固定收益点评：如何看待美国激进加息对国内债市冲击

固定收益点评 如何看待美国激进加息对国内债市冲击 美国通胀超预期，加息预期攀升，推高美债利率，导致美股暴跌，美元大作者幅上涨。8月美国CPI同比增长8.3%，预期8.1%，上月8.5%，增速较 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月15日 上月回落0.2个百分点，但回落程度不及预期。核心CPI同比增长6.3%，预期6.1%，上月5.9%，核心通胀同比增速较上月回升0.4个百分点，核心CPI环比0.6%，是近一年第二高。美国通胀数据超预期，市场对美联储加息预期再度攀升。目前预期9月加息75bps是大概率事件，概率为 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 66.0%，并有34.0%的概率加息100bps，而后市场预期联储将于11月会 议加息75bps，12月与明年2月会议加息25bps，直到加息至4.50%，之后停止加息。这意味着市场预期联储还将连续加息2个百分点。联储加息预期上升导致美债利率再度攀升，10年美债利率一度创下3.463%的高点。而美债利率大幅攀升，导致美股暴跌，美元指数显著攀升，道琼斯指数下跌3.94%，美元指数攀升至109.9以上的高位。 但通胀趋势上是往下的，超预期核心通胀持续性有待继续观察，但联储短期或将继续激进加息。尽管8月美国通胀超预期，CPI同比录得8.3%，但是该数据已是美国CPI连续第二个月回落，并且基于我们的预测模型，美 国通胀趋势往下已经形成。此外，这次超预期的是核心通胀，但考虑到上个月核心PCE环比回落明显，再基于当前美国供需结构，美国消费需求已从去年11月18.6%的高点逐步回落至今年7月的10.3%，显示在货币政策收紧作用下居民消费增速持续回落，但同时，随着疫情改善，美国供给在逐步恢复，美国工业总产出指数同比增速从1月的2.9%回升至7月的3.9%，需求回落供给回升导致供需缺口收窄，这意味着通胀压力或有所缓解，预示后续核心CPI的持续性有待进一步观察。尽管如此，但考虑到联储要将通胀压到2%-3%，后续依然需要连续加息。特别是考虑到惯性，最终通胀低点可能回到0%或者更低。联储持续加息也是近期大概率事件。 激进加息将加深中美利差倒挂，增加汇率贬值压力，导致国内资本流出压力或增大。联储持续加息将推高美债利率，并提升美元汇率。进而通过中美利差收窄和人民币汇率贬值产生国内资本流出压力。近期美元指数大幅 上升，导致非美货币兑美元大多显著贬值。美元指数从8月15日的106.5上升到9月13日的109.9，30天左右时间内上升3.5%，对应的人民币兑美元汇率贬值3.7%与此基本一致，人民币汇率贬值对国内资本流出产生一定压力。此外，目前中美利差倒挂再创历史新高，资本流出压力短期或有所加大。 激进加息可能短期约束央行货币宽松节奏。美联储快速加息也可能约束央行宽松节奏，因而本周央行降准对冲MLF概率将下降，可能更多会通过续作MLF应对。叠加9月为三季度末，跨季效应下，季末资金价格也可能会有所波动。 联储激进加息并非趋势，毕竟通胀趋势在回落，而决定国内债市趋势性走向的依然是国内环境。但债市大趋势由国内供需决定，国内需求依然偏弱，融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。而且联储加息、央行宽松节奏放缓这些也并非趋势，毕竟美国通胀方向在回落，国内需求在走弱。因而，利率趋势上依然是下行的，如果长端利率调整到2.7%以上，配置价值则将进一步凸显。 债市尚未到趋势性调整时，震荡之后或仍将趋势下行，杠杆和久期策略依然占优。尽管近期美国通胀超预期带来资本流出压力，并进一步掣肘国内货币政策放松节奏，短期债市或延续震荡和调整，但国内需求依然偏弱， 融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。此外，近期基于对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策，债市有一定调整，但我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，仅需持续观察。目前来看，债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《固定收益定期：20220911-国盛固收经济与债市手册》2022-09-13 2、《固定收益定期：银行负债成本下降障碍是什么？对债市影响如何？》2022-09-12 3、《固定收益点评：压出来并不强劲的融资——金融数据点评》2022-09-10 4、《固定收益定期：资金继续宽松，外资流出长端偏弱 ——流动性和机构行为跟踪》2022-09-10 5、《固定收益点评：国内风险更多是通缩而非通胀》 2022-09-09 图表目录 图表1：市场对联储加息节奏预期（2022.9.13）3 图表2：美国CPI后续走势预测3 图表3：供需缺口收窄意味着核心CPI可能将缓和3 图表4：美元升值是人民币兑美元汇率贬值的主要原因4 图表5：中美利差倒挂再创历史新高4 图表6：中美利差倒挂加深，将加大债市外资流出压力4 图表7：地产销售继续疲弱4 美国通胀超预期，加息预期攀升，推高美债利率，导致美股暴跌，美元大幅上涨。8月美国CPI同比增长8.3%，预期8.1%，上月8.5%，增速较上月回落0.2个百分点，但 回落程度不及预期。核心CPI同比增长6.3%，预期6.1%，上月5.9%，核心通胀同比增速较上月回升0.4个百分点，核心CPI环比0.6%，是近一年第二高。美国通胀数据超预期，市场对美联储加息预期再度攀升。目前预期9月加息75bps是大概率事件，概率为66.0%，并有34.0%的概率加息100bps，而后市场预期联储将于11月会议加息75bps，12月与明年2月会议加息25bps，直到加息至4.50%，之后停止加息。这意味着市场预期联储还将连续加息2个百分点。联储加息预期上升导致美债利率再度攀升，10年美债利率一度创下3.463%的高点。而美债利率大幅攀升，导致美股暴跌，美元指数显著攀升，道琼斯指数下跌3.94%，美元指数攀升至109.9以上的高位。 图表1：市场对联储加息节奏预期（2022.9.13） 资料来源：CME，国盛证券研究所 但通胀趋势上是往下的，目前超预期的是核心通胀，考虑到上个月核心PCE环比回落明显，并基于当前美国供需结构，需求收缩供给回升预示这个月核心CPI的持续性有待继续观察。尽管8月美国通胀超预期，CPI同比录得8.3%，但是该数据已是美国CPI连续第二个月回落，并且基于我们的预测模型，美国通胀趋势往下已经形成。此外，这次超 预期的是核心通胀，但考虑到上个月核心PCE环比回落明显，再基于当前美国供需结构，美国消费需求已从去年11月18.6%的高点逐步回落至今年7月的10.3%，显示在货币政策收紧作用下居民消费增速持续回落，但同时，随着疫情改善，美国供给在逐步恢复，美国工业总产出指数同比增速从1月的2.9%回升至7月的3.9%，需求回落供给回升导致供需缺口收窄，这意味着通胀压力或有所缓解，预示后续核心CPI的持续性有待进一步观察。尽管如此，但考虑到联储要将通胀压到2%-3%，后续依然需要连续加息。特别是考虑到惯性，最终通胀低点可能回到0%或者更低。联储持续加息也是近期大概率事件。 美国供需缺口（零售-工业产出） 美国核心CPI（右轴） 图表2：美国CPI后续走势预测图表3：供需缺口收窄意味着核心CPI可能将缓和 新涨价 翘尾 美国CPI 同比，% 10 同比，3MMA，%，领先6月同比，% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 357 306 25 205 154 103 52 0 -51 -100 2000/012004/092009/052014/012018/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内资本流出压力或增大，央行宽松节奏亦或受影响。联储持续加息将推高美债利率，并提升美元汇率。进而通过中美利差收窄和人民币汇率贬值产生国内资本流出压力。近期美元指数大幅上升，导致非美货币兑美元大多显著贬值。美元指数从8月15日的106.5 上升到9月13日的109.9，30天左右时间内上升3.5%，对应的人民币兑美元汇率贬值3.7%与此基本一致，人民币汇率贬值对国内资本流出产生一定压力。此外，目前中美利差倒挂再创历史新高，资本流出压力短期或有所加大。另外，美联储快速加息也可能约束央行宽松节奏，因而本周央行降准对冲MLF概率将下降，可能更多会通过续作MLF应对。叠加9月为三季度末，跨季效应下，季末资金价格也可能会有所波动。 图表4：美元升值是人民币兑美元汇率贬值的主要原因图表5：中美利差倒挂再创历史新高 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴） 116 111 106 101 96 91 86 中美国债利差，bps350 15年以来最低值 当前利差 15年以来最高值 15年以来均值 250 150 50 -50 -150 -250 1年2年3年5年7年10年30年 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而，短期来看，美国通胀超预期带来的资本流出压力，国内货币政策放松短期受到掣肘，以及季末资金价格波动等都可能导致债市延续震荡和调整。但债市大趋势由国内供需决定，国内需求依然偏弱，融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。而且联储加息、央 行宽松节奏放缓这些也并非趋势，毕竟美国通胀方向在回落，国内需求在走弱。因而，利率趋势上依然是下行的，如果长端利率调整到2.7%以上，配置价值则将进一步凸显。 图表6：中美利差倒挂加深，将加大债市外资流出压力图表7：地产销售继续疲弱 境外机构持有国债与国开债月增量 中美10年期国债利差（右轴） 亿元bps202220212020 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2015-012016-072018-012019-072021-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 300 250 200 150 100 50 0 -50 30大中城市商品房销售面积，万平米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市尚未到趋势性调整时，震荡之后或仍将趋势下行，杠杆和久期策略依然占优。尽管近期美国通胀超预期带来资本流出压力，并进一步掣肘国内货币政策放松节奏，短期债市或延续震荡和调整，但国内需求依然偏弱，融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。此 外，近期基于对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策，债市有一定调整，但我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，仅需持续观察。目前来看，债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。利率趋势上依然是下行的，如果长端利率调整到2.7%以上，配置价值则将进一步凸显。 风险提示 疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含