宏观贵金属周报：美国通胀压力全面缓解

类别 宏观贵金属周报 日期 2022年11月11日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 美国通胀压力全面缓解 一、宏观环境评述 1.1经济：美国通胀压力开始缓解 2022年10月份美国整体CPI同比增长7.7%，增速较9月份回落0.5个百分点；核心CPI同比增长6.3%，增速较9月份回落0.3个百分点；10月份整体CPI与核心CPI增速双双回落，美国通胀压力开始缓解的迹象愈加明显。从分项指标看，能源CPI环比转正，对整体CPI起到推动作用；核心CPI各分项变化较大，存在后续修正可能性(中期选举助选)，观察将在12月13日亦即美联储会议前一天将公布的11月CPI情况。 由于美国10月份失业率上升至3.7%，就业市场紧俏形势有所缓解，而美国10月份通胀压力又全面缓解，因此美联储放缓紧缩步伐的必要条件和充分条件均已经具备；CPI数据公布之后，美联储12月会议加息75BP的概率从43.2%下降至20%附近。结合中期选举形势，市场现在预期美联储2022年12月以及2023年2月分别加息50BP和25BP之后，就将暂停加息步伐(但继续缩表)，然后首次降息时点大约在2023年的11月份，观察美联储利率点阵图变化。 美联储放缓加息步伐意味着2022年以来不断加快紧缩步伐给市场带来的二阶利空因素消除，对此市场也给予了积极反应，周四美国标普500指数大涨5.5%，为2020年5月份以来最大单日涨幅。美元指数下跌至108下方，美债10年期利率单日下跌30BP至3.82%。但美联储放缓紧缩步伐并非停止紧缩，即使停止加息也还将继续缩表，因此欧美央行集体紧缩带给全球经济和金融市场的一阶利空因素并未消除，而且还会继续加大，2022年9月份美欧日M2同比萎缩6.8%。 图1：美国CPI同比增速图2：美联储加息步伐预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年10月份中国进出口分别同比萎缩0.7%和0.3%，且均低于市场预期， 说明国内外需求偏弱；10月份贸易盈余852亿美元，低于市场预期的920亿美元，贸易盈余对人民币汇率的支撑作用有所减弱。分进口商品来看，10月进口增速走弱主要受中间工业品和机电产品进口需求放缓的拖累。我国主要进口商品可分为农产品、能源品、中间工业品和机电产品四类，合计占进口总值的75%左右，其中10月农产品进口保持较快增长，同比增10.95%较上月小幅滑落0.64个百分点，煤、原油、成品油等主要能源品进口增速进一步加快，中间工业品进口跌幅则有所扩大，钢材、铜材口增速明显滑落，机电产品同比跌幅较上月小幅收窄0.81个百分点，但仍处于负增长区间，是制约整体进口需求延续弱势的主要因素。 图3：中国外贸增速图4：中国社融和M2增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10月份中国广义货币同比增长11.8%，增速较上月回落0.3个百分点，仍远高于M1增速；10月份社会融资存量同比增长10.3%，增速较上月回落0.3个百分点，且接近2020年以来的最低值（10%）。10月份人民币贷款环比增加6152亿元， 其中住户中长期贷款增加332亿元，企业中长期贷款增加4623亿元。10月份金 融数据总体上弱于市场预期，意味着10月份经济数据可能偏弱；但在稳增长政策持续发力的支持下，企业中长期贷款有所起色，后续要观察防疫压力增大和政府债务状况恶化情况下的企业投资意愿和稳增长力度变化。 1.2政策：中国优化防疫政策 2022年11月11日国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，根据疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点，提出针对第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》的二十条优化方案。主要措施如下：1、对密切接触者的“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；2、不再判定密接的密接（次密接）；3、将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；4、将风险区由“高、中、低” 三类调整为“高、低”两类，高风险区连续5天未发现新增感染者降为低风险区；5、没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社区传播时间较长等疫情底数不清时开展，纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法； 6、取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调 整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明；7、对于入境重要商务人员、体育团组等，“点对点”转运至免隔离闭环管理区（“闭环泡泡”)；8、明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值<35，对解除集中隔离时核酸检测Ct值35—40的人员进行风险评估；9、对入境人员的“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”； 10、加强医疗资源建设，制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方案，做好医务人员全员培训，做好住院床位和重症床位准备；11、有序推进新冠病毒疫苗接种，制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率；12、加快新冠肺炎治疗相关药物储备，做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求；13、强化重点机构、重点人群保护，摸清老年人、有基础性疾病患者、孕产妇、血液透析患者等群体底数，制定健康安全保障方案； 14、加大“一刀切”、层层加码问题整治力度，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为。 图5：海峡两岸新增感染者图6：重点区域新增感染者 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二十条优化意见针对第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》颁布以来所出现的问题作了修正，本质上在于放松外部输入和内部反弹的防控力度，更好地支持国际交流和国内经济；但这样也大幅度增加地方防疫难度，目前已经有若干城市达到防疫能力的极限水平，11月20日以来大陆新增疫情再次破万。我们认为未来一段时间大陆疫情扩散形势将更加严峻，防疫对实体经济的影响也更加严重，央地冲突将体现地更加明显。 1.3地缘：共和党大概率掌控众议院 美国联邦众议员任期2年，按各州人口数分配至各州，每两年全部改选；参议员每州两名，任期6年，每两年改选1/3席位。2020年参议院民主党与共和党席位数分别为50和50，众议院民主党和共和党席位数分别为222和211，2022年中期选举要改选全部435个众议院席位和35个参议院席位。 根据RealClearPolitics网站统计数据，截至11月11日，共和党与民主党获得众议员席位分别为211和202；按照民意调查和初步统计数据，共和党大概率在中期选举后成为众议院多数党。由于联邦众议院拥有财政审核权和弹劾官员权，若共和党掌控众议院，则拜登政府的积极财政计划将难以继续推行(甚至有民主党众议员威胁追溯推翻已经通过的财政计划)，对乌克兰的大规模经济军事援助肯定会受到抑制；共和党也有可能在明年的债务悬崖问题上为难拜登政府；共和党虽然有弹劾权力但估计不会弹劾在执政方面无明显过错的拜登。 图7：参议院选举情况图8：重点区域新增感染者 数据来源：RCP，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于中期魔咒以及民意调查均显示共和党会夺回众议院，因此本次中期选举真正看点在于参议院选举。截至11月11日，加上未改选席位，共和党和民主党获得参议员席位数均为49。剩下两个席位当中，内华达州检票率为94%，民主党与共和党候选人得票率分别为48.4%和48.5%，基本上不分胜负；佐治亚州检票率 为99%，民主党和共和党候选人得票率分别为49.4%和48.5%，两党候选人得票率均低于50%，按规定最终结果将留到12月6日复选阶段。由于民主党副总统拥有参议院关键一票权力，因此如果民主党拿下内华达州，将继续掌控参议院；如果民主党丢掉内华达州，只要在12月6日拿下佐治亚州，也能继续掌控参议院；只有当民主党同时丢掉内华达州和佐治亚州时，共和党才会同时掌控两院，根据目前投票数据看这种情形出现的概率不大。由于联邦参议院享有人事任命权和财政复审权；若民主党继续掌控参议院，拜登弹劾风险肯定是没有了，拜登政府也可以因应2024年选举情况调整班子组成，甚至在财政支出上保留与民主党讨价还价的机会。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数高位盘整 上周美元汇率在美国中期选举过后共和党大概率掌控众议院以及美国10月份CPI显示通胀压力开始缓解的双重利空影响下显著调整，美元指数周度跌幅达到3.95%，已经跌破2022年以来的上涨趋势线但还在2021年6月份以来上涨趋势线之上。从历史经验看，美联储每一轮紧缩周期大多以国家或地区债务危机为结束标志，上两次美元指数冲破110关口后，先后爆发拉美和东亚/东南亚债务危机，美元指数在海外避险需求下大幅冲高，然后才在内外因素共同作用下结束牛市。虽然本轮牛市美元指数上涨幅度已经很大，但其内在驱动力并没有太大改变，我们认为美元指数长期牛市仍将延续；但短期来说，由于美联储开始考虑放缓紧缩步伐，中期选举之后共和党可能重夺众议院，因此美元指数有可能转为高位盘整，观察美元指数在105和102附近的支撑力度。 图9：美元和人民币汇率图10：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 若中期选举过后共和党掌控众议院势必削弱拜登政府继续推行积极财政政策 的能力，美国通胀压力和美联储紧缩进程拐点将更快到来，而美国10月份CPI则显示10月份通胀压力全面缓解，市场预期美联储12月份大概率放缓紧缩步伐，而且本轮紧缩顶峰政策利率也可能下调，上周美债10年期利率大降35BP，而3M利率基本上维持不变，3M与10Y利差倒挂46BP。总体上看美联储持续紧缩推动短端利率继续上行，短端利率上行、美联储缩表和经济衰退风险等多因素共同作用下美债长端利率或大致高位盘整，美债期限利差可能维持在60BP之内。 2.2市场投资情绪 上周SPDR黄金ETF持仓量环比增加3.16吨或0.35%，虽然出现久违的回升但幅度偏小，SLV白银ETF持仓减少179吨或1.2%。整体上看，虽然上周金银价格大涨且黄金双底的概率较大，但在美联储还将继续提高政策利率的主流预期下，现货投资者尚未准备好大举增持贵金属。 图11：贵金属ETF持仓量图12：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国CFTC数据显示，11月1日当周机构投资者分别增持黄金多单6792张和空单8503张，增持白银多单694张并减持白银空单1154张，结果是黄金基金净多率从9.8%下降到9.6%而白银基金净多率从-0.3%上升到0.9%。总体上机构投资者对黄金投资意愿大体维持但边际略为看好白银。11月8日当周CFTC持仓信息尚未公布。 2.3贵金属回顾展望 上周贵金属在美国中期选举过后共和党大概率掌控众议院、美国10月份CPI显示通胀压力开始缓解以及中国优化防疫措施的多重利多因素影响下显著反弹，上周伦敦金银分别上涨4.41%和3.89%；由于同期人民币兑美元汇率升值1.12%，以及中国国庆长假、交易时间差和基差变化等因素，上周上海黄金期指分别上涨4.12%和8.11%。 图13：伦敦金