宏观经济2022年9月动态报告：中国经济压力减弱，美联储收紧濒临尾声

宏观动态报告 2022年11月15日 中国经济压力减弱，美联储收紧濒临尾声 宏观经济2022年9月动态报告 核心内容：分析师 发达经济体经济濒临回落，新兴市场再平衡全球经济恢复基本结束，美国经济表现较好，但其回落的预期更强。欧洲受到能源价格走高的困扰，工业生产持续下滑，欧洲的通胀使得欧央行态度较为强硬，更加打击经济增 长。新兴市场国家表现仍然分化，东南亚、印度等生产国经济景气度较高，受困于通胀的巴西、俄罗斯、土耳其等仍在艰难的平衡。 美联储通胀有所回落，加息预期减弱11月份美联储仍然坚持加息预期需要观察通胀和就业，其中通胀短期更为重要。而10月份的通胀下行带来 了美联储加息预期的减弱。10月份通胀中房屋的价格并未下行，房屋的先行指标全部走弱，预期未来2个月房屋价格走低会拉低CPI，美国CPI继续下滑趋势明显。美联储的紧缩处于收尾阶段。欧央行的收紧可能会在美联储之后，但鉴于欧洲的经济情况，欧央行的收紧可能不如美联储坚决。 美元拐点已至，全球紧缩对于全球汇市、股市以及大宗商品的压制减弱美联储坚定的加息模式使得美元处于强势低位，而这种情况可能马上就要逆 转。美元强势对于其他市场货币以及资本市场的压制可能会有所减缓。大宗商品面临流动性紧缩和需求减弱的双重压力，这种情况有所好转，大宗商品市场未来仍然需要持续观察流动性和下游需求的变化。 中国经济处于弱回升状态再起波澜9月份经济低位徘徊，社会消费回落，出口继续下行，工业生产增速稍显平稳，投资保持平稳。新冠疫情长期影 响持续，更重要的是居民和企业对于未来的预期处于非常弱势的状态。要扭转这种弱势的状态需求政策层面给与明确的支持，同时产业政策扭转以及货币政策的大幅放松。但是现阶段，政策层面的扭转需要时间，央行大幅度放松也不现实，所以下半年的经济增长形成新的弱平衡，需要接受下半年低的经济增速。我们预计下半年GDP增速可能在4.1%左右运行，全年经济增速在3.2%左右。 中国经济回升的高度仍然需要观察，央行处于艰难的平衡下游的疲弱使得信贷处于较弱的状态，资金集中于金融系统中。对此中央层面一方面减少 疫情封控对经济的影响，另一方面对房地产行业实施救助，阻断房地产行业的不断下滑。央行在11月份的货币操作尤其得到市场关注，在下游经济疲弱，人民币汇率已经稳定的情况下，央行很可能维持超宽松的货币市场氛围。 中国经济压力减弱人民币汇率11月份初重新回升，这里有美元未来预期变化的因素，也是对我国经济前景有所改变的体现。压在我国经济增长头顶的疫情封控、房地产监管均到达了变化时期，未来中国经济缓慢上行的 可能性变大。 主要风险：新毒株再暴发的风险、通胀风险 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢于金潼 目录 一、中国经济回升小幅反复全球持续金融紧缩3 （一）美联储加息进程进入尾声3 （二）非美货币贬值告一段落4 （三）疫情封控出现拐点4 （四）政策层需解决消费的弱势5 二、国际经济观察5 （一）美国：美联储鹰姿不改，经济数据继续下滑5 （二）欧元区：通胀迫使欧央行继续紧缩，但立场可能软化19 （三）日本：日央行继续维持宽松，经济承压22 三、国内经济：先行指标回落，经济持续回升受到质疑25 （一）制造业PMI边际上行经济弱势修复25 （二）GDP：防控减弱，制造业继续恢复27 （三）生产：生产秋季高峰到来，黑色和出口推动生产上行29 （四）需求端：消费回落，房地产下跌速度减缓30 1、消费：逐步面临压力30 2、投资：制造业高位平稳支持投资，房地产下滑速度减缓31 （五）通胀：核心CPI仍然低迷35 1、CPI：基数拉低通胀35 2、PPI：PPI受基数影响继续下滑，下游出厂价格上行37 四、金融：社融总量继续回升宽松持续38 （一）社会融资回落38 （二）货币市场利率处于低位，资金进入实体仍然有困难40 五、国内外主要风险40 一、中国经济回升小幅反复全球持续金融紧缩 全球经济恢复基本结束，美国经济表现较好，但其回落的预期更强。欧洲受到能源价格走高的困扰，工业生产持续下滑，欧洲的通胀使得欧央行态度较为强硬，更加打击经济增长。新兴市场国家表现仍然分化，东南亚、印度等生产国经济景气度较高，受困于通胀的巴西、俄罗斯、土耳其等仍在艰难的平衡。 全球央行在美联储的带领下加息进程持续，美联储仍然在观察通胀和就业的变化，而这种变化已经出现苗头。美联储坚定的加息模式使得美元处于强势低位，而这种情况可能马上就要逆转。美元强势对于其他市场货币以及资本市场的压制可能会有所减缓。大宗商品面临流动性紧缩和需求减弱的双重压力，这种情况有所好转，大宗商品市场未来仍然需要持续观察流动性和下游需求的变化。 中国经济处于弱回升状态再起波澜。9月份经济低位徘徊，社会消费回落，出口继续下行，工业生产增速稍显平稳，投资保持平稳。新冠疫情长期影响持续，更重要的是居民和企业对于未来的预期处于非常弱势的状态。要扭转这种弱势的状态需求政策层面给与明确的支持，同时产业政策扭转以及货币政策的大幅放松。但是现阶段，政策层面的扭转需要时间，央行大幅度放松也不现实，所以下半年的经济增长形成新的弱平衡，需要接受下半年低的经济增速。我们预计下半年GDP增速可能在4.1%左右运行，全年经济增速在3.2%左右。 现阶段来看，经济回升的高度仍然需要观察。下游的疲弱使得信贷处于较弱的状态，资金集中于金融系统中。对此中央层面一方面减少疫情封控对经济的影响，另一方面对房地产行业实施救助，阻断房地产行业的不断下滑。央行在11月份的货币操作尤其得到市场关注，在下游经济疲弱，人民币汇率已经稳定的情况下，央行很可能维持超宽松的货币市场氛围。 人民币汇率11月份初重新回升，这里有美元未来预期变化的因素，也是对我国经济前景有所改变的体现。压在我国经济增长头顶的疫情封控、房地产监管均到达了变化时期，未来中国经济缓慢上行的可能性变大。 （一）美联储加息进程进入尾声 美国10月份CPI和核心CPI均超市场预期下行。其中医疗价格和二手车价格下行较大，并且有粘性房租价格没有回落，这意味着未来几个月会在CPI中看到房屋价格的下行。美国通胀回落较为明显，持续下滑已经成为定局。通胀作为美联储观察的主要指标已经下滑，美联储继续加码加息进程的预期大幅减弱，美联储12月份和明年2月份可能保持着50bps和25bps的加息频率，美联储加息进程走入尾声。 美联储加息进程进入尾声意味着美元持续走高的动力消失。如果欧洲在美国加息放缓后仍然保持货币政策的强势，那么美元指数会加速回落。 图1：CPI分项变化（%）图2：美国5年期通胀预期（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）非美货币贬值告一段落 2022年由于美元的强势，非美货币全部处于贬值状态。日元和英镑贬值幅度最快，总体来说，发达国家货币贬值幅度要超过新兴市场国家。美联储加息预期稳定后，非美货币的贬值压力减弱。11月份前10天美元指数下滑了4.6%，韩元上行了6.4%，主要国家汇率对美元均出现上行。人民币对美元汇率在11月10-14日期间快速上行2.7%，这不仅是强势美元压制的减轻，同时也是中美地缘政治关系缓和以及中国国内疫情封控变化的反应。 图3：11月前10天主要国家汇率变化（%）图4：人民币汇率变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）疫情封控出现拐点 中国经济短期运行仍然较为弱势，并且没有好转趋势。在经济弱势和财政收入锐减的情况下，疫情封控出现转折。11月10日，进一步优化防控工作的二十条措施发布。强调“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，更改了7月会议中“保证影响经济社会发展的重要功能有序运作，该保的要坚决保住”。会议增加了大力推进疫苗、药物研发，提高疫苗、药物有效性和针对性,做好重点人群疫苗接种等工作，筑建疫情防控屏障，纠正‘层层加码’，‘一刀切’等做法”。 图5：全国主要城市地铁客运量图6：30大中城市商品房成交套数（万） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （四）政策层需解决消费的弱势 消费端的弱势更为明显，10月居民新增贷款为负数，政策层面需要更强力的消费支持。政策层面对于企业的支持已经见效，每月新增贷款仍然较高，1-10月份的新增贷款正增长，这源于政策层面对于企业的支持，央行的各种融资便利工具、再贷款工具给与企业直接的金融资金。而对于消费者的支持力度相对较弱，居民短贷和中长期贷款持续走弱，居民零售消费持续弱势，这需要政策层面从现阶段的支持企业、防控风险转移到支持实体、保护消费者来。 图7：每月新增贷款（亿）图8：每月居民新增贷款（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际经济观察 （一）美国：美联储鹰姿不改，经济数据继续下滑 美国经济依然处于回落之中，但消费部门的韧性还在推升通胀，迫使美联储将利率终值的预期引导至5%附近。在9月核心CPI高达6.6%的背景下，美联储虽然一致清楚货币政策对经济打击的滞后性，但仍会维持鹰派以确保通胀回落；从此前的态度来看，美联储认为“矫枉过正”仍优于加息不足下的通胀反复。从经济结构来看，打击总需求的重点是受劳动市场短缺推动的服务消费，阻止这一循环首先需要火热的劳动市场回落，薪资停止上行。通胀仍然受到名义工资上行、美国家庭低负债率以及消费信贷的推动，因此通胀下行需要这三个变量明确转向。 美国个人消费支出在利率走高后依然较强，商品消费回落但服务坚挺。投资方面，房地产相关开发受到利率的迅速打击，但工业和科技相关的设备和知识产权投资由于美国内需尚可而保持增长，库存则由于未来消费下行的预期而出现持续去化。美国出口的改善可能受益于能源出口，欧洲储气时对LNG的刚性需求在四季度未必能持续。美国政府的开支再次扩张，对经济正向影响偏弱，但却有推升通胀的风险。劳动市场依然处于极度紧凑的状态，失业率维持在3.5%的低位，劳动参与率几乎没有改善，职位空缺巨大，工资也仍然维持了5%左右的高增速。名义工资-物价的螺旋没有解除，因此美联储希望看到失业率的连续上行，在通胀确定性回落前，对反应滞后的劳动市场走弱暂时不会制约美联储加息。 我们认为美股向下的调整没有结束，除了通胀超预期造成的潜在利率风险外，美股的信用和流动性风险更值得关注。虽然美国三季度消费类公司财报表现尚可，但猛烈加息最终会重创消费（科技已经遭到冲击），因此美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价，美股尚不会迎来反转。在财政部不干预国债市场的情况下，收益率预计还有上探风险。短债利率跟随市场预期的联邦基金利率较紧，因此有靠近5%的可能。长债的定价因素虽然更加复杂，但按照短债收益率+风险溢价的模式也会上行，有望突破4.3%的前高。结合财政部干预美债市场以及美国更快衰退的可能，美债仍展现出一定配置价值，但从规避风险角度考虑，在2023年一季度末加息接近顶部后配置更加安全。美元将继续保持强势：当前欧央行虽然跟随紧缩，但面临货币政策传导碎片化和能源危机等风险，日央行还在坚持YCC，其他美元指数一揽子货币也难有强力表现。因此，美元的强势至少可以保持到明年欧洲安全过冬后的明年春天。在美联储加息见顶后，美元虽然大概率边际下行，但其强势在缩表继续之下还可能保持一段时间，大幅回落恐要等待降息预期的形成。从历史规律看，美联储大滞胀以来降息时，联邦基金利率的上限通常高于CPI，这一预期的达成恐怕至少要等到2023年下半年。 美国三季度GDP： 10月27日，美国三季度GDP初值公布，环比折年率为2.6%，高于2.4%的市场预期，同比折年增速为1.77%；而第一和第二季度修正后的环比折年率分别为-1.6%和-0.6%。仅从数字上来看，结合表现强劲的劳动