公司拟收购中来股份9.7%股权，新能源业务布局持续推进

事项： 公司公告：公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，拟通过支付现金方式受让张育政持有的中来股份 1.06 亿股（约占中来股份总股本的 9.70%），受让价格为每股 17.18 元，合计受让金额 18.17 亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份 1.09 亿股（约占中来股份总股本的 10%）对应的表决权。本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份 9.70%的股份及 19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。 国信环保公用观点：公司此次收购中来股份股权，实现新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变。中来股份未来成长性较好，光伏背板、太阳能电池片产能扩张，驱动其收入和净利润快速增长。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 7.9、23.5、26.8亿元，2023-2024 年同比增长 199.5%、13.7%；EPS 分别为 0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应 PE 为 58.7、19.6、17.2x，对应 PB 分别为 0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用 PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司 2023 年 0.8-0.9 倍 PB，对应公司权益市值为 529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有 16%-31%的溢价。公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 评论： 新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变 公司在新能源领域布局持续推进，自 2021 年获得浙江爱康光电 20%股权后，此次又获得中来股份控制权，在光伏领域布局不断增加，助力公司由传统以火电为主向火电与新能源协同发展转型，实现公司整体发展战略有效落地。 中来股份未来成长性较好，有助于增厚公司业绩 加快发展可再生能源、实施可再生能源替代行动是实现“双碳”目标和构建清洁低碳、安全高效能源体系的重大举措，以光伏为代表的新能源行业发展空间广阔。中来股份深耕光伏行业，开展的具体业务为光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，为全球领先的太阳能背板制造企业。截至 2022 年 6月，中来股份背板产品累计发货超过 184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过 110GW，在光伏背板行业中优势较为突出。 中来股份收入和净利润大幅增长，盈利能力显著增强。受益于下游光伏行业高景气，背板需求较大增长，中来股份产品销售规模大幅增长，驱动收入和净利润大幅增长。2022 年前三季度，中来股份实现营业收入76.24 亿元，同比增长 84.48%；实现归母净利润 3.43 亿元，同比增长 365.90%。同时，中来股份毛利率大幅提升，前三季度，中来股份毛利率为 16.35%，较 2021 年同期增加 5.63pct。此外，中来股份加强费用管控，费用率水平有所下降，前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为 1.15%、3.14%，较 2021 年同期分别减少 0.77、1.36pct。中来股份毛利率提升以及费用率下降，净利率显著增长。前三季度，中来股份净利率为 4.82%，较 2021 年同期增加 3.32pct。 中来股份产能扩张，浙能电力入股促进中来潜力释放。在背板业务板块，中来股份规划的 2022 年 5000 万平方米背板产能扩充正在逐步建设并逐步释放，同时计划后续将进一步建设年产 2.5 亿平方米通用型背板项目，扩充背板产能；在高效电池业务板块，中来股份完成了泰州“年产 1.5GW N 型单晶双面 TOPCon 太阳能电池项目”的产能爬坡，至 2022 年 6 月，中来股份在泰州累计投建的 N 型 TOPCon 电池产能达 3.6GW。 此外，中来股份于 2022 年 6 月完成“年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期首批 4GW 的首片 182/210高效电池下线，一期后续 4GW 和二期的 8GW 正在逐步规划建设中，该项目全部建成后，将进一步加快中来股份在高效单晶电池领域的战略布局，有利于公司高效电池产能的扩张。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。 图1：中来股份营业收入及增速（亿元） 图2：中来股份归母净利润及增速（亿元） 图3：中来股份毛利率、净利率情况 图4：中来股份归母净利润及增速（亿元） 投资建议：公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计 2022-2024年公司营业收入分别为 858.1、899.1、910.6 元，同比增长 20.7%、4.8%、1.3%；归母净利润分别为 7.9、23.5、26.8 亿元，2023-2024 年同比增长 199.5%、13.7%；EPS 分别为 0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应 PE 为 58.7、19.6、17.2x，对应 PB 分别为 0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用 PB 估值法对公司进行合理价值测算 。 给予公司 2023 年 0.8-0.9 倍 PB， 对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应 4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有 16%-31%的溢价。 风险提示 政策风险，行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；收购整合不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明