二季度货政报告解读：央行仍然关注对利率的调控

央行仍然关注对利率的调控证券研究报告 2024年08月10日 ——二季度货政报告解读 第一，改革货币政策框架是未来央行的重点工作。第二，眼下的改革措施是加强对利率的调控。 第三，对信贷投放的诉求边际加强，但仍需底线要求。 第四，关于房地产，整体基调仍然是强调加快构建房地产发展新模式，但进一步明确了用于去库存的保障性住房再贷款的使用细节，即需要“房企自愿参与，回笼的资金须用于保交楼项目和其他在建项目”。 风险提示：海外主要央行货币政策走向可能对国内货币政策产生影响；央行对利率水平的调控措施存在不确定性。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-加关税与抢出口》2024-08-09 2《宏观报告：宏观-欧美可持续发展 进入曲折阶段》2024-08-09 3《宏观报告：宏观报告-中国地产市 场成熟的标志》2024-08-08 8月9日，央行发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》1（以下简称“货政报告”）。 在本次货政报告中，央行着重突出了货币政策框架转型以及对利率的调控，逆周期调节有所强化但仍然保留防空转的底线要求，房地产延续了三中全会的基调，对于汇率和通胀的关注并没有明显改变。 第一，改革货币政策框架是未来央行的重点工作。 本次货政报告对推动货币政策框架转型着墨较多，比如在下一阶段货币政策主要思路的基调部分增加了“推动货币政策框架转型”，将“丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”放在了融资及货币总量政策的首位，并明确提出了“必要时开展临时正、逆回购操作”。 24Q2：“加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，建设加快完善中央银行制度，着力推动高质量发展推进货币政策框架转型。” 但改革内容基本都是对6月19日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上演讲2的再次重申，并未出现明显的增量信息，本次货政报告更多体现了央行对推动货币政策框架转型的重视程度。 从潘行长演讲内容来看，改革的举措主要是淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，最终形成以价格调控为主的货币政策框架。（详见报告《货币政策框架的过去、现在和未来》，2024.06.21） 第二，眼下的改革措施是加强对利率的调控。 潘行长在陆家嘴论坛的演讲中提到了“进一步健全市场化的利率调控机制”，而本次报告也有多次提及。 未来，市场利率的形成过程中将强化央行的引导、调控作用。 与此前主要突出市场机制相比，在利率市场化的部分，本次货政报告增加了“发挥央行政策利率引导作用”，同时将“健全市场化利率形成和传导机制”修改为“健全市场化利率形成、调控和传导机制”，意味着未来央行如果认为利率水平不合意，或将持续加大纠偏的力度。 24Q2：“持续深化利率市场化改革完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，发挥释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。” 24Q2：“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用逐步理顺由短及长的传导关系。” 央行今年多次提示利率过低的风险。潘行长在第十五届陆家嘴论坛上的讲话明确提到了“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，而央行旗下官媒《金融时报》也曾多次发文提示利率水平过低，本次货政报告在专栏4也明确指出“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，说明当前的利率水平可能并非央行的合意水平。 根据直属于央行的中国外汇交易中心旗下媒体披露，本周“人民银行指导大行出手，通 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 过借券卖出操作，成功阻止了国内收益率曲线的下滑”3，说明央行对市场利率的调控可能已经正式启动。而在7月1日，央行也曾公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。4 在本次货政报告中，央行还提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，我们预计短期内央行对利率曲线的调控力度或将进一步加强，调控手段可能也会有所创新。 央行合意的利率水平可能有两个特征。 一是利率的绝对水平要高于当前。截至8月9日，30年国债到期收益率约为2.38%，而 《金融时报》5月17日发文则称“有市场人士分析表示，从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”5，当前长期国债的利率水平仍低于央行的合意区间。 二是收益率曲线要更加陡峭。潘行长在陆家嘴论坛的演讲中强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，而本次货政报告也再次重申了“逐步理顺由短及长的传导关系”。当前，50年-30年、30年-10年国债收益率利差分别仅有0.5、18bp，较2023年底分别低8、9个bp，利率曲线处于较为平坦的状态。 图1：当前国债收益率曲线处于较为平坦的状态（单位：%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 013571015203050 2024-08-092023-12-312023-06-302022-12-312022-06-30 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，对信贷投放的诉求边际加强，但仍需底线要求。 相比于一季度，本次货政报告删掉了“跨周期调节”，仅强调“加强逆周期调节”，并要求“加快推动储备项目转化”，在6月份人民币贷款增速仅有8.8%、社融增速仅有8.1%的情况下，货币政策对于稳增长和宽信用的诉求有所强化。 但同时，央行对宽信用也有底线要求，即防空转和提质增效。央行要求“信贷合理增长、均衡投放”要以“防范资金沉淀空转”为前提，且需要是有效的融资需求，意味着央行并不会因为稳增长压力而简单地追求信贷规模的扩张。 24Q2：“增强宏观政策取向一致性，强化加强逆周期和跨周期调节。” 3https://mp.weixin.qq.com/s/9GyBpv60gd-CmBsrmq1bHA 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 5https://www.financialnews.com.cn/2024-05/17/content_292774.html 24Q2：“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。” 图2：2024年6月，人民币贷款、社融同比增速分别为8.8%、8.1%（单位：%） 13 12 11 10 9 8 7 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 6 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比中国:社会融资规模存量:同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 第四，关于房地产，整体基调仍然是强调加快构建房地产发展新模式，与三中全会《百问》6保持一致。 但值得注意的是，央行在专栏3中进一步明确了用于去库存的保障性住房再贷款的使用细节，即需要“房企自愿参与，回笼的资金须用于保交楼项目和其他在建项目”，后续地产收储的进度需要关注房企意愿的变化。 关于汇率和通胀，央行延续了一季度货政报告的表述，并未出现明显的边际变化，当前央行对稳汇率的诉求仍然较为坚决，同时也追求推动通胀温和回升。 6https://www.stcn.com/article/detail/1267914.html 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：resea