2022Q3货政报告解读：年末会有“适宜的流动性环境”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月17日 【债券日报】 年末会有“适宜的流动性环境” ——2022Q3货政报告解读20221117 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”——10月经济数据解读》 2022-11-15 《【华创固收】精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析》 2022-11-15 《【华创固收】债市超调，赎回不必过度悲观》 2022-11-15 《【华创固收】年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口——10月金融数据解读》 2022-11-11 《【华创固收】如何看待CPI持续弱于市场预期？ ——10月通胀数据解读》 2022-11-09 2022年11月16号，央行发布2022年三季度货币政策执行报告，近期债券市场剧烈调整，投资者关注货币政策动向，但鉴于报告成文时间较早，也较少涉及对当前市场关注点的直接回应。 第一，总体来看，报告增量信息较少，较为突出的是对通胀的关注度较前期进一步提升，以及对于后续的流动性表述依然相对友好。 第二，Q3货政报告对内外形势的判断差异不大，也延续了国内经济恢复“不牢固”的判断。 第三，纵向来看，从Q1报告到Q2、Q3报告，央行对通胀的关注有递进式的抬升，本次对于潜在通胀风险的担忧也暗示了其对需求复苏的看法。 第四，很难据警惕通胀判断央行可能预防性收紧货币政策，因为正如我们一贯所认为的，出于本部门职责考虑，央行可能天然更关注通胀的压力。 第🖂，Q2报告对于通胀关注提升也是明显的，但随后几个工作日即有政策利率降息操作。 第六，报告延续加大稳健货币政策实施力度的说法，但主动程度确实有所降低。 第七，本次报告最为明确和积极的表述，就是对年末流动性的表态，即“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。 第八，央行这种流动性表态，起码意味着不会主动引导资金面的进一步收紧，并且可能会配合新一轮政策发力，有更为宽松的流动性操作。 第九，本次报告与Q2报告一致，并未恢复货币社融和名义增速“基本匹配”和“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法。 第十，对房地产调控、汇率和防风险工作的措辞，变化不大。 总结而言，Q3货政报告增量不多。（1）对经济形势的判断延续恢复基础“不牢靠”，维持了货币政策“加大实施力度”的总体基调，短期货币政策不存在转向的问题。（2）对于通胀的关注度再次提升，暗示其对总需求释放的评估，但可能更多出于本部门职责，央行对于通胀一贯警惕，并且Q2报告中对通胀 的关注度也很高，后期却有政策利率降息的逻辑，很难据央行对通胀的警惕得出货币政策要预防性收紧的结论。（3）报告最为明确和积极的判断是对年末流动性环境的表态，“适宜的流动性环境”意味着年末明初宏观调控发力阶段， 可能伴随货币宽松的措施，无需对后续流动性环境过度担忧。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、经济形势：对通胀的关注进一步提升4 （一）经济增长：国内经济恢复“不牢固”4 （二）通胀形势：对通胀的关注度进一步提升，暗示总需求的回升4 二、货币政策：无需过度担心流动性持续收紧5 （一）货币政策基调：维持加大实施力度的总体基调5 （二）货币政策操作：为年末提供“适宜的流动性环境”6 三、其他工作：房地产调控、汇率稳定、防风险工作，表述无增量7 四、风险提示8 图表目录 图表1Q3报告对经济形势判断的变化不大4 图表2Q3报告对通胀的关注度再次提升，潜在风险来源于需求复苏5 图表3货币政策维持了加大实施力度的总体定调5 图表4流动性定调强调年末“适宜”环境的维持，无需过度担忧流动性持续收紧6 图表5房地产调控措辞延续货政例会的说法，汇率和防风险总体基调也依然维持7 2022年11月16号，央行发布2022年三季度货币政策执行报告，近期债券市场剧烈调整，投资者关注货币政策动向，但鉴于报告成文时间较早，也较少涉及对当前市场关注点的直接回应。总体来看，报告主要说法维持前期表述，增量信息较少，较为突出 的是对通胀的关注度较前期进一步提升，以及对于后续的流动性表述依然相对友好。 一、经济形势：对通胀的关注进一步提升 （一）经济增长：国内经济恢复“不牢固” Q3货政报告对内外形势的判断差异不大，也延续了国内经济恢复“不牢固”的判断。Q2报告中，已经对海外高通胀、增长放缓、货币收紧的形势做了判断，本次报告也延续了这种看法。对国内的判断中，中长期风险更加强调了消费和投资需求恢复的抑制性因 素，对当前国内经济恢复基础不牢的判断也延续。故三季度报告并没有明确表达对经济恢复预期更乐观的看法，是本次报告的主要判断，货币政策基调表述的延续也是基于这个判断。 图表1Q3报告对经济形势判断的变化不大 分项 2022Q3货币政策执行报告 2022Q2货币政策执行报告 点评 中长期形势 但要看到，我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求恢复的势头日益明显，经济韧性强、潜力大、回旋余地广，长期向好的基本面没有改变。要保持战略定力，坚定做好自己的事。 但总的来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推动经济高质量发展具备诸多有利条件，要保持战略定力，坚定做好自己的事。 ·维持中长期基本面没有改变的判断。 也要看到，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。 当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。 ·海外高通胀和国内恢复“不牢固”的判断延续。 一方面，疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增 一方面，发达经济体通胀粘性较强，收 长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转 主要风险 紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期IMF再次下调2023年全球经济增速0.2个百分点至2.7%。 变，特别是高通胀问题正成为多数经济体面临的最大挑战。为治理高通胀，主要发达经济体加快收紧货币政策，通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，全球经济活动 ·对于海外“三低一高”的描述弱化，强调全球经济增速下行风险。 边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加。 另一方面，国内居民预防性储蓄意愿上 另一方面，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负 升制约消费复苏，积极扩大有效投资面 债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资 ·强调国内对消费和投资的 临收益不足等多方约束，人口老龄化、 还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青 抑制性因素。 低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。 资料来源：央行，华创证券整理 （二）通胀形势：对通胀的关注度进一步提升，暗示总需求的回升 纵向来看，从Q1报告到Q2、Q3报告，央行对通胀的关注有递进式的抬升，本次对于潜在通胀风险的担忧也暗示了其对需求复苏的看法。前期Q1报告已经重点增加了对输入性通胀、粮食和能源价格的关注，Q2报告聚焦在CPI阶段性破3%问题上，表达 警惕态度。本次报告对通胀问题的讨论篇幅进一步增加，除了对输入性通胀的关注之外，有两点是前期未提及的，其一是M2高增对于后期通胀的影响，其二是疫情防控政策调 整可能加大短期通胀压力。结合上文央行对经济形势的判断，可以看到本次报告没有明确改变对后续经济形势的判断，但是对总需求复苏和消费动能释放的可能有所评估，关注过程中可能存在的潜在通胀风险。但据此依然不能判断央行可能预防性收紧货币政策，因为正如我们一贯所认为的，出于本部门职责考虑，央行可能天然更关注通胀的压力。并且，Q2报告对于通胀关注提升也是明显的，但随后几个工作日即有政策利率降息操作，故也很难据此对货币政策后续操作做出预判，央行对通胀一贯警惕。 图表2Q3报告对通胀的关注度再次提升，潜在风险来源于需求复苏 分项 2022Q3货币政策执行报告 2022Q2货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。 全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力。 ·延续对通胀反弹的关注。 CPI预期 第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平，CPI上行总体较为温和。 全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现；预计下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升 ·对年内通胀压力担心较少。 PPI预期 国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，10月同比涨幅转负，预计年内将维持低位运行。 PPI涨幅年内大体延续下行态势 中长期判断和央行态度 也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。 受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，预计下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，对此要密切关注，加强监测研判，警惕通胀反弹压力。 ·关注潜在通胀反弹的可能性，特别提到M2增长和疫情防控调整，暗示对后期总需求反弹的评估。 资料来源：央行，华创证券整理 二、货币政策：无需过度担心流动性持续收紧 （一）货币政策基调：维持加大实施力度的总体基调 延续加大稳健货币政策实施力度的说法，但主动程度确实有所降低。央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总体定调，是对整体偏宽松方向的坚持。未再表述“双重功能”的发挥，以及主动应对、提振信心的诉求。由于当前市场主体对于经济恢复的信心已经较前期有所增强，故相应表述未提及可能表示货币政策对宽松的诉求可能较前期有边际的弱化，主动发力的意愿有所降低，但整体“加大力度”的说法仍表示货币政策 分项 2022Q3货币政策执行报告 2022Q2货币政策执行报告 点评 主要任务 坚持稳字当头、稳中求进，深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，抓好政策措施落实，着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，巩固和拓 坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，深化供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，抓好政策措施落实，巩固经济回升向好趋势，着 ·总体基调延续，跟二十大报告表述有所调整。 在偏宽松的区间范围之内。图表3货币政策维持了加大实施力度的总体定调 展经济回稳向上态势，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。 总基调 加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。 加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。 ·延续加大力度表述维持，未提双重功能和主动应对等。 一是