公司深度报告：专注高端市场，专攻国产替代

专注高端市场，专攻国产替代 —斯瑞新材(688102)公司深度报告 2022年11月15日 娄永刚 金属&新材料行业首席分析师 S1500520010002010-83326716 louyonggang@cindasc.com 黄礼恒 金属&新材料行业联席首席分析师S150052004000118811761255 huangliheng@cindasc.com 专注高端市场，专攻国产替代 2022年11月15日 证券研究报告公司研究 公司深度报告斯瑞新材(688102)投资评级买入上次评级 沪深300斯瑞新材 3,800233,6003,400183,2003,000132,8002,6008 2022/3/202022/6/202022/9/20 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）15.2552周内股价波动区间9.74-21.07(元)最近一月涨跌幅(％)-4.97总股本(亿股)4.00流通A股比例(％)8.65总市值(亿元)58 资料来源：Wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁先进铜材新星，产品应用高端化。公司以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件以及 铜铁合金材料等核心技术，并以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，向客户提供关键基础材料和零组件。公司成立于1995年，于2022年科创板成功上市，期间获评高新技术企业认定，工信部制造业单项冠军产品，生产技术位于国内前列。公司业绩稳步增长，高强高导铜合金材料及制品以及中高压电接触材料及制品贡献主要利润（二者营收合计占比约72%，毛利合计占比约77%）。 ⯁乘新能源之风，高强高导铜合金迎快速增长。国内目前对高性能铜合金材料进口依赖度较高，而新能源或为未来铜材主要消费领域，国内对高性能铜合金材料需求将不断提高，因此开发先进铜合金材料对促进战略新兴 产业发展具有重要意义。公司所生产的高强高导铜合金具有较高的强度和导电性，目前已实现在高端连接器、牵引电机端环和导条的产业化运用。伴随汽车电动化的发展，高压、高速连接器市场规模有望持续增长。据中商产业研究院预计，2025年中国新能源车高压+高速连接器市场规模有望由2021年的123.9增长至384.25亿元，年均复合增长率约32.7%。我们 预计，至2025年全球新能源线束（含连接器）铜合金用量将由2021年的 10-14万吨增长至30-45万吨，对应年均复合增长率约为31.6%。公司高强高导铜合金铸锭客户主要有晋西工业集团、金田铜业以及兴业盛泰，客户均布局新能源汽车连接器相关产线，我们预计伴随新能源汽车产业需求的持续驱动，高强高导铜合金铸锭销量有望持续增长。公司开发的牵引电机端环和导条，解决了国家轨道交通建设关键基础材料依赖进口问题，目前主要客户有美国西屋制动、美国GE交通、德国西门子、中国中车等。我们预计伴随政策对铁路发展的扶持，以及铁路路网体系建设的不断完善，轨道交通对牵引电机的需求将稳步增长。 ⯁“碳中和”带动供电及电气开关结构改善，电接触材料空间广阔。公司研发出了领先全球的触头材料，并解决国家电网建设触头材料依赖进口问题。公司产品国内市占率大于60%，全球市占率约50%，为全球细分行 业第一，客户覆盖了西门子电气、ABB、伊顿、施耐德等全球知名的电气设备制造商和西电集团、旭光电子等国内主要电气设备制造商。我们预计为实现“3060碳达峰、碳中和”，新能源新增装机量将持续增长，将会带动发电及输配电工程需求持续增长，中高压电接触材料及制品的新一轮需求也将不断扩大。另外，主要运用于电压等级较高的SF6气体绝缘开关设备中的SF6是一种强温室气体（碳排放等效系数为23900），我们预计伴随“双碳“政策的持续推进，以及在72.5kV-252kV电压等级全球用真空开关替代SF6开关的技术进步趋势推动下，使用铜铬触头的空气绝缘开关设备将会有更广阔的运用空间。 ⯁高性能金属铬粉及CT、DR球管需求空间广阔。公司是国内能够批量化制备高性能金属铬粉的主要制造商之一。高性能金属铬粉一方面能够满足 高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品对高性能铬粉的需求；另一方面，随着靶材、高温合金等行业的快速发展，高性能铬粉的需求将进一步提升。另外，公司为国内少数能够提供CT球管和DR球管零组件的企业，已经实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源、无锡麦默等国产设备及球管主要生产企业的供货，成为 CT球管和DR球管零组件的国内主要供应商。我们预计伴随国内医疗影像设备行业国产化的需要，公司CT及DR球管零组件将依托下游医疗影像设备行业拥有广阔的发展空间。 ⯁盈利预测与投资评级。我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.18、0.39、0.54元/股，对应当前股价的PEG分别为1.07x、0.56x、0.41x。考虑公司高端铜合金募投项目即将投产落地，产品向下游高端化延伸，公司 将受益于新能源、核心材料国产替代浪潮，给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素：新增产能不及预期，新能源需求不及预期。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 681 968 974 1,807 2,481 增长率YoY% 20.3% 42.3% 0.6% 85.6% 37.3% 归属母公司净利润(百万元) 52 63 79 170 237 增长率YoY% 70.8% 21.6% 25.2% 113.8% 39.7% 毛利率% 22.4% 19.1% 19.4% 21.2% 21.8% 净资产收益率ROE% 9.9% 10.8% 7.8% 14.2% 16.6% EPS(摊薄)(元) 0.14 0.18 0.18 0.39 0.54 市盈率P/E(倍) - - 84.56 39.55 28.31 市净率P/B(倍) - - 6.56 5.62 4.69 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月15日收盘价 投资聚焦 公司投资逻辑三大亮点： 1.短期受益高强高导铜合金业务，快速绑定新能源。新能源汽车电动化、智能化需求的增长有望带动高压、高速连接器市场扩大。公司生产的高强高导铜合金材料是高压、 高速连接器接触件关键材料。据我们测算，至2025年全球新能源线束（含连接器）铜 合金用量将由2021年的10-14万吨增长至30-45万吨，对应年均复合增长率约为 31.6%，下游需求持续增长，高端铜合金市场需求广阔。 2.原有业务中长期将继续受益基建及“双碳”政策的推进。公司起步于中高压电接触材料及制品业务，后续向牵引电机端环及导条等业务延申。公司高压电接触材料及制品 国内市占率大于60%，全球市占率约50%，为全球细分行业第一，客户覆盖了西门子电气、ABB、伊顿、施耐德等全球知名的电气设备制造商和西电集团、旭光电子等国内主要电气设备制造商。我们预计为实现“3060碳达峰、碳中和”，新能源新增装机量将持续增长，将会带动发电及输配电工程需求持续增长，中高压电接触材料及制品的新一轮需求也将不断扩大。另外，我们预计伴随“双碳”政策的持续推进，以及在72.5kV-252kV电压等级全球用真空开关替代SF6（SF6是一种强温室气体，碳排放等效系数为23900）开关的技术进步趋势推动下，使用铜铬触头的空气绝缘开关设备将会有更广阔的运用空间。公司开发的牵引电机端环和导条，解决了国家轨道交通建设关键基础材料依赖进口问题，目前主要客户有美国西屋制动、美国GE交通、德国西门子、中国中车等。我们预计伴随政策对铁路发展的扶持，以及铁路路网体系建设的不断完善，轨道交通对牵引电机的需求将稳步增长。 3.新业务继续向高端领域延申，需求空间广阔。公司是国内能够批量化制备高性能金属铬粉的主要制造商之一。高性能金属铬粉一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品对高性能铬粉的需求；另一方面，随着靶材、高温合金等行 业的快速发展，高性能铬粉的需求将进一步提升。另外，公司为国内少数能够提供CT球管和DR球管零组件的企业，已经实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源、无锡麦默等国产设备及球管主要生产企业的供货，成为CT球管和DR球管零组件的国内主要供应商。我们预计伴随国内医疗影像设备行业国产化的需要，公司CT及DR球管零组件将依托下游医疗影像设备行业拥有广阔的发展空间。 目录 投资聚焦4 先进铜材新星，产品应用高端化7 先进铜材新星，高端市场空间广阔10 高性能铜材占比低，国内铜材结构亟待优化12 乘新能源之风，高强高导铜合金迎快速增长13 高强高导铜合金将随新能源汽车迎广阔空间14 牵引电机端环及导条有望稳步增长18 “碳中和”带动供电及电气开关结构改善，电接触材料空间广阔20 高温合金带动金属铬粉需求增长23 国产替代带动CT和DR球管零组件需求增长26 表目录 表1：公司主要产品产能产量统计10 表2：公司募集资金投资项目具体用途（吨）11 表3：高强高导铜合金应用领域以及公司产业化情况14 表4：主要铜合金材料在连接器中的应用15 表5：汽车连接器分类及应用16 表6：公司高强高导铜合金铸锭产品主要客户18 表7：电接触材料种类20 表8：公司高性能金属铬粉类别及应用领域24 表9：中国高温合金相关政策25 表10：部分高温合金含铬量26 表11：斯瑞新材可比公司估值表（2022年11月1日）29 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构8 图3：公司产品营业收入结构（万元）8 图4：公司产品毛利结构（万元）8 图5：公司分产品毛利率（%）9 图6：公司期间费用比率（%）9 图7：公司归母净利（万元）9 图8：公司盈利能力9 图9：公司核心产品发展历程10 图10：2021年中国铜材供给结构12 图11：中国铜加工材分品种产量变动情况（万吨）12 图12：中国铜材需求结构13 图13：中国铜加工材进出口结构13 图14：铜合金在连接器中的应用14 图15：汽车连接器用铜及铜合金带必备性能15 图16：其它元素的添加对铜性能的影响15 图17：2017-2022年中国汽车连接器市场规模（亿元）16 图18：2021-2025年中国高压连接器市场规模预测（亿元）17 图19：2021-2025年中国高速连接器市场规模预测（亿元）17 图20：高压线束及连接器在新能源汽车中运用场景17 图21：线束（含连接器）铜合金用量分情况假设17 图22：2017-2022年中国汽车连接器市场规模（亿元）18 图23：公司产端环及导条用于轨道交通车辆的牵引电机19 图24：公司端环及导条主要客户19 图25：“十四🖂”期间中国主要省份铁路发展目标20 图26：铜铬触头应用领域及核心客户21 图27：中高压电接触材料应用场景21 图28：2010年以来中国及全球发电量变动情况（太瓦时）22 图29：全球发电量结构图（太瓦时）22 图30：72.5kV及以上高压SF6断路器产量（台）23 图31：40.5kV及以下电压等级高压真空断路器产量（万台）23 图32：中国真空灭弧室产量（万台）23 图33：中国高温合金应用结构分布情况25 图34：2017-2021年中国高温合金产量及需求量情况25 图35：公司CT、DR零组件产品及应用26 图36：中国CT设备销售量和预测（台）27 图37：中国DR设备销售量和预测（台）27 先进铜材新星，产品应用高端化 斯瑞新材（以下简称“公司”）是一家以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、医疗影像零组件等产品的