《会员通讯》第121期（2022年8月） - 产品估值

上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报（2022年8月） 供稿：风险管理部姜洋张梦薇审稿：陆豪 2022年8月，局部城市疫情复发使得国内经济复苏进程慢于预期；银行间市场资金面先松后紧，资金利率中枢较7月有所下移；信用债市场收益率整体下行；信用债收益率曲线的信用等级利差有所缩窄；收益率曲线的期限利差趋于平坦化；中国信用债指数整体上涨。 一、宏观经济 经济增长方面，2022年8月，局部城市疫情复发使得国内经济复苏进程慢于预期。8月，官方制造业PMI1有所上升，而财新中国制造业PMI有所回落。其中官方制造业PMI为49.4%，低于临界点，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所回升；财新中国制造业PMI录得49.5，较7月回落0.9个百分点，降至荣枯线以下，显示制造业在经历了两个月的扩张后重现收缩。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指 数为49.8%，与上月持平，表明制造业生产景气度与上月相当；新订单指数为49.2%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求景气度有 所回升；原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅略有收窄；从业人员指数为48.9%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回升；供应商配送时间指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月放慢。（见图1） 进出口方面，8月我国进出口增速双双放缓，均落于市场预期。8月，我国进出口总值37123.6亿元人民币，同比增长8.6％。其中，出口总值21241.4亿元，同比增长11.8％；进口总值15882.2亿元，同比增长4.6％。8月，贸易顺差为5359.1亿元，同比增长40.4%。 社会融资规模方面，2022年8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长 1国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业PMI指数时进行反向运算。 官方制造业PMI财新制造业PMI 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 （截至2022年8月） 数据来源：万得 12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个 和4个百分点。8月，人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元。8月末社会融资规模存量为 337.21万亿元，同比增长10.5%；8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2022 年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利 操作共6.84亿元，期限均为隔夜。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护 货币市场利率平稳运行。自2022年8月15日起，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.85%、3.00%、3.35%，均下降10BP。期末常备借贷便利余额为4.81亿元。 2022年8月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共4000亿元，期限1年，利率为2.75%，较上月下降10BP。期末中期借贷便利余额为47500亿元。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2022年8月， 国家开发银行、进出口银行、农业发展银行净归还抵押补充贷款521亿元，期末余额为25682亿元。 公开市场方面，2022年8月央行维持常态化的逆回购操作。央行公开市场操作整个月累计实施23次逆回购操作，均为7天期逆回购， 自2022年8月15日起，操作利率为2%，下降 10BP。8月公开市场操作总投放量3为460亿元， 总回笼量4为520亿元，8月公开市场净回笼60 亿元。 三、货币市场与资金面 8月，银行间市场资金面先松后紧，资金利 率中枢较7月有所下移。以存款类机构的质押式回购加权平均利率（DR007）为例，8月DR007平均约为1.42%，相较于7月的1.56%下行了14BP。 8月首周，央行公开市场净回笼60亿元，资金面整体宽松。第二周，央行公开市场零投放零回笼，资金面持续宽松。第三周，央行逆回购 R007、LPR（%） 公开市场净投放量（亿元） 公开市场资金净投放量（亿元） R007（%） LPR(%) 5.60 5000 4.90 3750 4.20 2500 3.50 1250 2.80 2.10 1.40 0.70 0.00 0 -1250 -2500 -3750 -5000 2022/6/12022/6/162022/7/12022/7/162022/7/312022/8/152022/8/30 数据来源：万得 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2022年8月31日） 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 投放足额对冲到期量，同时开展4000亿元MLF操作，并下调逆回购与MLF操作利率各10BP，资金面整体均衡。第四周，央行延续每日20亿 元逆回购投放对冲到期量，同时开展400亿元国库现金定存，资金面维持均衡，月末DR007上行，资金面有所收紧。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，8月信用债市场收益率整 体下行。以中短期票据5为例，与7月末相比， 8月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率累计下行11BP至14BP不等；5年期到期收益率累计下行13BP至19BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差6方面，8月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差有所缩窄。以中短期票据收益率曲线为例，与7月末相比，8月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差累计缩窄约3BP。（见图5） 超AAA AAA AA+ AA AA- 5.60 5.10 4.60 4.10 3.60 3.10 2.60 2.10 1.60 2022/6/12022/6/162022/7/12022/7/162022/7/312022/8/152022/8/30 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2022年8月31日） 数据来源：上海清算所 5包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 6本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 超AAA AAA AA+ AA AA- 6.70 6.20 5.70 5.20 4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2022/6/12022/6/162022/7/12022/7/162022/7/312022/8/152022/8/30 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2022年8月31日） 数据来源：上海清算所 AA+信用等级利差 AA信用等级利差 AA-信用等级利差 280 245 210 175 140 105 70 35 0 2022/6/12022/6/162022/7/12022/7/162022/7/312022/8/152022/8/30 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP） （截至2022年8月31日） 数据来源：上海清算所 期限利差 170.00 160.00 150.00 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 2022/6/12022/6/162022/7/12022/7/162022/7/312022/8/152022/8/30 数据来源：上海清算所 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP） （截至2022年8月31日） 期限利差7方面，8月信用债市场收益率曲线趋于平坦化。以中短期票据AAA评级的收益 率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡缩窄，与7月末相比，8月末10年期与 上清所银行间信用债综合指数总收益指数 144.00 143.00 142.00 141.00 140.00 139.00 138.00 137.00 136.00 2022/8/12022/8/72022/8/132022/8/192022/8/252022/8/31 图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值 （截至2022年8月31日） 数据来源：上海清算所 7本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 1年期到期收益率的期限利差累计缩窄约5BP。 （见图6） 五、债券指数分析 8月中国信用债指数（总收益指数）整体上涨。以银行间信用债综合指数为例，8月，银行间信用债综合指数小幅上涨，与7月末相比，8月末该指数数值累计上涨0.35%。（见图7） 中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间5-7年高等级信用债指数，月度涨幅为0.99%；涨幅最小的为高等级优选短期融资 券指数，月度涨幅为0.21%。 从评级来看，银行间中高等级信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和高收益信用债指数涨幅。8月，银行间高等级信用债指数累计上涨0.33%，中高等级信用债指数累计上涨0.35%，高收益信用债指数累计上涨0.31%，涨幅皆低于7月。（见图8） 从期限来看，银行间长期限信用债综合指数涨幅领先短期限信用债综合指数涨幅，8月，银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数分别变化0.24%、0.39%、0.75%和0.90%，除了5-7年信用债综合指数涨幅略高于7月，其 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00%银行间信用债综合指数银行间高等级信用债指数银行间中高等级信用债指数银行间高收益信用债指数 2022年7月涨跌幅2022年8月涨跌幅 图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 2022年7月涨跌幅 2022年8月涨跌幅 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 银行间0-1年信用债综合指数 银行间3-5年信用债综合指数 银行间1-3年信用债综合指数银行间5-7年信用债综合指数 图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 余期限综合指数涨幅皆低于7月。（见图9） 六、信用风险分析 2022年8月，境内债券市场共有25只债券 发生违约或展期，涉及主体18家，合计债券余 额222.7亿元，无新增违约主体。 2022年8月29日，“19兰州城投PPN008”未能按时完成兑付引发了市场的关注，但发行人兰州市城市发展投资有限公司最终在付息日当晚完成了支付，并未构成实质性违约，城投债的“刚性兑付”信仰得到了延续。 74 上海清算所债券估值质量检验 （2022年8月） 供稿：风险管理部张雪审稿：杜溦 一、检验对象 上海清算所债券估值质量检验对象包括在上海清算所托管的短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券、中期票据和同业存单估值数据。 二、检验区间 本期检验时间段是从2022年8月1日至8月 31日，共计23个交易日。 三、二级市场对比检验结果 本部