短端的基础正在夯实 长端定价将回归现实

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 短端的基础正在夯实长端定价将回归现实 2022年11月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 短端的基础正在夯实长端定价将回归现实 2022年11月16日 资金面的现实与政策预期共振，利率定价悲观情形。周一债券市场的大幅下跌是市场对货币政策预期和远期经济预期共振造成的。即便考虑政策最终可能带来经济的改善，这也需要相当长的过程，而现实层面货币政策收紧的概率有限，随着短端利率已经对于资金利率回归政策利率的情形定价，短端的基础正在夯实。如果短端利率企稳，政策效果不确定对于市场的扰动也会弱化，长端利率可能也将逐步回落。 MLF缩量不代表紧缩，降准降息概率仍存。首先，尽管DR007的中枢直接回归2%的可能性不能排除，但在当前的环境下再进一步上行的概率非常有限。MLF缩量，但这并非代表政策取向的变化，相反用资金成本更低的PSL与再贷款置换MLF，理论上对商业银行更加友好。考虑再贷款和PSL与MLF和TMLF的期限大体一致，而降准的期限更长，更适合补充信贷扩张所消耗的超储，我们认为用PSL和再贷款置换部分MLF并未使降准的可能性排除。而考虑经济数据的偏弱与外部约束的放松，后续央行降息的可能性也仍然存在。 存单无需回归2.75%，即便考虑赎回压力当前存单定价也基本充分。如果2%是DR007波动中枢的上限，那么当前2.5%的存单利率已经对这一情形充分地定价。在流动性总体环境仍维持宽松，信贷需求相对不足，银行同业链条未见转向收缩的过程下，存单利率低于MLF利率是一种常态。即便发生如2-3月权益市场大幅调整造成的固收+产品赎回的情形，1Y期存单利率的最高点也低于MLF利率20-25BP，这已与当前的利率水平大致相当。因此，短端的基础已经逐步夯实，如果未来几个交易日市场对于赎回反馈的担忧缓解，存单利率便可以大致企稳。 10月经济数据较预期更弱，政策发力到效果显现仍需过程。而15日公布的10月经济数据的回落幅度超出市场预期。尽管防疫政策的优化速度同样超出市场预期，但动态清零的大方针仍在坚持，近期确诊病例数量仍在持续上升，如何在防疫的精准性与遏制病毒传播之间权衡，其路径仍需探索，消费的恢复尚需时日。地产融资也在放松，但市场化的原则仍然坚持，对于房企的融资不是救助。但在地产基本面恶化的背景下，前期高杠杆房企很多已失去偿债能力，那么相关偿还责任由谁承担，这仍是未定之数，地产出清之路也仍然需要一个过程。 短端基础夯实后，长端定价也将逐步回归现实。因此，如果未来短端利率企稳，市场会趋于对政策的效果，即现实因素定价，长端利率存在回落至2.7%附近的可能，如果存在进一步宽松落地，也不排除其进一步下行的可能性。因此，如果未来几个交易日，市场因为赎回的预期而出现调整，这也将提供进场的合适机会。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、现实与预期共振利率定价悲观情形4 二、MLF缩量不代表紧缩降准降息概率仍存4 三、存单无需回归2.75%即便考虑赎回压力当前存单定价也基本充分5 四、短端基础夯实后长端定价将逐步回归现实6 风险因素7 图目录 图1：周一国债收益率大幅上行，且短债上行幅度更大4 图2：周一存单、商金债、二级资本债收益率同样大幅上行4 图3：当前资金缺口指数仍略低于-2000的中性水平4 图4：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）5 图5：存单利率、MLF利率与社融-M2增速差走势6 图6：10月限额以上零售、餐饮、汽车消费同比增速均显著下降6 图7：10月制造业、基建、地产投资单月增速全面回落6 一、现实与预期共振利率定价悲观情形 周一债券市场出现了恐慌性的下跌，10年期国债收益率上行10BP达2.8354%，短久期债券收益率上行幅度更大，1Y期AAA级存单利率上行18BP达到2.48%，3年期商金债与二级资本债的上行幅度均在20BP左右。 图1：周一国债收益率大幅上行，且短债上行幅度更大 中债国债到期收益率:1年 图2：周一存单、商金债、二级资本债收益率同样大幅上行 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 % 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国债到期收益率:10年 %4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(A 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 从理论上看，短端利率更多是对货币政策的预期定价，而长端利率则在此基础之上增加了对远期的经济预期定价，近期长端利率的大幅调整也是市场对货币政策预期和远期经济预期共振造成的。一方面防疫政策优化与地产政策加速放松的状态下，经济未来上行斜率的不确定性加大；另一方面资金利率向政策利率回归，短端利率基于对资金价格的重估出现了大幅调整，使得市场对货币政策的预期不稳，以至于给出了较为悲观的定价。 但是，即便防疫政策优化与地产政策放松的最终效果存在不确定性，但考虑现实层面，10月的经济数据仍然维持弱势，货币政策收紧的概率有限，当前短端利率已经对于资金利率回归政策利率的情形进行了定价，短端的基础正在夯实。如果短端利率企稳，政策效果不确定对于市场的扰动也会弱化，长端利率可能也将逐步回落。 二、MLF缩量不代表紧缩降准降息概率仍存 首先，从资金利率的角度看，经历了近期的回升后，DR007已经回到了1.8%-1.9%的区间，距离政策利率已经相距不远。而我们追踪的资金缺口指数看，其在月初的波动后，最近几日大致稳定在了-4000左右，仍然相较于-2000的中性水平略低。考虑到15日MLF缩量续作，未来几日在税期的影响下，资金利率可能还有小幅抬升的空间，未来DR007的中枢直接回归2%的可能性确实不能完全排除，但在此基础上再进一步上行的概率已非常有限。 图3：当前资金缺口指数仍略低于-2000的中性水平 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 11月15日央行MLF操作8500亿，缩量1500亿，但央行解释称，11月以来已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。我们认为从央行的解释来看，确实也并没有释放收紧的信号。理论上当前MLF的利率2.75%，即便经过了近期的调整，也要明显高于一年期的存单利率，但再贷款利率目前仅为1.75%，PSL利率经过调降也为2.4%，均低于MLF利率，理论上部分通过再贷款及PSL置换到期的MLF，对于银行的负债成本而言仍是相对有利的。 图4：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元） 年度 公告日期 实施日期 支持信贷扩张 置换MLF 其他 总计 信贷扩张消耗 2018 2017/9/30 2018/1/25 4500 4500 12833 2018/4/17 2018/4/25 4000 9000 13000 2018/6/24 2018/7/5 2000 5000（支持市场化法治化债转股） 7000 2018/10/7 2018/10/15 7500 4500 12000 合计 18000 36500 2019 2019/1/4 2019/1/152019/1/25 5500 12235 17735 14850 2019/5/6 2019/5/152019/6/172019/7/15 2800 2800 2019/9/6 2019/9/16 2019/10/152019/11/15 9000 9000 合计 17300 29535 2020 2020/1/1 2020/1/6 8000 8000 16953 2020/3/13 2020/3/16 5500 5500 2020/4/3 2020/4/152020/5/15 4000 4000 合计 17500 17500 2021 2021/7/9 2021/7/15 6000 4000(7月+8月） 10000 13730 2021/12/6 2021/12/15 7500 4500 12000 合计 13500 22000 2022 2022/4/15 2022/4/25 5300 5300 19975 2022年前7月利润上缴 10000 10000 合计 15300 15300 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，尽管11月降准或降息不是市场的主流预期，但是11月相关政策的缺失仍然令市场有些失望。但再贷款期限1年，可续期两次，PSL期限3年，二者均与此前的TMLF工具期限一致，理论上其对MLF的替代性反而更高。而降准释放的资金是永久性的，通过降准来补充存款基数增长所消耗的超储，是更加合理的选择。而今年央行仅在4月降准25BP，叠加利润上缴带来的1.1万亿流动性补充，与我们估计的存款基数上升所消耗的近2万亿流动性仍然存在一定的缺口，因此我们认为降准仍然是有必要的。 而在11月降息同样缺席，但考虑当前经济仍然处于相对疲弱的状态，叠加外部约束的缓释，我们认为后续降息 的可能性仍然没有完全排除。即便不考虑降息的情形，回归政策利率可能也是资金利率波动的上限，那么2.5% 左右的存单利率已经对这样的情况进行了相对充分地定价。 三、存单无需回归2.75%即便考虑赎回压力当前存单定价也基本充分 有观点认为，资金利率回归政策利率后，存单利率将会上行至2.75%的MLF利率附近。但从历史上看，MLF作为存单利率的中枢只在长周期内成立，即便资金利率回归，存单利率MLF偏离政策利率也是常态，其上偏或下偏主要与银行同业链条的扩张与收缩相关。在流动性偏紧，实体融资需求相对旺盛的时期，银行同业链条持续收缩， 存单利率往往会偏离MLF持续向上；在流动性偏松，实体融资需求相对偏弱的时期，同业链条持续扩张，存单利率又会偏离MLF利率持续向下，这一点我们从广义社融与M2的剪刀差与存单利率的关系中可以印证，我们前期报告《探秘存单定价的宏观逻辑与微观特征——微观视角看流动性系列之四》也进行了详细的阐释。 图5：存单利率、MLF利率与社融-M2增速差走势 中期借贷便利(MLF):利率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年社融-M2（右） %% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2016-01 2016-0