收益债统计时间均为2022年8月1日。） 图表11：存量高收益城投债余额区域分布情况 图表12：存量高收益城投债区域分布情况 平均收益率方面，我们筛选出各省级地区高收益城投债剩余期限位于1年至3年之间的债券，并对同一地区内债券收益率的平均值进行计算。我们发现，甘肃省、贵州省和青海省的存量高收益城投债平均收益率达10%以上，分别为 12.83%、12.52%和10.11%。其余各省级地区中，广西壮族自治区、山东省和湖北省的高收益城投债平均收益率也较高，分别达9.14%、8.18%和8.03%。 （注：本段高收益债统计时间均为2022年8月1日。） 图表13：各省级地区存量高收益城投债剩余期限1-3年平均收益率 2.2、高收益地产债 2.2.1、发行情况 2018年年初至2022年7月末，我国共发行264支票面利率等于或大于6%的地产行业信用债（以下简称“地产行业高票息债券”），发行总规模达2978.27亿元。具体来看，2018年地产行业高票息债券的发行规模相对最高，为917.95亿元，此后逐年递减。企业属性分布方面，地产行业高票息债券的发行主体以民营企业为主。评级分布方面，地产行业高票息债券发行主体的评级主要集中于AAA级和AA+级。 图表14：各年地产行业高票息债券发行规模及数量情况 2.2.2、存量情况 我们筛选出2018年至2021年各年年末及2022年8月1日当天的中债估值收益率大于或等于6%的地产债（以下简称“高收益地产债”），并对其进行了统计。债券余额方面，近年来，高收益地产债规模维持高位。受地产行业信用风险事件的冲击，2021年高收益地产债存量规模攀升，高达2993.14亿元，存量只数为234只。 图表15：各年存量高收益地产债规模及数量情况 截至2022年8月1日，我国共有存量高收益地产债228支，债券总余额达2849.07亿元。由于部分高收益地产债的中债估值收益率较大，因此我们将统计样本分成两组，分别为6%—100%和大于100%。具体来看，共有127只收益率落入6%—100%区间，其中分布在6%—16%的高收益地产债较多。收益率大于100%的高收益债地产共计101只，其中落入104%—704%的债券相对较多。 图表16：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率在6%—100%之间） 图表17：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率大于100%） 从发行主体属性来看，债券余额方面，我国高收益地产债主要集中于民营企业。 地产行业民营企业所存续的高收益债券余额为2619.73亿元，占高收益地产债总余额的91.95%，国有企业的高收益地产债余额仅为229.34亿元。（注：本段高收益债统计时间均为2022年8月1日。） 图表18：存量高收益地产债发行主体属性分布情况 从发行主体评级分布来看，发行主体最新评级为AAA级的高收益地产债余额达1690.96亿元，占高收益地产债总余额的比值为59.35%。AA+级、AA级地产行业发行人的高收益债余额相对较小，占比分别为24.70%、11.31%，AA级以下的高收益地产债余额均不到3%。（注：本段高收益债统计时间均为2022年8月1日。） 图表19：存量高收益地产债发行主体评级分布情况 2.3、综合行业高收益债券 2.3.1、发行情况 2018年年初至2022年7月末，我国共发行1900.19亿元票面利率等于或大于6%的综合行业债券（以下简称“综合行业高票息债券”），发行总数量为250支。发行规模方面，2018年至2021年，综合行业高票息债券发行规模呈现逐年下降的趋势，2022年1月至7月的发行规模有所增加，达