油脂研究框架及心得体会

张利 农产品研究员 从业资格号：F3003549交易咨询号：Z0015099电话：0755-23375124 邮箱：zhanglb@wkqh.cn 2022-11-7 专题报告 油脂研究框架及心得体会 报告要点： 1、油脂研究重点：马棕、商品宏观（原油）。 2、研究棕榈油绝大多数数据及资讯基本是为了解释或预测马棕的供需（包括印尼方面）。 3、对于马棕产量、出口、库存的研究尽量要具备前瞻性（演绎法与单因素分析法的应用）。 4、全球及各个大豆主产国的大豆供需用来明确豆粕的强弱以及豆油在油脂中相对强弱。 5、全球及各个菜籽主产国的供需情况用来明确菜系品种的相对强弱。 6、国内供需研究用来明确内外盘的相对强弱以及基差强弱。 7、综合来看，油脂研究需要期现逻辑、供求逻辑、交割逻辑综合应用。 油脂研究框架及心得体会 一、相关性分析（明确研究对象） 通过研究对比马棕、美豆、美豆油、原油指数、国内商品指数以及国内油脂指数，我们发现棕榈油（马棕）逐步开始主导油脂行情。同时我们发现原油价格对棕榈油价格的影响正逐步加大，即工业属性加强，这可能是由于生物柴油的发展从量变到质变。进一步探究，我们就会发现，当油脂价格走势与大宗商品价格走势长期共振时，应着重考虑宏观因素。复盘下来，我们可以得出结论：油脂三次大涨和大跌均是基本面和和商品的共振。因此，我们认为油脂研究工作的重点应当放在马总供需和商品宏观上，而不是单纯以农产品思维来研究油脂。 图1：2022年油脂指数走势图2：油粕相关系数 资料来源：五矿期货研究中心资料来源：国家粮油信息中心、五矿期货研究中心图3：马棕加权和原油指数走势叠加 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 二、价格区间分析 在明确油脂的研究重点之后，我们需要对油脂价格的运行区间进行分析，了解油脂价格的波动 特点，有利于我们明确当前价格所处的相对位置。为此，我们研究了美豆、马棕、国内棕榈油以及豆粕的价格区间。我们发现，美豆属于宽幅震荡的品种，底部通常在850-950美分/蒲式 耳，也是成本下方附近（当前估算成本为1020美分/蒲式耳，大涨之前为900蒲式耳/美分附 近），高点一般为1600-1700美分/蒲式耳附近，每次顶部形态稍有不同。马棕价格底部多为成 本下方附近（近期估算马棕成本为2500林吉特/吨，牛市前为2200林吉特/吨），而顶部相对 比较复杂。国内棕榈油走势趋同马棕，底部多为成本下方附近（近期估算棕榈油成本为5100 元/吨附近，牛市前为4500元/吨），顶部相对比较复杂。与油脂有所不同的是，豆粕为宽幅震荡的品种，走势同美豆，这也侧面反应了油脂的大宗属性比粕更为明显。 图4：美豆长期价格走势 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心图5：美豆长期价格走势 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 三、驱动分析 在研究产地棕榈油的驱动上，通常主要是研究产地棕榈油的供需情况。常用的相关数据和资讯包括：马来西亚棕榈油协会（MPOA）数据及资讯;马来西亚棕榈油局（MPOB）数据及资讯；马来西亚棕榈油委员会（MPOC）数据资讯；南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）等产量高频数据；ITS、AmSpec、SGS等高频出口数据；路透社、彭博社等机构的对MPOB月度供需数据的前瞻预测；马来官方资讯；印尼棕榈油协会（GAPKI）；印尼官方资讯；印度官方资讯；美国农业 部USDA数据及资讯；原油相关数据及资讯；等等。研究以上绝大多数数据及资讯都只是为了解释或预测马棕的供需（包括印尼方面）。 图6：马棕产量（万吨）图7：马棕累计产量（万吨） 210 201720182019202020212022 2,500 201720182019202020212022 190 2,000 170 150 130 110 1,500 1,000 500 90 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB、五矿期货研究中心资料来源：MPOB、五矿期货研究中心 在研究马棕的产量方面，需要用到马棕产量和马棕累计产量，前者用来明确产量季节性（即当前产量所在周期）、用当前产量去做横向和纵向对比、结合其他数据与经验预测未来产量走势。后者是对前者做一些修正（如某月产量出现特殊情况），明确产量现实（例如当前马棕累计产量显示产量仍然偏低）。 在研究马棕的出口方面，同样需用到马棕出口和马棕累计出口，前者用当前出口去做横向和纵向对比、结合其他数据与经验预测未来出口走势。后者对前者做一些修正（如某月出口出现特殊情况），明确出口现实（例如当前出口仍高于往年）。 在研究马棕的供需问题方面，往往需要用到库存，马棕库存往往是衡量马棕供需的重要指标。通过研究，我们可以简单得出结论：马棕库存在150万吨以上属于偏低水平，200万吨以上属于偏高水平。同样的，马棕月度产量区间通常为110-200万吨，月度出口区间通常为110-170万吨。 图8：马棕出口（万吨）图9：马棕库存(万吨） 200 201720182019202020212022 350 201720182019202020212022 180 300 160 250 140 200 120 100 150 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB、五矿期货研究中心资料来源：MPOB、五矿期货研究中心 此外，在研究油脂供需的时候，还需要研究印尼棕榈油市场，全球及各主产国大豆市场、全球及各主产国菜籽市场、国内油脂市场等。印尼棕榈油供需数据用来进一步验证棕榈油供需格局。全球及各个大豆主产国的大豆供需用来明确豆粕的强弱以及豆油在油脂中相对强弱。全球及各个菜籽主产国的供需情况用来明确菜系品种的相对强弱。国内进口量用来研究相关油脂油料的供应节奏；预期到港量用来判断未来的供应节奏。油脂库存一方面反应国内的供需情况，另一方面反应着内外盘的相对强弱，其次国内库存的高低也间接表明着现货或基差的强弱。 四、估值分析 在油脂估值方面的研究上，需用到基差、基差率、进口利润、压榨利润、油脂间价差、期现结构等指标和方法。基差用来研究期现的相对强弱，明确相对估值。进口利润用来研究油脂内外盘的相对估值。压榨利润用来研究油脂上下游的相对估值。油脂间价差直观地反应着油脂间的相对估值。月间价差用来研究期现结构和远近月相对估值。 图10：棕榈油主力合约基差率(元/吨）图11：豆油主力合约基差率(元/吨） 基差率广州24度棕榈油棕榈油主力 17000 40% 35% 15000 30% 13000 25% 20% 11000 15% 10% 9000 5% 7000 0% 45% 13000 12500 12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 基差率张家港一级豆油豆油主力 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图12：马来西亚棕榈油进口利润（元/吨）图13：广东进口大豆压榨利润（元/吨） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图14：豆棕油01价差(元/吨）图15：棕榈油1-5价差(元/吨） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 201720182019202020212022201720182019202020212022 资料来源：大商所、五矿期货研究中心资料来源：大商所、五矿期货研究中心 三、总结及心得体会 在油脂的研究工作中，首先要明确研究重点。进过研究分析油脂的价格运行特点发现，油脂的研究重点应当放在马棕和商品宏观（原油）方面。同时，要深刻了解研究以上绝大多数数据及资讯都只是为了解释或预测马棕的供需（包括印尼方面）。那么在对于马棕产量、出口、库存的研究上尽量要具备前瞻性，这里就要涉及到演绎法与单因素分析法的应用。其次，全球及各个大豆主产国的大豆供需用来明确豆粕的强弱以及豆油在油脂中相对强弱；全球及各个菜籽主产国的供需情况用来明确菜系品种的相对强弱；国内供需研究用来明确内外盘的相对强弱以及基差强弱。综合来看，油脂研究需要期现逻辑、供求逻辑、交割逻辑综合应用。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿 和法律费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2022-11-77