22Q3净亏损率收窄，Q4盈利拐点可期，关注品质改造、运营效率优化下长期盈利改善空间

事件：公司发布2022年三季报。2022Q3实现营收59.43亿元/yoy-4.0%，净亏损3.45亿元，去年同期为20.11亿元，Non-GAAP净亏损2.85亿元，去年同期为-19.76亿元，Non-GAAP净亏损率-4.80%，剔除Q2季度疫情特殊原因下，公司亏损持续收窄，环比Q1亏损持续收窄3.0pcts，指引Q4基本实现Non-GAAP口径下的盈亏平衡，初步搭建成企业内生造血能力，验证前置仓模式的可行性。 经营数据：22Q3实现GMV65.12亿元/yoy-7.2%，收入转化率为91.3%，较上年同期增3.1pcts。AOV同比增约25%，较高的单客经济价值逐步验证。 分板块来看，22Q3商品销售收入58.72亿元/yoy-4.1%，服务收入0.70亿元/yoy+4.4%。营收受21Q3大幅度发放优惠券拉新所致高基数影响，同比小幅缩减。从用户表现来看，高品价商品力打造策略构筑更强的用户心智，客户粘性持续提高，净保留率达84.2%，人均GMV贡献超400元/人。 毛利率：受益于供应链建设成熟度及公司参与度不断加深，22Q3毛利率30.0%/yoy+11.8pct，长期来看，直采比例&毛利较高的自有品牌占比提升有望驱动公司整体毛利率的持续提升。 费用端 ：22Q3履约费用15.95亿元/yoy-30.9%， 履约费用率26.8%/yoy-10.5pcts，主因公司仓库员工&站点配送效率优化明显，一线配送站点配送效率同增15.8%，仓库员工效率同增29.6%；22Q3销售费用1.27亿元/yoy-70.3%，销售费用率2.1%/yoy-4.8pcts，我们认为主因缩减优惠券力度影响，单个新下单用户的获客成本同比大幅下降32.6%；22Q3管理费用1.20亿元/yoy-21.5%，管理费用率2.0%/yoy-0.4pcts，规模效应下管理费率有所下降；22Q3研发费用2.55亿元/yoy-0.9%，研发费用率4.3%/yoy+0.1pcts，公司将继续加大在食品研发、文化技术和数据算法方面的投资，长期收入贡献待释放。 利润端：净亏损3.45亿元，去年同期为-20.11亿元，Non-GAAP净亏损2.85亿元，去年同期为-19.76亿元，Non-GAAP净亏损率-4.80%，环比Q1亏损持续收窄3.0pcts，公司预计Q4实现Non-GAAP口径的盈亏平衡，盈利拐点或验证前置仓模式的强大活力。 22Q3叮咚买菜推出宝妈严选、轻养星球两大垂直服务板块，平台SKU不断丰富；同时，定向种植的三优蔬菜&自有产品“清洁标签”首次上线，高品质、独特性的生鲜产品深化平台形象，将在未来转化为更强的盈利能力与用户粘性。自实行效率优先兼顾规模的核心策略以来，公司持续发力调整产品结构，盈利能力与运营效率提升显著，受益于即时零售行业的快速增长，具备较大的业务弹性。 投资建议：公司作为前置仓模式的行业领导者，差异化产品力打造+运营效率&成本管理优化的双飞轮效应驱动业绩不断增长，盈亏平衡拐点可期，商业模式造血能力有望提前验证。未来，随着产品结构&客户结构持续优化、预制菜等自有产品占比提升、区域扩张谨慎成本管控加严，盈利能力有望持续改善。 考虑到国内疫情反复下，前置仓模式复制到全国各区域速度较缓，我们将2022-23年净利润由-9.2/3.1亿元下调至-11.6/-2.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。