利润表现优异，内销企稳增长值得期待

DONGXINGSECURITIES 2022年11月17日 推荐/维持 公司报告 敏华控股 敏华控股（01999）：利润表现优异，内销企稳增长值得期待 事件：公司2023上半财年（截至9.30）收入95.3亿港元，同比-8.0%；归 母净利润10.9亿港元，同比+10.5%。若以人民币口径计算，收入同比-3.7%,归母净利润同比+15.6%。毛利率38.8%，同比+2.6pct。每股派息15港仙，派息比率为54%。 内销业务承压，企稳增长值得期待。公司内销收入57.1亿港元，同比-10.7%，若以人民币口径计算，同比-6.6%，剔除铁架后同比-3.6%。内销在地产下行 及疫情压力下有所承压。公司在报告期内仍保持稳健净拓店，随着需求回升公司收入有望恢复较好增长。分品类和渠道看： 1）分品类，行业压力下各品类均有所承压，床具业务保持增长。国内市场沙发/床具/铁架分别实现收入38.3/15.1/3.7亿港元，同比 -11.5%/+2.8%/-38.1%。功能沙发和其配件铁架的收入有所下滑。报告期内铁架的大幅下滑反映出功能沙发同业或承受更大的压力，而公司功能沙发技术和规模优势明显，我们看好功能沙发品类渗透率的继续提升和公司的恢复增 长。床具业务压力下继续保持增长：公司借助功能沙发打出的品牌力，以套 餐、联合营销等方式拉动床具销售；同时公司床具具备较强产品力，已获得储物智能床等专利。其中床垫行业当前较为景气且集中度仍低，公司有望将品牌力延伸至床垫品类，享受床垫行业发展。 2）分渠道看，线下收入回升值得期待，线上渠道保持增长。剔除铁架后，线下/线上分别实现收入41.9/11.6亿港元，同比-9.7%/-0.9%，线上业务在人民币口径下维持略微增长。线下门店：报告期内公司净开262家门店，以景气 公司简介： 自1992年诞生于香港，敏华始终专注沙发、床垫及智能家居领域，先后在新加坡和香港上市，并率先入选沪港通和恒生指数成分股，成为集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业。作为全球实力雄厚的功能沙发、床垫等家具供应商，敏华拥有现代化的制造和物流体系，并在中国广东、江苏、天津、重庆、北欧波兰、立陶宛、爱沙尼亚、乌克兰以及亚洲越南建立十二大生产制造基地，为全球消费者带来健康、舒适、超值、时尚的家居。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（港元）14.22-4.38 总市值（亿港元）270.34 流通市值（亿港元）270.34 总股本/流通股数（万股）392,939/392,939A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.279 52周股价走势图 品类床垫为主，稳健进行渠道扩张。在当前卖场人流量下滑的情况下，公司恒生指数敏华控股 积极扶持经销商向直播等线上新渠道发力。前期打造的新零售系统已上线， 同时公司加大相关培训力度，全方位赋能经销商线上获客，目前看线下销售 情况已在持续转好中。公司在上一财年开立千余家门店，随着消费环境逐渐向好，我们看好新门店释放业绩弹性。线上销售：公司通过年轻专业团队运营，产品体系独立，持续推出契合网络端消费者的产品，扩大品牌影响力，推动线上业务保持正增长。产能方面，公司西安、武汉两大基地筹建，后续产能储备充足，并且六大生产基地遍布全国，能有效降低运费并提高配送效 率，助力渠道的顺利开拓和高效运营。 外销业务保持平稳，受益海运费回落增长可期。海外市场在高库存、加息等多重因素影响下需求情况不佳，公司在北美实现收入25.6亿港元，同比 +0.1%；在欧洲及其他市场实现收入6.7亿港元，同比+2.1%，均保持微增。此外HOME集团业务收入2.8亿港元，同比-39.9%，主要因HOME工厂在东欧地区，受俄乌战争影响较大。北美是公司海外主要市场，堵港问题缓解后当地零售商库存普遍较高，导致进货需求不高，行业普遍承压。公司在北 美地区功能沙发份额领先且与诸多大客户建立合作，收入仍能维持稳定。展 望明年：当前海外零售商库存逐步降至低位，同时海运费自去年高点回落近70%，为公司带来成本优势，我们看好公司明年在北美市场重回增长。海外产能方面，越南工厂产能已能覆盖美国市场，零部件实现本地化生产，同时 墨西哥产能投建稳步推进，产能储备充足，助力公司发展北美市场以及未来 -30% -80% 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 拓展东南亚市场。 原材料价格回落叠加前期提价效果显现，盈利能力改善明显。公司2022财年毛利率38.8%，同比+2.6pct，其中内销毛利率39.9%，同比+4.2%；北美 市场41.8%，同比+0.7pct。报告期内原材料价格回落，叠加内销市场前期提价效果显现，带来毛利率显著回升。顺畅的提价反映出公司较强的品牌和产品力，未来有望助力公司毛利率的稳健。公司销售和管理费用率合计上升0.9pct，基本保持稳健，其中公司为应对诉讼可能的赔偿拨备1000万美元管理费用。考虑到海运费今年持续回落，有望继续反映在报表端，未来费用比例有望下行。综合来看，公司净利率上升2.1pct至11.8%。公司当前保持稳健的开店速度，开店费用有望低位，我们看好公司利润率未来持续稳中有增。盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内外市场建立 起强大的品牌优势。我们认为公司能借助优势，充分受益于功能沙发和床垫 两大高潜品类的发展，持续保持快速的发展。公司2023-2025财年归母净利润分别为26.44、33.61、38.79亿港元，目前股价对应PE分别为10.48、8.41、 7.36倍，我们维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售数据不及预期，疫情超预期，原材料价格上涨。 财务指标预测 指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（亿港元） 164.34 214.97 222.03 259.90 303.90 增长率（%） 35.33% 30.81% 3.29% 17.06% 16.93% 归母净利润（亿港元） 19.24 22.47 26.44 33.61 38.79 增长率（%） 17.48% 16.79% 17.65% 27.12% 15.41% 每股收益(港元) 0.51 0.57 0.67 0.78 0.92 PE 13.51 11.97 10.48 8.41 7.36 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 敏华控股（01999）：利润增长优秀，内销企稳增长值得期待 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 164.34 214.97 222.03 259.90 303.90 收入YOY 35.33% 30.81% 3.29% 17.06% 16.93% 主营业务成本 105.05 136.06 135.83 159.26 186.45 毛利 59.29 78.91 86.21 100.64 117.45 毛利率 36.08% 36.71% 38.83% 38.72% 38.65% 其他收益及收入 4.18 2.42 4.20 4.20 4.20 销售费用 31.19 41.90 42.57 48.58 56.78 管理费用 7.78 10.53 11.99 12.74 14.74 经营利润 24.50 28.90 35.84 43.53 50.13 经营利润率 14.91% 13.44% 16.14% 16.75% 16.50% 财务费用 0.96 0.80 1.11 0.78 0.61 除税前溢利 23.60 28.19 34.73 42.75 49.53 所得税 3.37 5.03 6.95 7.69 8.91 少数股东权益 0.99 0.69 1.35 1.44 1.82 归母净利润 19.24 22.47 26.44 33.61 38.79 YOY 17.48% 16.79% 17.65% 27.12% 15.41% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业研究助理，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 DONGXINGSECURITIES 东兴证券公司报告 P3 敏华控股（01999）：利润增长优秀，内销企稳增长值得期待 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4东兴证券公司报告 敏华控股（01999）：利润增长优秀，内销企稳增长值得期待 DONGXINGSECURITIES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，