兼具稳定性与收益性的资产：掘金ETF：富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年11月17日 掘金ETF：富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析——兼具稳定性与收益性的资产 政策性金融债投资价值分析： 1、在当前宏观环境中，政金债配臵价值凸显。从货币与流动性角度：央行自从去年开始一直维持着以稳增长为目标的宽松型货币政策，由于当前经济恢复力度不足，该目标短期不会改变，因此预计流动性仍然保持宽裕，利率 有着维持在较低水平的预期。从经济角度：经济自今年6月底企稳恢复后，各项指标恢复力度较弱，最近三个月无明显上行趋势。因此经济压力也对低利率水平有着一定的支撑。 2、在全球低风险偏好的环境中，政金债是优质的安全资产。在低风险偏好的市场环境中，投资者更倾向于配臵如政金债这种高质量安全资产，历史上在该区间持有中长久期政金债的年化收益相对较高，均在6%以上。 3、在大类资产配臵中，政金债是优质的风险分散工具。当前股债相关性为 -27%，并且处于下降趋势之中。目前权益资产仍较为动荡，配臵政金债能够降低组合风险并提升收益风险比，是优质的风险分散工具。 中债7-10年政策性金融债指数投资价值分析： 1、中债7-10年政策性金融债指数表现稳健，跑赢同期其他利率债指数。 2012年以来，指数累计收益显著跑赢同期限的国债指数。同时相比于同期限国债指数有更高的夏普比例。 2、指数在高久期区间震荡；信用利差处于较低水平，利率债投资价值凸现。指数当前久期约为7年，在利率下行的宏观环境下，高久期债券能够获得更高的收益。此外，信用利差处于较低水平，利率债配臵价值较高。 富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析： 1、富国中债7-10年政策性金融债ETF的代码为511520，基金成立于 2022年8月19日。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差 最小化。 2、基金管理公司富国基金管理有限公司具有丰富的ETF产品管理经验。截至2022年11月16日，基金共管理ETF基金38只，规模合计已达约420亿元。其ETF产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理关舒丹 执业证书编号：S0680122060019邮箱：guanshudan@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：外资风险偏好的三个标尺——资产配臵思考系列之三十�》2022-11-14 2、《量化周报：市场底部或已出现》2022-11-13 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：指标整体乐观 2022-11-12 4、《量化分析报告：把握医药板块当下的投资机会》 2022-11-10 5、《量化周报：科创50率先迎来日线级别反弹》 2022-11-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.当前政金债的投资价值凸显3 1.1在当前宏观环境中，中长久期政金债配臵价值凸显3 1.2在全球低风险偏好的环境中，政金债是优质的安全资产5 1.3在大类资产配臵中，政金债是优质的风险分散工具7 2.中债7-10年政策性金融债指数投资价值分析8 2.1指数选样特点：聚焦较长久期政策性金融债8 2.2指数历史表现：长期跑赢同期限利率债指数8 2.3指数久期特征：高久期区间震荡10 2.4信用利差处于较低水平，利率债投资价值凸现11 3.富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析11 3.1富国中债7-10年政策性金融债ETF基本信息11 3.2管理人具有丰富ETF产品管理经验12 风险提示13 图表目录 图表1：货币、经济维度的三个不同区间中中债7-10年政金债总财富指数的年化收益统计3 图表2：当前货币仍然处于宽松区间之中（货币条件指数数值越大，代表越宽松）4 图表3：目前经济恢复的力度相对较弱（经济高频指数数值越大，代表经济越好）4 图表4：政金债YTM与风险厌恶指数（CitiRAIIndex），当前风险厌恶水平较高5 图表5：政金债YTM指数与金融压力指数（RFSIUSIndex），当前全球金融压力水平较高6 图表6：不同风险偏好(CitiRAIIndex)环境下资产表现6 图表7：不同全球金融压力(RFSIUSIndex)环境下资产表现6 图表8：在股债相关性为负的区间中，债券有较好的风险分散能力，风险平价策略有更优的收益风险比7 图表9：不同期限中债-政策性金融债、及7-10年期国债指数长期历史走势9 图表10：不同期限中债-政策性金融债、及7-10年期国债指数短期表现（2021年以来）9 图表11：不同期限中债-政策性金融债、及7-10年期国债指数2018年以来表现情况9 图表12：不同期限中债-政策性金融债、及7-10年期国债指数到期收益率情况（%）10 图表13：中债-7-10年政策性金融债指数久期变化（年）10 图表14：中债-7-10年政策性金融债指数成份期限分布11 图表15：10年期各评级信用债利差变化（%）11 图表16：基金基本资料11 图表17：朱征星先生当前管理基金产品一览（数据截止至2022/11/16）12 图表18：富国基金当前管理ETF产品一览（当前合计规模最高的前20只，数据截止至2022/11/16）12 “掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配臵价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：富国中债7-10年政策性金融债ETF （511520）。 1.当前政金债的投资价值凸显 政策性金融债是指由我国的三家政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）发行的，并且由中央财政担保的债券，也常被称之为“准国债”。政金债具有信用评级高、信用风险小、流动性强等优点，是一种收益稳定、风险较小的资产。在当前宽信用叠加经济恢复弱的国内宏观环境、以及风险偏好较低的全球市场环境中，政金债有着明显的配臵价值与优势。 1.1在当前宏观环境中，中长久期政金债配臵价值凸显 今年来由于本土疫情以及海外环境的影响，我国各项经济指标持续承压，央行自2021年下半年开始便积极推进以稳增长为目标的宽松货币政策，利率水平长期维持宽松。那么历史上经历类似的宏观环境时，政金债的表现如何呢？ 我们使用中债7-10年政金债总财富指数作为研究标的，类比报告《八月配臵建议：不确定性世界中的配臵策略》中的方法，主要考察了政金债在“货币”与“经济”这两个维 度的不同环境中表现如何。“货币”维度主要由央行货币政策工具利率等构成，数值越高越宽松，“经济”维度主要由PMI、进出口等经济指标构成。本文分别使用了以下的方式进行宏观环境的衡量：1）宏观指数的上下行方向；2）宏观数据披露值是否超预期： 宏观指数上下行：基于宏观指数的短趋势线与长趋势线来判断上下行区间，若短趋势线上穿长趋势线，则宏观指数上行，反之下行。 宏观数据披露值是否超预期：基于意外指数是否大于0进行判断，若意外指数大于 0，则超预期，反之为不及预期。 基于上述方法，我们可以将货币与经济维度拆分成“上行且披露值超预期”、“中性”、“下行且披露值不及预期”这三个区间，并分别考察7-10年政金债在不同区间中的年化收益如何。 图表1：货币、经济维度的三个不同区间中中债7-10年政金债总财富指数的年化收益统计 上行且披露值超预期中性下行且披露值不及预期 6% 4.95% 4.48% 2.50% 2.52% 1.55% 0.10% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 货币经济 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 由图表1可看出，政金债在三个区间中的表现有较好的单调性，当货币政策处于宽松且超预期时，7-10年政金债有着约4.95%的年化收益率。当经济表现较弱，处于经济下行且披露值不及预期时，7-10年政金债有着约4.48%的年化收益率。同时由图表2-3可以看出当前的宏观环境： 市场流动性充裕：自去年年中到现在，央行一直维持着以稳增长为目标的宽松型货币政策，由于当前经济恢复力度不足，该目标短期不会改变，因此预计流动性仍然保持宽裕，利率有着维持在较低水平的预期。 经济恢复力度弱：经济自今年6月底企稳恢复后，各项指标恢复力度较弱，最近三个月无明显上行趋势。因此经济压力也对低利率水平有着一定的支撑。 综上所述，在当前宏观环境中，中长久期政金债有较好的配臵价值。 图表2：当前货币仍然处于宽松区间之中（货币条件指数数值越大，代表越宽松） 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 中债政金债(国开行)YTM(AAA):10年中债政金债(进出口行)YTM:10年中债政金债(农发行)YTM:10年货币条件指数(右轴，逆序) 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：目前经济恢复的力度相对较弱（经济高频指数数值越大，代表经济越好） 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 中债政金债(国开行)YTM(AAA):10年中债政金债(进出口行)YTM:10年中债政金债(农发行)YTM:10年经济高频指数(右轴) 100 98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2在全球低风险偏好的环境中，政金债是优质的安全资产 由于受到美国处于高通胀与加息周期、俄乌战争、疫情等影响，当前市场的风险偏好较低，投资者都在寻找高质量的安全资产进行配臵。因此在当前全球低风险偏好的环境中，政金债便是优质的安全资产，有着较高的配臵价值。我们在报告《十一月配臵建议：GlobalRAI视角下的外资行为与股票走势》中，通过风险厌恶指数与金融压力指数描述当前的 全球风险偏好。 海外的风险偏好处于低位。风险厌恶指数（CitiRAIIndex）是用来衡量海外投资者风险厌恶水平的指数，该指数越高，则投资者的风险偏好越低。指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、 外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。由于海外各方面因素的影响，风险厌恶指数自去年年中便开始显著上行，当前处于较高水平。由图表4可见，在低风险偏好的市场环境中，投资者更加倾向于配臵相对安全的债券资产，政金债YTM往往随着风险偏好的下降而快速下行。 图表4：政金债YTM与风险厌恶指数（CitiRAIIndex），当前风险厌恶水平较高 厌恶风险区间(右轴)偏好风险区间(右轴)中债政金债(国开行)YTM(AAA):10年 中债政金债(进出口行)YTM:10年中债政金债(农发行)YTM:10年风险厌恶指数(右轴,逆序,MA20) 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 全球金融压力处于高位。全球金融压力指数（RFSIUSIndex）是用来衡量当前全球系统性金融压力的指数，指标涵盖了美国、其他先进经济体与新兴