公司快评：收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化

事项： 公司公告：11 月 14 日，索菲亚公告，拟筹划近期以自有资金人民币 3.43 亿元收购法国企业 SCHMIDT GROUPE（以下简称“SG”）所持司米厨柜有限公司 49%股权。本次交易完成后，公司持有司米公司的股权比例将由 51%提升至 100%，司米公司将由公司控股子公司变更为公司全资子公司。 国信轻工观点：1）司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022 年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环，收购估值较为合理；2）公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，全资控股后有利于独立运营、战略深化、品牌协同，司米品牌未来有望加速成长；3）风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；4）投资建议：我们看好索菲亚的内核实力和市场领先地位，以及持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下客单价和盈利能力的成长性。司米经公司全资控股及战略调整后，2024 年有望重新回到高速增长通道。我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024 年的净利润分别为 11.5/13.74/16.3 亿元，同比增速 838.4%/19.4%/18.7%。维持“买入”评级和 19.6~22.6 元的合理估值区间，合理估值对应 2023 年 13~15xPE。 评论： 司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022 年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环。 司米品牌定位轻高定，未来将以橱柜带动衣柜发展大家居。司米品牌 1934 年诞生于法国，2014 年引入中国，由索菲亚与 SG 公司共同控股，以橱柜为拳头产品。过去以橱柜单品类发展，2014-2016 年增速快，2016年收入体量快速增至 4 亿；2017 年后增速放缓；2021 年收入规模 12 亿。截至 2021 年底，司米拥有 1122家门店，929 位经销商。2021 年公司制订“全渠道、多品牌、全品类”的战略目标后，司米计划全面转型全品类，定位轻奢品牌，定价 2000-5000 元/平方米产品。2022 年 11 月 14 日公司公告股权收购进行中，并披露交易价格等信息。 2022 年上半年，司米由于处于战略调整期，门店和经销商数量有所缩减。但基于全品类发展战略，全屋门店达 50 家，衣柜上样门店数量约 101 家，客单值提升明显。 公司以自有资金 3.43 亿元收购司米 49%剩余股权，对应司米 2021 年 ps 估值 0.59x，pe 估值 57.2x。行业内以橱柜为主要品类的公司中，金牌厨柜和皮阿诺目前市值对应 2021 年收入的 ps 估值分别为 1.3x 和 2.0x，公司收购估值较为合理。司米品牌过去盈利能力较弱，2021 年净利率 1%，未来改善空间较大。 图 1：司米品牌营收增速 图 2：司米品牌以整体厨房为主延伸全屋空间 公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，收购后有利于独立运营、战略深化、品牌协同、品牌未来有望加速成长。 我们认为司米由索菲亚全资控股的好处在于： 1）有利于司米品牌继续深化落实全品类的布局，战略和决策上都更加独立； 2）经营方面优化，整体效率提升，人员成本降低，产能利用率提升。目前司米工厂产能为 15 亿，过去未能实现满产，故效率较低； 3）与其他品牌在相同工艺产品间设计、生产的协同效益提升； 4）综合竞争实力加强，重整品牌和渠道战略，定位更加精准，对国内市场敏感度更高。 投资建议：看好司米品牌及公司战略调整后长期增长空间，维持“买入”评级。 我们看好索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著，各品牌客单价增速亮眼。整装渠道快速增长；整家定制套餐受到市场广泛认可。产品方面开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；渠道方面新开创合伙人模式，灵活度增加，渠道有望进一步扩充；各品牌发展稳步推进。司米经公司全资控股及战略调整后，2024 年有望重新回到高速增长通道。 我们维持对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年的收入分别为 115.82、134.52 和 153.1 亿元，同比增速11.3%、16.1%、13.8%；预计 2022-2024 年的净利润分别为 11.5、13.74 和 16.3 亿元，同比增速 838.4%、19.4%、18.7%。我们维持“买入”评级和 19.6~22.6 元的合理估值区间，合理估值对应 2023 年 13~15xPE。 表1：盈利预测与市场重要数据 表 2：可比公司估值 风险提示 疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）