海外公司财报点评：业绩重回正增长，多重利好催化估值修复

调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，腾讯实现营收 1401 亿元，同比减少 1.6%。Non-IFRS 归母净利润 323 亿元，同比增长 1.6%；Non-IFRS 归母净利率 23.0%，同比提升 0.7pct，环比提升 2.0pct。 调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长 0.2%，经营利润率同比提升 0.5pct。 网络游戏：国内游戏生态依旧稳固，海外收入逆势增长。2022Q3，公司网络游戏业务收入为 429 亿元，同比减少 4.5%。我们测算，本季度网络游戏流水（含社交分账）同比下滑约 3%。我们判断本次流水下滑与宏观经济及消费意愿相关，游戏的生态依旧稳固。海外市场游戏收入为 117 亿元，同比增长 4%。 按固定汇率计算同比增长 1%，主要受《Valorant》、新产品《幻塔》驱动，抵消了《PUBG Mobile》的收入下滑。 广告&金融科技：随宏观需求环比回升。2022Q3，公司网络广告收入为 214亿元，同比减少 4.7%，降幅缩窄。视频号在 7 月上线原生广告后，广告主需求强劲；除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。根据公司业绩会议，四季度广告收入增速有望转正。金融科技收入增速环比提升，商业支付金额在 2022Q3 取得双位数同比增长。 以实物派发美团股份的形式派发股息，投资的价值或将被市场重视。根据公司业绩会议，腾讯对美团的投资实现了约 30%的 IRR（内部收益率）。于 2022年 9 月 30 日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币 5325 亿元，未上市投资的账面价值为 3395 亿元，合计占到公司当前市值的约 34%。预计市场将重新重视所持投资的价值。 投资建议：拐点已现，继续维持 “买入”评级 公司降本增效显著，预计后续利润增速持续向好。同时存在如下催化剂：1）蚂蚁整改持续推进，催化腾讯金融科技业务价值重估；2）美团派息，催化投资业务价值体现在市值中；3）舆论环境转好，催化估值提升。我们预计2022-2024 年调整后净利润分别为 1180/1427/1681 亿元，上调幅度分别为0.5%/0.7%/0.1%，以反映公司降本增效的影响，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：销售费用收缩明显，调整后净利润增速转正 收入：降幅缩窄，海外游戏和金融科技贡献增长。22Q3，腾讯实现营收 1401 亿元，同比减少 1.6%。收入同比下滑主要因本土游戏、数字内容、网络广告、企业服务的收入减少，同时部分被海外游戏、金融科技的收入增长抵消。 调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，Non-IFRS归母净利润 323 亿元，同比增长 1.6%；Non-IFRS 归母净利率 23.0%，同比提升0.7pct，环比提升 2.0pct。调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长 0.2%，经营利润率同比提升 0.5pct。 图 1：腾讯营业收入及增速（亿元、%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%） 网络广告及云业务的毛利率提升明显。2022Q3，公司综合毛利率 44.2%，同比和环比均有小幅提升。其中网络广告及云业务的毛利率恢复较为明显： 1)网络广告本季度毛利率 46.3%，环比提升 5.7pct，一方面受益于广告收入增长，同时也得益于视频号上线原生广告，抵消了带宽服务器成本的增长，以及内容成本、广告联盟的渠道分销成本的控制。 2)金融科技及企业服务毛利率 33.3%，同比提升 4.8pct，环比持平。得益于主动缩减亏损项目和专注自研，云业务的毛利率同比大幅提升。 销售费率降低至近三年最低，管理费率仍有优化空间。2022Q3，公司总经营费率为 24.0%，同比下降 0.1pct，环比下降 1.5pct。其中： 1)销售费率为 5.1%，同比下降 2.2pct，环比下降 0.8pct，为近三年最低点，得益于推广及广告费率同比降低 2.4pct、环比降低 0.7pct。 2)管理费率为 18.9%，同比提升 2.1pct，环比下降 0.7pct；本季度末，公司员工总计 10.88 万人，环比减少 1879 人，考虑到裁员会产生一次性离职补偿，未来管理费率仍有优化空间。 图 3：腾讯 Non-IFRS 归母净利率和经营利率 图4：腾讯季度毛利率变化情况 图 5：腾讯销售费率的拆分 图6：腾讯季度费用率变化情况 网络游戏：国内游戏生态依旧稳固，海外收入逆势增长 2022Q3，公司网络游戏业务收入为 429 亿元，同比减少 4.5%。手游收入（含社交分账）为 410 亿元，同比减少 4%，主要因《王者荣耀》《和平精英》《PUBG Mobile》的收入下滑。端游收入为 117 亿元，同比基本持平。本季度末，公司递延收入为846.8 亿元，环比减少 45.5 亿元。 我们测算，本季度网络游戏流水（含社交分账）同比下滑约 3%。我们判断本次流水下滑与宏观经济及消费意愿相关，游戏的生态依旧稳固：2022 年 9 月，公司成年人游戏日活账户数实现同比双位数增长，总时长实现同比单位数增长。 图 7：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 图 9：腾讯手游收入及增速（亿元、%） 图10：腾讯 PC 端游收入及增速（亿元、%） 本土市场：宏观经济+未保防沉迷影响致收入同比下滑 7%。2022Q3，本土市场游戏收入为 312 亿元，同比减少 7%。其中新产品《英雄联盟手游》《英雄联盟电竞经理》《重返帝国》贡献收入增长，但是被《王者荣耀》《和平精英》等游戏的收入下滑抵消。于 2021 年 9 月生效的未成年人防沉迷新措施仍然对收入增速产生消极影响，根据公司业绩公告，2022 年 7 月，未成年人游戏时长同比下降 92%，占本土市场游戏时长的 0.7%。同时，疫情和宏观经济也影响了可选消费欲望。根据伽马数据，2022 年 7-9 月，国内游戏市场收入同比下降 19%，其中移动游戏市场收入同比下降 25%。 成年人的玩家生态仍然健康。根据公司业绩公告，成年玩家的参与度仍然活跃。 2022 年 9 月，公司 PC 游戏及手游的成年用户日活跃账户数实现同比双位数增长、成年用户总时长实现同比单位数增长，这代表公司游戏的玩家生态仍然非常健康。 图 11：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图12：国内游戏市场实际销售收入及增速（亿元，%） 海外市场逆势增长，《Valorant》流水创新高。2022Q3，海外市场游戏收入为 117亿元，同比增长 4%。按固定汇率计算同比增长 1%。海外市场仍然受到疫情管控放开后的行业性回落影响。根据 Sensor Tower，2022Q3 全球手游消费同比下降12.7%，其中 App Store 同比下滑 9.8%，Google Play 同比下滑 16.9%。在此宏观背景下，公司海外游戏收入仍然实现逆势增长，主要受《Valorant》、新产品《幻塔》驱动，抵消了《PUBG Mobile》的收入下滑。其中《Valorant》在 2022Q3 流水创新高；根据 data.ai，《幻塔》于本季度在日本市场同品类流水排名第一、美国市场同品类流水排名第二。 图 13：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图14：2022Q3 全球消费者手游支出（十亿美元） 新产品验证全球发行能力，宏观影响预计在四季度消化。未成年人防沉迷于 2021年 9 月全面实行，海外疫情管控也于四季度陆续放开，我们预计在四季度基数调整后，会一定程度上缓解行业性的下滑。海外方面，《部落冲突》于 2022 年 10月发布重大版本更新，预计将推动流水增长；新产品《胜利女神：NIKKE》已于11 月 4 日在海外上线，截至 11 月 16 日在日本、韩国等多地位于畅销榜前 10，结合《幻塔》海外版的良好表现，公司在海外的发行能力已经得到验证。 网络广告：微信广告同比增长，四季度有望整体转正 2022Q3，公司网络广告收入为 214 亿元，同比减少 4.7%。社交及其他广告收入为189 亿元，同比减少 1%。视频号在 7 月上线原生广告后，广告主需求强劲；除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速，根据业绩公告，小程序 DAU 突破 6 亿，同比增长超 30%。媒体广告收入为 26 亿元，同比减少 26%，主要受到电视剧排期影响，以及去年同期东京奥运会带来高基数。 根据公司业绩会议，四季度广告收入增速有望转正。目前视频号原生广告已经正式上线竞价广告；根据公司业绩会议，视频号有望在四季度实现单季度收入超 10亿，预计原生广告将贡献主要增长。11 月初，微信搜索结果广告也正式上线，支持竞价推广，支持品牌词、品类词、通用词等多种搜索词售卖。伴随宏观需求的恢复，及去年四季度低基数，我们认为四季度广告收入正增长的概率较大。 图 15：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图16：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 图 17：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%） 图18：腾讯网络广告收入构成 金融科技增速环比回升，云业务毛利率同比大幅改善 2022Q3，金融科技及企业服务收入同比增长 4%至 448 亿元。其中随着线上线下消费的复苏，金融科技收入增速环比提升；根据公司公告，商业支付金额在 2022Q3取得双位数同比增长，尤其是食品、餐饮、交通出行行业增长显著。根据国家统计局，2022 年 7-9 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%。此外，公司也积极应对金融方面的监管，在业绩会议上，公司表示自己正在争取金融控股公司牌照，并且预计金融控股公司架构不会对业务产生实际影响。于 8 月，公司入股三星财险（中国）获得批准，将成为第二大股东。 企业服务方面，公司优先专注自研产品同时减少亏损项目，收入同比下降，但毛利率同比大幅改善。 图 19：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 图20：社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 投资：再次实物派发股息，投资价值料将逐渐释放 公司已经宣布将以实物派发所持美团股份的形式派发股息。公司本次共派发美团股份约 9.58 股，占腾讯对美团全部持股的 90.9%，占美团总股份的 15.5%（此前腾讯对美团持股比例约 17.1%）。按最新收盘价，约 1555 亿港币，占腾讯市值的5.5%。预计将于 2023 年 3 月 24 日前后完成美团股份的派发。根据公司业绩会议，腾讯对美团的投资实现了约 30%的 IRR（内部收益率）。 公司投资的价值未被充分释放，随着派息或出售预计将逐渐被市场重视。于 2022年 9 月 30 日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币5325 亿元，未上市投资的账面价值为 3395 亿元，合计占到公司当前市值的约 34%。 随着公司再次以实物派发所持股份的形式派息，预计市场将重新重视所持投资的价值。 投资建议：业绩拐点已现，多重利好催化，继续维持“买入”评级 本季度腾讯财报表现与我们此前前瞻比较一致，除调整后净利润同比转正外，财报中还有以下几个亮点： 1）国内游戏的成年玩家生态依旧健康； 2）视频号健康发展，剔除视频号广告后，微信广告保持正增长，我们认为主要系小程序广告驱动； 3）金融科技生态良好，22Q3 商业支付 GMV 实现双位数增长； 4）销售费率控制优秀，本季度销售费率为 5.1%，为近三年最低值。 同