盈利重回增长轨道

2022年11月18日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 阿里巴巴(BABA我们) 收益回到增长轨道 阿里巴巴集团控股（阿里巴巴）公布（11月17日）23季度（3月末）业绩：总收入为人民币2 ，072亿元，同比增长3%，比我们的预期和彭博共识低0.8%，主要原因是宏观疲软导致中国商业收入低于预期。然而，在有效的成本控制和运营效率提升的推动下，非GAAP归属于普通股股东的净利润为343亿元人民币，同比增长13%，比我们的预测/共识预期高出5/16%。随着战略举措更加注重规模和效率，我们预计23财年剩余时间将保持稳定的非GAAP净利润增长。我们将23-25财年收入预测分别下调2%，以应对严重低于预期的宏观不利因素，但由于运营效率改善好于预期，我们将23-25财年非GAAP净收入预测上调2-7%。我们基于SOTP的目标价上调3%至158.7美元，转化为18.0倍的FY24EPE。维持买入。 期待CMR在2023年复苏。阿里巴巴在23年第二季度客户管理部门的收入为665亿元人民币，同比下降6.5%，相当于总收入的32%，原因是淘宝和天猫产生的在线实物商品GMV同比下降个位数较低。管理层将GMV下降与客户管理收入（CMR）之间的差距归因于： 1）疫情卷土重来影响履行，导致退货率上升，以及直播渠道GMV贡献增加;2）宏观逆风下的广告需求疲软。我们预计GMV和客户管理收入（CMR）产生的阻力将在23年第3QFY23持续存在，并预测CMR将同比下降5.7%，但认为整体宏观的复苏和相对轻松的竞争可能会支持2023年的同比稳步复苏。 提高各业务线的运营效率。阿里巴巴精简新举措和推动各业务线运营效率提高的战略举措正在取得成果。23年第二季度淘宝交易、淘宝网、盒马虎合计亏损收窄49亿元。此外 ，23年第二季度，国际商业/本地消费服务调整后EBITA亏损同比收窄1.5元/30亿元。整体调整后息税折旧摊销前利润同比增长29%至人民币362亿元，调整后息税前利润率为17.5%，同比增长3.5个百分点，比我们的预期好1.9个百分点。我们预计23年2HFY的EBITA将继续保持稳定增长，并预测23财年整体调整后EBITA将同比增长17%至人民币1 ，530亿元。 非互联网行业的云收入增长强劲。23年第二季度云计算业务收入同比增长3.7%至人民币 208亿元，其中非互联网行业收入同比增长28%，占整体云收入的58%（23季度：53%） 。鉴于非互联网行业数字化趋势不断深化，我们对阿里云的长期收入增长保持乐观。 业绩总结 来源:FactSet (你们3月31日)fy21afy22afy23efy24e fy25e 收入(元mn) 717,289 853,062 882,040 987,864 1,083,297 同比增长(%) na 18.93.412.09.7 净利润(元mn) 150,578.0 62,249.0 61,169.5 122,534.7 134,762.2 调整后的净利润(元人民币mn) 178,954.0 143,515.0 148,226.8 166,988.6 182,427.3 每股收益(调整后)(元人民币) 66.22 53.26 54.95 61.84 67.49 共识每股收益(元人民币) 66.22 53.26 51.80 59.13 66.52 P/E(x) 30.1 46.3 24.8 12.4 11.3 罗伊(%)na6.55.910.29.9 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 目标价格158.70美元(以前的tp154.5美元)上/下行100.1% 中国互联网当前价格79.30美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 你们道Wentao陆苏菲黄 徐伊森 股票数据 Mkt帽(美元mn)216179.6 Avg3mt/o(mn)美元80.3 52w高/低(美元)161.58/63.15 的总发行股票(mn)2726.1 来源:FactSet 股权结构 软银23.9% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-m8.6%-1.3% 3-m-14.4%-1.3% 6-m-8.3%-5.8% 来源:FactSet 12-mth性价比 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 关键业务部分更新 云计算(2qfy23收入的10.0%) 23年第二季度云计算业务收入同比增长3.7%至208亿元人民币，比我们的预期低3%，占总收入的10%。这一增长主要是由健康的公共云增长推动的，但部分被混合云收入的下降所抵消，因为阿里巴巴继续推动高质量的经常性收入增长。管理层强调，非互联网行业收入同比增长28%，占云总收入的58%，而互联网行业客户收入增长同比下降18%。23年2QFY23云业务调整后EBITA利润率为2.1%（2QFY22：2.0%）。 国际商务(2qfy23收入的7.6%) 23年2季度，国际商务分部收入157亿元，同比增长4%，其中零售和批发收入为10.7元/50亿元，同比变化分别为3.5/6.2%。对于零售业务，收入增长主要是由于Trendyol贡献的收入增加，这是由于电子商务业务的强劲订单增长和补贴的使用更有效，部分被全球速卖通订单下降导致的收入减少所抵消欧元兑美元贬值 。 23年第二季度国际商务部门的调整后EBITA利润率为-6.1%（2QFY22：-16.4%），这可能是由于Lazada 和Trendyol的亏损减少。 Cainiao物流(2qfy23收入的6.5%) 菜鸟物流23年第二季度收入同比增长36%，占总收入的6.5%，得益于2021年底以来服务模式升级导致国内消费物流服务收入增加，菜鸟在整个物流过程中承担更多责任，以更好地服务客户和提升消费者体验，以及国际履行解决方案服务的收入增加。菜鸟调整后息税前利润在23年第二季度转为人民币1.25亿元，利润率为0.9%（22年第二季度：-3.2%） 阿里巴巴更大的股票回购计划 阿里巴巴分享了股票回购计划的进展。在23第二季度，阿里巴巴根据其股票回购计划以约21亿美元购买了约2430万股ADS。截至2022年11月16日，阿里巴巴已根据现有的250亿美元股票回购计划回购了约180亿美元的股份。此外，阿里巴巴的广泛董事已批准将阿里巴巴现有的股票回购计划再增加150亿美元，并将该计划延长至2025年3月底。 修订预测和估值 图1:阿里巴巴:预测修订 bn元 FY23E 当前的 FY24E FY25E FY23E 以前的 FY24E FY25E FY23E 变化(%) FY24E FY25E 收入 882.0 987.9 1083.3 896.6 1004.3 1101.4 -1.6% -1.6% -1.6% 总利润 322.8 361.6 396.5 319.2 351.5 385.5 1.1% 2.9% 2.9% 非一般公认会计准则净利润 148.2 167.0 182.4 144.9 156.7 171.0 2.3% 6.6% 6.7% 毛利率 36.6% 36.6% 36.6% 35.6% 35.0% 35.0% 1.0ppt 1.6ppt 1.6ppt 非gaap净利润率 16.8% 16.9% 16.8% 16.2% 15.6% 15.5% 0.6ppt 1.3ppt 1.3ppt 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 bn元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 882.0 987.9 1083.3 898.9 1002.9 1105.4 -1.9% -1.5% -2.0% 总利润 322.8 361.6 396.5 321.6 359.5 397.3 0.4% 0.6% -0.2% 调整后的净利润 148.2 167.0 182.4 141.0 161.4 181.5 5.1% 3.4% 0.5% 毛利率 36.6% 36.6% 36.6% 35.8% 35.8% 35.9% 0.8ppt 0.8ppt 0.7ppt 调整后的净利润率 16.8% 16.9% 16.8% 15.7% 16.1% 16.4% 1.1ppt 0.8ppt 0.4ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图3：阿里巴巴：主要业务部门的财务明细（2QFY23） (RMBmn) 中国这样的远端国际商务控制设备 当地的消费服务 Cainiao 云 数字媒体和娱乐 创新举措,其他人 未分配的 合并 收入 135,43115,747 13,07313,367 20,757 8,392 409na 207,176 从业务收入(亏损) 41,283(1,652) (5,702)(661) (1,442) (697) (2,521)(3,471) 25,137 添加:南方浸信会 2,107670 808533 1,873 394 3641,038 7,787 添加:摊销无形的资产 59022 1,401253 3 186 21163 2,729 添加:股本-定居捐赠费用 511 511 调整后的税前利润 43,980(960) (3,493)125 434 (117) (1,946)(1,859) 36,164 调整后的税前利润,% 32.5%-6.1% -26.7%0.9% 2.1% -1.4% -475.8%na 17.5% 资料来源:公司数据,CMBIGM 图4：阿里巴巴：主要业务板块财务明细（22QFY22） (RMBmn) 中国这样的远端控制设国际商务备 当地的消费者服务 Cainiao 云 数字媒体和娱乐 创新计划和其他人 未分配的 Consolidat艾德 收入 136,12015,092 10,806 9,846 20,007 8,081 738 na 200,690 从业务收入(亏损) 37,676(3,298) (9,133) (1,219) (1,985) (1,700) (2,313) (3,022) 15,006 添加:南方浸信会 2,857793 1,089 630 2,377 566 664 1,145 10,121 添加:摊销无形资产 82124 1,509 274 4 203 14 57 2,906 调整后的税前利润 41,354(2,481) (6,535) (315) 396 (931) (1,635) (1,820) 28,033 调整后的税前利润,% 30.4%-16.4% -60.5% -3.2% 2.0% -11.5% -221.5% na 14.0% 资料来源:公司数据,CMBIGM 估值:目标价格158.7美元/广告 我们基于SOTP的目标价为每股ADS158.7美元，相当于24财年市盈率的18.0倍。 1)BABA核心商务业务（不包括云、本地消费者服务和菜鸟）的每ADS为106.9美元，基于DCF估值（WACC为11.7%，终端增长为2%）; 2)云业务的每ADS为25.5美元，基于23财年收入的6.0倍PS倍数。2022年，6.0倍的PS倍数略低于同行的6.4倍，原因是阿里云的收入增长在短期内受到抑制，原因是宏观疲软和严格的防疫政策可能导致混合云项目的部署延迟。但我们仍然看好阿里云的长期发展，因为它拥有行业领先的技术能力，这有助于在中国云市场确立领先地位。 3)菜鸟每股ADS6.5美元，基于最近一轮融资的交易和阿里巴巴63%的股权。 4)本地消费者服务每ADS5.4美元，基于23财年收入的2.0倍PS。2.0倍PS意味着美团的2022年交易PS折价为3.9倍，因为Ele.me市场份额相对较低。 5)战略投资每股ADS14.4美元，持有折扣30%。 图5:阿里巴巴:SOTP估值 业务 方