证券行业2023年年度策略：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时

行业研究|策略报告 看好（维持） 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 ——证券行业2023年年度策略 证券行业 国家/地区中国 行业证券行业 报告发布日期2022年11月16日 核心观点 2022年板块行情缺乏明显主线，资本市场改革步伐放缓。1）券商板块整体行情不佳，截至2022/11/09，证券Ⅱ(申万)指数PB估值已跌至2017年以来的0.9%分位 处。2）个股表现方面缺乏明显主线，部分中小券商的股价表现甚至大幅跑赢行业龙头。3）2022年资本市场改革节奏有所放缓，规范性、整顿性政策频出。 23年资本市场改革有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道。1）注册制改革进入第四个年头，已进入深水区，伴随着定价发行等阶段出现的一些违规乱象，监管政策也将随之有针对性地调整，注册制也将日趋成熟。考虑到主板注册制有望于短期内开启，我们认为投行龙头仍将重点受益。2）22年科创板做市开启成为资本市场改革的重头戏，也为A股做市业务拉开序幕。场内衍生品持续扩容，个股期权仍是最值得期待的资本市场创新领域。新规后场外衍生品市场短期面临整肃调整后，有望再掀新篇章。3）在我国证券行业的重资产化趋势之下，机构业务的重要性已日益凸显，但考虑到机构业务对资本实力、监管资源、机构客户资源、专业能力等多维度要素有很高的要求，同时叠加业务资质与牌照的限制，龙头券商竞争优势明显。 竞争加强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路。1）东方财富作为行业最早搅局者，示范效应吸引传统券商和第三方平台软件公司跟随创新与突破，有望借助金融科技参与竞争：i）网信证券被指南针收购成为第二家互联网券商，对行业格局展开第二次冲击与重构；ii）湘财证券和益盟股份在六大领域展开合作，意图强强联 合；iii）华林证券收购海豚股票app，合作字节跳动搅局金融科技战场。多家中小型 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 券商致力于通过互联网化实现弯道超车。2）资源调动能力强的券商和存在区域性优势券商有独特竞争力：i）国联证券管理层强势，原中信团队调动资源能力强，纵向并购拓宽公司业务范畴，横向并购有望在未来不断扩大公司规模；ii）浙商证券依托 投资建议与投资标的 浙江高净值人群大力发展财富管理业务，通过定增、可转债等多渠道补充运营资金，支持公司业务向第一梯队迈进；iii）华安证券扎根安徽，提出“服务新兴产业的创新型投行”目标，服务地区高端制造产业，依托产业升级分享地区发展红利。 疫情加速产业轮动与券业变革，"大财管" 与"大机构"将奏响时代强音：——后疫情时代的投资逻辑之证券业 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑：——证券行业2021年报综述及1Q22季报前瞻 α仍是主导因素，坚持大公募与交易业务双主线：——证券行业2022年年度策略 2022-05-12 2022-04-17 2021-12-04 随着三季报业绩发布，券商业绩压力有望缓释。板块估值仍处于底部，证券II（申万）指数PB估值位于17年以来的0.9%分位，市场流动性呈改善趋势，经济托底政策持续推出，经济呈现弱复苏状态，同时考虑到在众多低估值板块中券商板块弹性优势明显，赔率与性价比较高。建议左侧布局等待板块资金轮动机会，以博取后期反弹空间，自下而上优选两条主线： 1）头部券商“守正”：以股票衍生品与做市交易为代表的机构业务是当前推荐的最重要主线，同时有望于短期内落地的全面注册制等政策面因素也将重点利好机构龙头，推荐中信证券(600030，增持)，建议关注中金公司(601995，增持)。 2）中小券商“出奇”：当前行业正处于白热化与同质化竞争的“内卷”环境当中，在综合实力竞争下中小券商处于全面下风，唯有出奇方能制胜。一方面，东财的示范效应在前，众多中小券商摩拳擦掌试图借助金融科技的力量实现弯道超车；另一方面，优质管理层带来的丰富监管资源或具有前瞻性的发展战略，以及地域优势与产业结构优势带来的中长期业务发展空间，都将有助于中小券商打造特色化的比较 优势业务，推荐国联证券(600145，增持)，建议关注浙商证券(601878，未评级)， 华安证券(600909，未评级)，湘财股份(600095，未评级)。 风险提示 海内外不确定性因素带来的系统性风险对非银行业整体业绩与估值的压制；监管超预期收紧或转向对行业整体层面形成较大冲击； 券商科创板项目跟投收益率测算结果存在较大偏差。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.2022年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复5 1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益5 1.2.改革脚步放缓，“全面注册制”箭在弦上7 2.22年资本市场改革步伐放缓，23年有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道8 2.1.全面注册制“虽迟终到”，主板改革蓄势待发，看好龙头将重点受益9 2.1.1.注册制发行定价仍需持续优化，改革之路任重道远9 2.12.注册制先后席卷“双创”、北交所，主板改革呼之欲出，龙头或仍是最大赢家12 2.2.2023年继续关注做市及衍生品业务领域的创新力量14 2.2.1.做市：科创板做市开启或为A股做市业务中长期发展提供示范效应14 2.2.2.场内衍生品：指数/ETF期权持续扩容，深交所股票期权持续期待16 2.2.3.场外衍生品：轻装上阵再启航20 2.3.机构业务舞台群雄逐鹿，龙头“守正”是王道21 3.白热化“内卷”叠加行业强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路23 3.1.东财“珠玉在前”，中小券商弄潮Fintech期待弯道超车23 3.1.1.网信证券：被指南针收购，蜕变为A股第二家互联网券商24 3.1.2.湘财股份：与益盟达成战略合作，期待股权方式提升Fintech力量融合26 3.1.3.华林证券：收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间29 3.2.方向明确+路线“出奇”，区域性券商争夺“出圈”良机31 3.2.1.国联证券：管理层前瞻且强势，期待打造中小“衍生品+泛财管”典范31 3.2.2.浙商证券：管理层专业且资深，充分挖掘区域“财富”优势34 3.2.3.华安证券：区域发展带来的产业结构优势明显，业务前景广阔36 4.投资建议：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时38 5.风险提示39 图表目录 图1：2022年沪深300指数、创业板指数走势（截至2022年11月09日）5 图2：证券Ⅱ(申万)、证券Ⅱ(中信)指数走势（截至2022年11月09日）5 图3：2022年券商板块个股股价表现（单位：%；截至2022年11月9日）6 图4：2020/01-2022/09日均股基成交额（亿元）6 图5：2021/01-2022/09日均换手率（%）6 图6：注册制下科创板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）10 图7：注册制下创业板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）10 图8：2019-2022年券商跟投浮盈浮亏与总累计收益率11 图9：2015-2022年前三季券商投行股权承销规模（IPO、增发与配股）与集中度13 图10：2019年7月至今各板块募资金额对应数量情况13 图11：2019年7月至今各上市板块募资额（亿元）与上市数13 图12：2019年7月至今各上市板块募资额分布结构对比13 图13：各券商科创板做市标的总市值（亿元）16 图14：各券商科创板做市标的数量16 图15：2011-2022/(1-10)股指期货成交额（万亿元）17 图16：2011-2022/(1-10)股指期货成交量（万手）17 图17：2011-2022/10股指期货持仓量（万手）17 图18：2015-2021年上交所期权成交量(亿张)及增速18 图19：2016/02-2022/10上交所期权持仓量(万张)18 图20：19-22年IO与MO月成交量（万张）19 图21：19-22年IO与MO月持仓量（万张）19 图22：2016-2021场内股票期权成交量构成(按业务类型)19 图23：2016-2021场内股票期权成交量结构(按交易方类型)19 图24：2018/01-2022/01新增收益互换名义本金（亿元）21 图25：2018/01-2022/01新增场外期权名义本金（亿元）21 图26：2018/12-2022/01存续收益互换名义本金（亿元）21 图27：2018/12-2022/01存续场外期权名义本金（亿元）21 图28：21Q1-22Q3头部券商单季度净利润（亿元）表现22 图29：21Q1-22Q3头部券商季度利润波动表现22 图30：东方财富股基成交额（万亿元）与经纪业务市占率23 图31：东方财富基金销售额（亿元）与基金代销业务市占率23 图32：网信证券发展历程24 图33：益盟发展历程27 图34：指南针股票与益盟平台月活人数（万）27 图35：投资咨询业务手续费及佣金收入（万元）29 图36：华林证券的发展历程与近期重要事件29 图37：华林财富与海豚股票月活人数（万）30 图38：国联证券衍生工具名义金额（单位：亿元）33 图39：国联证券基金投顾签约户数和资产规模33 图40：国联证券投资咨询业务净收入快速增长33 图41：浙商证券的发展历程34 图42：浙江省GDP与增速情况35 图43：全国与浙江城镇居民人均可支配收入（万元）35 图44：浙商证券金融产品销量与保有量（亿元）35 图45：安徽省年末国内上市公司数量36 图46：2021年安徽省各行业所包含公司数量37 图47：2017/01-2022/10证券II（申万）指数PB估值38 图48：2021/01-2022/11中小券商与大券商之间PB估值差（截至11月9日）38 表1：2019-2022年证监会发行政策情况7 表2：2022年证券市场政策8 表3：科创板破发情况9 表4：创业板破发情况9 表5：19-22年各券商跟投损益与累计收益率（亿元，%）10 表6：全面注册制落地信号梳理12 表7：科创板做市商制度发展历程14 表8：科创板首批做市交易券商与股票15 表9：场内期权业务交易商名单16 表10：我国场内金融衍生品上市种类汇总（截至2022年5月）17 表11：场外期权一二交易商名单（截至2022年10月）20 表12：《证券公司股权管理规定》对证券公司第一大股东、控股股东的要求24 表13：网信证券各单项业务资质情况25 表14：湘财股份的互联网基因26 表15：湘财证券与益盟的合作内容28 表16：字节跳动参与券商业务历程31 表17：国联证券高管情况31 表18：对比同批次券商，国联基金投顾业务展业早、规模领先（截至2021年末）33 表19：17-21年浙商证券各项指标排名情况36 表20：华安证券主要业务收入情况（亿元）37 表21：17-21年华安证券各项核心指标排名37 1.2022年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复 1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益 2022年券商板块普跌，板块估值处于历史极底。2022年券商板块整体行情表现不佳，截至 11月09日，沪深300指数全年累计下跌28.73%，创业板指数累计下跌19.11%，证券II（中信）累计下跌32.67%，跌幅超过大盘。在市场整体表现不好的情况下，券商板块明显承受了更大的压力。证券Ⅱ(申万)、证券Ⅱ(中信)指数分别处于2017年以来的0.90%、8.30%分位，是近五年来的底位区。 图1：2022年沪深300指数、创业板指数走势（截至2022年1