前三季营收稳健，预计明年保持较快增长

香港股市|工业|设备 中集安瑞科（3899HK） 前三季营收稳健，预计明年保持较快增长 2023年股东净利润同比上升28.6%，重申“买入”评级 经过近日审视后，我们维持对公司2023年营收较快增长的看法，主因：(一)疫情防控经过近期优化后，预计新签清洁能源板块订单加快增长；(二)原材料钢材价格自今年高位回落；(三)利润率较高的化工环境及液体食品板块保持增长。但是根据今年前三季度数据，我们分别技术性温和下调2022- 24年股东净利润预测4.9%、1.6%、4.2%至9.4亿、12.1亿、14.9亿元(人民币，下同)，同比增长6.7%、28.6%、23.1%。更新人民币汇率假设后，我们将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由11.10港元降低至10.60港元，这对应16.1倍2023年市盈率和21.1%上升空间。重申“买入”评级。 新签清洁能源订单可望加快增长 今年前三季度，内地工业生产对天然气需求因疫情防控而受到影响，例如5-6月全国表观天然气消费量分别同比下跌4.3%及1.9%。防控也导致原材料供应运输受阻，一度拖延公司的清洁能源设备生产。公司今年前三季度新签清洁能源板块订单同比微升0.4%至81.9亿元，其中以内地市场为主的陆上清洁能源订单更同比下跌12.7%至58.7亿元。但是防控措施经过近期优化后，公司生产大致已经恢复正常。全国天然气消费量近期也恢复至同比正值增长。我们预期2022-23年全年新签清洁能源订单分别同比增长4.0%及7.0%至118.4亿及126.6亿元。 原材料钢材价格自今年高位回落 由于钢材是公司主要原材料(占五成以上的销售成本)，钢材价格近月回落可有效降低公司成本压力及提升毛利率。有关效益在明年报表将更明显反映。全国热轧薄板3mm现货市场价(人民币/吨)分别由2022年1月初的4,920元及4月的5,294元高位回落16.5%及22.4%至最近的4,106元。 海外市场需求保持强劲，化工环境及液体食品板块受益 利润率较高的化工环境及液体食品板块以海外市场为主，受到内地疫情防控的影响相对轻微。今年上半年两者毛利率分别为20.7%及20.3%，高出清洁能源板块的11.7%。前三季度新签化工环境及液体食品设备订单分别同比上升6.9%及52.3%至36.8亿及35.2亿元。我们预计2022年全年订单分别 同比增长6.0%及25.0%至54.2亿及60.4亿元，明年则上升5.0%及12.0%至56.9亿及67.6亿元。 风险提示：(一)生产或项目开发延误；(二)钢材价格急涨；(三)能源价格大幅波动；(四)氢能技术研发慢于预期；(五)汇兑损失。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 12,290 18,425 20,481 22,991 25,883 增长率（%） (10.6) 49.9 11.2 12.3 12.6 股东净利润 580 884 943 1,213 1,493 增长率（%） (36.3) 52.4 6.7 28.6 23.1 每股盈利（人民币） 0.29 0.45 0.47 0.60 0.74 市盈率（倍） 27.1 17.8 17.1 13.3 10.8 每股股息（港币） 0.14 0.21 0.21 0.28 0.34 股息率（%） 1.6 2.4 2.5 3.2 3.9 每股净资产（人民币） 3.62 4.07 4.54 5.15 5.91 市净率（倍） 2.20 1.96 1.75 1.55 1.35 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2022年11月15日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：10.60港元 股票数据（更新至2022年11月15日） 现价8.75港元 总市值17,747.43百万港元 流通股比例32.28% 已发行总股本2,028.28百万 52周价格区间7.01-12.60港元 3个月日均成交额30.42百万港元 主要股东中集集团(2039HK)(占67.61%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220826-中集安瑞科（3899HK）更新报告： 2022年中期业绩略胜预期，归因于业务全球布局 20220526-中集安瑞科（3899HK）更新报告：业务全球布局助力分散风险，氢能业务长期发展 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整 年结:12月31日 (人民币百万元) 2022年 预测 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 变动 (新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 收入 20,249 23,272 27,103 20,481 22,991 25,883 1.1 (1.2) (4.5) 销售成本 (17,110) (19,619) (22,773) (17,384) (19,389) (21,742) 1.6 (1.2) (4.5) 毛利 3,139 3,653 4,330 3,096 3,603 4,142 (1.4) (1.4) (4.4) 其他收益(不含利息收入) 117 113 99 118 111 96 1.0 (1.0) (3.7) 销售费用 (407) (465) (529) (412) (460) (505) 1.1 (1.2) (4.5) 行政费用 (1,683) (1,820) (2,006) (1,702) (1,798) (1,915) 1.1 (1.2) (4.5) 其他收入净额 132 140 144 133 138 137 1.1 (1.2) (4.5) 经营利润 1,298 1,620 2,039 1,234 1,595 1,954 (5.0) (1.6) (4.2) 利息收入 32 36 47 32 35 46 0.0 (2.2) (0.9) 财务费用 (22) (34) (38) (22) (34) (38) 0.0 0.0 0.0 应占联营和合营公司利润 (3) (3) (3) (3) (3) (3) 0.0 0.0 0.0 税前利润 1,305 1,619 2,045 1,241 1,593 1,960 (4.9) (1.6) (4.2) 所得税 (288) (357) (451) (274) (351) (432) (4.9) (1.6) (4.2) 税后利润 1,017 1,262 1,595 967 1,242 1,528 (4.9) (1.6) (4.2) 少数股东权益 (26) (29) (37) (24) (29) (35) (4.9) (1.6) (4.2) 股东净利润 992 1,233 1,558 943 1,213 1,493 (4.9) (1.6) (4.2) 息税折旧摊销前利润 1,677 2,026 2,481 1,613 2,000 2,395 (3.8) (1.3) (3.4) 息税前利润 1,327 1,653 2,083 1,263 1,627 1,998 (4.8) (1.6) (4.1) 每股盈利(人民币) 0.49 0.61 0.77 0.47 0.60 0.74 (4.9) (1.6) (4.2) 每股股息(港币) 0.23 0.29 0.36 0.21 0.28 0.34 (6.6) (3.4) (5.9) 利润率(%) 变动(新－旧)(百分点) 毛利润率 15.5 15.7 16.0 15.1 15.7 16.0 (0.4) (0.0) 0.0 经营利润率 6.4 7.0 7.5 6.0 6.9 7.6 (0.4) (0.0) 0.0 净利润率 4.9 5.3 5.7 4.6 5.3 5.8 (0.3) (0.0) 0.0 注：(一)股息按港币计算公布；(二)金融工具的公允值变动及金融资产减值亏损净额归入其他收益(不含利息收入)计算来源：中泰国际研究部预测 图表2：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 2032年 (人民币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 1,627 1,998 2,359 2,666 2,985 3,314 3,645 3,900 4,134 4,258 加：折旧及摊销 373 398 461 521 584 648 713 763 809 833 减：税费 (351) (432) (472) (533) (597) (663) (729) (780) (827) (852) 营运资金变动 (69) (98) (105) (118) (133) (147) (162) (173) (184) (189) 资本开支 (400) (336) (328) (370) (415) (460) (506) (542) (574) (591) 自由现金流 1,179 1,529 1,916 2,165 2,425 2,692 2,961 3,168 3,358 3,459 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.05 无风险收益率 5.0% 风险溢价 11.0% 权益成本 16.6% 债务成本 4.5% 债务/权益 15.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 14.6% 股权价值(港币百万元) 21,493 每股价值(港元) 10.60 目标价(港元) 10.60(四舍五入，精确至0.01) 图表3：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 15.8% 10.45 10.61 10.79 10.98 11.18 加权平均资金 15.9% 10.36 10.52 10.69 10.88 11.08 16.0% 10.27 10.43 10.60 10.78 10.98 成本(%) 16.1% 10.19 10.34 10.50 10.68 10.87 16.2% 10.11 10.25 10.41 10.59 10.77 来源：中泰国际研究部预测 图表4：全国热轧薄板3mm现货价 6,500 6,000 现货价(人民币/吨) 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 注：2018年1月5日-2022年11月4日来源：Wind 资产负债表 2020年2021年2022年2023年2024年 主要财务指标 2020年2021年2022年2023年2024年 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 收入 12,290 18,425 20,481 22,991 25,883 经营活动现金流 960 435 727 1,750 1,984 销售成本 (10,195) (15,719) (17,384) (19,389) (21,742) 净利润 580 884 943 1,213 1,493 毛利 2,095 2,706 3,096 3,603 4,142 折旧与摊销 350 361 350 373 398 其他收益(不含利息收入) 99 146 118 111 96 营运资本变动 (267) (822) (581) 69 98 销售费用 (283) (370) (412) (460) (505) 其它 297 13 14 95 (5) 行政费用 (1,233) (1,428) (