为下一个强劲的产品周期做准备

2022年11月18日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 网易(nt我们) 准备下一个强大的产品周期 网易于11月17日公布了其22年第三季度业绩，22年第三季度总收入同比增长10%至人民币244亿元，符合我们和市场普遍预期的244亿元人民币。在传统游戏的弹性表现和《暗黑破坏神不朽》等新游戏的推出的推动下，总收入在9月22日同比增长13%。22年第三季度非GAAP净利润同比增长23%至47亿元人民币（不包括投资收益和外汇收益等27亿元人民币特别收益 ），这在很大程度上符合我们/市场普遍预期的5.0元/49亿元人民币。由于游戏的供应和班浩的限制，我们认为网易推出下一个强势产品周期还需要时间。我们将22财年盈利预测上调了9% ，以反映22财年第三季度的非凡收益，但将23-24财年盈利预测下调了1-4%，以考虑到暴雪不续签许可证。我们将基于SOTP的目标价下调2%至112.3美元。维持买入。 关注下一个产品周期。22年第三季度网络游戏收入同比增长9%至人民币187亿元（22年第一季度/第二季度：同比+15.7/15.0%），其中移动和PC游戏收入分别同比增长8%和11%。筹备中的主要游戏包括Naraka：BladepointMobile（开发进展顺利）和Justice Mobile（记录了1000万预注册）。网易也在11月17日获得了半浩的认可，其西游IP是一款休闲网页游戏。海外市场方面，网易计划于2023年在全球推出《哈利·波特：魔法觉醒 》，并分别在日本和美国市场推出3、4款各种类型的游戏。22年第三季度云音乐收入同比增长22%至人民币24亿元（占总收入的9.7%），GPM从22年第三季度的2.2/13.0%上升至22年第三季度的14.2%。22年第三季度创新业务收入同比增长14%至人民币20亿元 （占总收入的8.1%），主要得益于燕轩营收的增长。22年第三季度，有道营收同比增长1%至人民币14亿元（占总营收的5.7%），主要得益于学习服务和智能设备的创新，但部分被K9课后辅导业务的停止所抵消。 投资未来的增长。非GAAP净利润同比增长23%至47亿元人民币，不包括投资收益和外汇收益，净利润率同比增长1.5个百分点至19.3%，这要归功于GPM的扩张以及研发和G&A费用的运营杠杆。整体毛利率从21年第三季度的53.2%上升至22年第三季度的56.3%，这 得益于非博彩业务利润率的改善。展望未来，管理层预计，随着他们继续投资于全球游戏开发能力，运营费用将进一步增长，运营杠杆将出现，直到下一个强劲的产品周期。 不与暴雪续签许可证的影响有限。关于不与暴雪续签许可证，管理层表示，鉴于这些授权游戏的收入和净收入仅占网易收入和净收入的低个位数，这对网易的财务业绩不会产生重大影响。 来源:FactSet (你们12月31日)fy20afy21afy22efy23efy24e收入(元mn)73,667 87,606 97,092 102,839 107,456 同比增长(%)24.4 18.9 10.8 5.9 4.5 毛利率(%)52.9 53.6 54.8 54.5 54.5 调整后的净利润(元人民币mn)14,706.0 19,761.9 22,167.1 21,528.6 22,962.5 每股收益(调整后)(元人民币)22.25 29.71 33.97 32.99 35.19 共识每股收益(元人民币)22.25 29.71 31.46 35.70 39.06 P/S(x)4.5 3.8 3.4 3.2 3.1 P/E(x)30.6资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 26.6 17.3 17.9 16.8 业绩总结 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 目标价格112.30美元(以前的tp114.80美元)上/下行56.8% 中国互联网当前价格71.60美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 Wentao陆你们道 股票数据 Mkt帽(美元mn)47166.7 Avg3mt/o(mn)美元75.4 52w高/低(美元)115.55/55.41 的总发行股票(mn)658.8 来源:FactSet 股权结构 威廉Lei丁44.2% 景顺2.2% 资料来源:公司数据 分享的性能 绝对的相对 1-m4.4%-5.2% 3-m-23.2%-11.4% 6-m-23.2%-21.2% 来源:FactSet 12-mth性价比 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1:网易:收益修正 bn元 FY22E 当前的 FY23E FY24E FY22E 以前的 FY23E FY24E FY22E 变化(%) FY23E FY24E 收入 97.1 102.8 107.5 97.1 104.2 110.8 0.0% -1.3% -3.0% 总利润 53.2 56.0 58.5 52.7 56.4 60.1 1.0% -0.7% -2.7% 营业利润 19.7 21.0 22.5 19.7 21.4 23.6 0.0% -1.9% -4.7% 调整后的净利润 22.2 21.5 23.0 20.3 21.9 23.9 9.3% -1.5% -4.0% 调整后每股收益(元) 33.7 32.7 34.9 30.7 33.1 36.2 9.7% -1.2% -3.7% 毛利率 54.8% 54.5% 54.5% 54.2% 54.1% 54.3% 0.5ppt 0.3ppt 0.2ppt 营业利润率 20.3% 20.4% 20.9% 20.3% 20.5% 21.3% 0.0ppt -0.1ppt -0.4ppt 调整后的净利润率 22.8% 20.9% 21.4% 20.9% 21.0% 21.6% 2.0ppt 0.0ppt -0.2ppt 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 bn元 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 97.1 102.8 107.5 97.3 108.5 119.0 -0.2% -5.2% -9.7% 总利润 53.2 56.0 58.5 53.2 59.3 65.2 -0.1% -5.6% -10.2% 营业利润 19.7 21.0 22.5 21.4 24.1 27.2 -7.8% -12.7% -17.4% 调整后的净利润 22.2 21.5 23.0 20.5 23.4 26.1 8.2% -7.9% -12.0% 调整后每股收益(元) 33.7 32.7 34.9 31.5 35.7 39.1 7.0% -8.5% -10.8% 毛利率 54.8% 54.5% 54.5% 54.7% 54.7% 54.7% 0.0ppt -0.2ppt -0.3ppt 营业利润率 20.3% 20.4% 20.9% 22.0% 22.2% 22.9% -1.7ppt -1.8ppt -1.9ppt 调整后的净利润率 22.8% 20.9% 21.4% 21.1% 21.5% 21.9% 1.8ppt -0.6ppt -0.5ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图3:网易:关键财务数据预测 (mn)元 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 缺点。 Diff% CMBI Diff% 在线游戏收入 16,107 15,775 17,146 17,398 18,642 18,140 18,699 17,613 6.2% 同比% 19.1% 14.1% 23.7% 29.8% 15.7% 15.0% 9.1% 总收入的% 78.5% 76.9% 77.3% 71.4% 79.1% 78.3% 76.6% 有道的收入 1,340 1,293 1,387 1,334 1,201 956 1,402 1,194 17.5% 同比% 147.5% 107.5% 54.8% 20.5% -10.4% -26.1% 1.1% 总收入的% 6.5% 6.3% 6.3% 5.5% 5.1% 4.1% 5.7% 云音乐收入 1,491 1,693 1,925 1,889 2,067 2,192 2,357 2,400 -1.8% 同比% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 38.6% 29.5% 22.5% 总收入的% 7.3% 8.2% 8.7% 7.8% 8.8% 9.5% 9.7% 创新企业 1,579 1,764 1,733 3,753 1,646 1,872 1,968 3,204 -38.6% 同比% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.2% 6.1% 13.6% 总收入的% 7.7% 8.6% 7.8% 15.4% 7.0% 8.1% 8.1% 总营收 20,517 20,525 22,191 24,374 23,556 23,159 24,427 24,360 0.3% 24,411 0.1% 同比% 20.2% 12.9% 18.9% 23.3% 14.8% 12.8% 10.1% 毛利率(%) 53.9% 54.5% 53.2% 53.0% 54.5% 55.9% 56.3% sm费用比例(%) 13.5% 14.7% 14.1% 13.5% 12.4% 14.3% 15.4% 研发费用比例(%) 14.9% 16.6% 16.9% 15.8% 14.4% 15.5% 16.2% 非一般公认会计准则NPM(%) 24.8% 20.6% 17.4% 27.1% 21.7% 23.4% 30.6% 非一般公认会计准则净利润 5,081 4,228 3,858 6,596 5,118 5,410 7,470 4,930 51.5% 4,993 49.6% 同比% 20.6% -19.1% 5.1% 312.8% 0.7% 28.0% 93.6% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 注：网易报的非GAAP净利润包括投资收益/（亏损）和汇兑收益/（亏损）。 我们使用零件总和（SOTP）估值方法对网易的四个主要业务部门进行估值。我们的SOTP衍生目标价为 112.3美元，包括： 1)在线游戏业务为103.4美元（占总估值的92.0%），基于16x2023EEV/EBIT，高于行业平均水平（14x）。我们认为，网易强大的内容开发能力和在海外市场的扎实部署证明了其溢价的合理性; 2)有道0.3美元（占总估值的0.2%），基于2023年电动汽车/收入的0.4倍，与行业平均水平持平; 3)云音乐业务的4.4美元（占总估值的3.9%），基于3.0x2023EEV/收入，由于其2022-2024E的收入增长前景相对强劲，高于行业平均水平; 4)创新业务和其他业务的2.6美元（占总估值的2.3%），基于EV/2023E收入的1.2倍，与行业平均水平相当; 5)1.7美元净现金。 图4:网易:SOTP估值 (RMBmn) 估值基础 米ultiple(x)2 023e销售 2023e息税前 利润 估值 股权估值,估值每 (%)网易广告(美元) 在线游戏 电动汽车/息税前利润 16.0 75,419 29,790 476,647 100.0% 476,647 103.4 有道 电动汽车/收入 0.4 5,813 2,325 52.9% 1,230 0.3 云音乐 电动汽车/收入 3.0 11,595 34,786 57.7% 20,071 4.4 创新企业 电动汽车/收入 1.2 10,012 12,015 100.0% 12,015 2.6 企业价值 509,963 净现金 7,875 1.7 股权价值 517,838 元/美元 7.00 目标估值(mn)美元 73,997 不。股美国存托凭证(mn) 659