公司快评：收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月16日买入1索菲亚（002572.SZ）收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化公司研究·公司快评轻工制造·家居用品投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn事项：公司公告：11月14日，索菲亚公告，拟筹划近期以自有资金人民币3.43亿元收购法国企业SCHMIDTGROUPE（以下简称“SG”）所持司米厨柜有限公司49%股权。本次交易完成后，公司持有司米公司的股权比例将由51%提升至100%，司米公司将由公司控股子公司变更为公司全资子公司。国信轻工观点：1）司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环，收购估值较为合理；2）公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，全资控股后有利于独立运营、战略深化、品牌协同，司米品牌未来有望加速成长；3）风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；4）投资建议：我们看好索菲亚的内核实力和市场领先地位，以及持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下客单价和盈利能力的成长性。司米经公司全资控股及战略调整后，2024年有望重新回到高速增长通道。我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为11.5/13.74/16.3亿元，同比增速838.4%/19.4%/18.7%。维持“买入”评级和19.6~22.6元的合理估值区间，合理估值对应2023年13~15xPE。评论：司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环。司米品牌定位轻高定，未来将以橱柜带动衣柜发展大家居。司米品牌1934年诞生于法国，2014年引入中国，由索菲亚与SG公司共同控股，以橱柜为拳头产品。过去以橱柜单品类发展，2014-2016年增速快，2016年收入体量快速增至4亿；2017年后增速放缓；2021年收入规模12亿。截至2021年底，司米拥有1122家门店，929位经销商。2021年公司制订“全渠道、多品牌、全品类”的战略目标后，司米计划全面转型全品类，定位轻奢品牌，定价2000-5000元/平方米产品。2022年11月14日公司公告股权收购进行中，并披露交易价格等信息。2022年上半年，司米由于处于战略调整期，门店和经销商数量有所缩减。但基于全品类发展战略，全屋门店达50家，衣柜上样门店数量约101家，客单值提升明显。公司以自有资金3.43亿元收购司米49%剩余股权，对应司米2021年ps估值0.59x，pe估值57.2x。行业内以橱柜为主要品类的公司中，金牌厨柜和皮阿诺目前市值对应2021年收入的ps估值分别为1.3x和2.0x，公司收购估值较为合理。司米品牌过去盈利能力较弱，2021年净利率1%，未来改善空间较大。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：司米品牌营收增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图2：司米品牌以整体厨房为主延伸全屋空间资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，收购后有利于独立运营、战略深化、品牌协同、品牌未来有望加速成长。我们认为司米由索菲亚全资控股的好处在于：1）有利于司米品牌继续深化落实全品类的布局，战略和决策上都更加独立；2）经营方面优化，整体效率提升，人员成本降低，产能利用率提升。目前司米工厂产能为15亿，过去未能实现满产，故效率较低；3）与其他品牌在相同工艺产品间设计、生产的协同效益提升；4）综合竞争实力加强，重整品牌和渠道战略，定位更加精准，对国内市场敏感度更高。投资建议：看好司米品牌及公司战略调整后长期增长空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3我们看好索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著，各品牌客单价增速亮眼。整装渠道快速增长；整家定制套餐受到市场广泛认可。产品方面开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；渠道方面新开创合伙人模式，灵活度增加，渠道有望进一步扩充；各品牌发展稳步推进。司米经公司全资控股及战略调整后，2024年有望重新回到高速增长通道。我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年的收入分别为115.82、134.52和153.1亿元，同比增速11.3%、16.1%、13.8%；预计2022-2024年的净利润分别为11.5、13.74和16.3亿元，同比增速838.4%、19.4%、18.7%。我们维持“买入”评级和19.6~22.6元的合理估值区间，合理估值对应2023年13~15xPE。表1：盈利预测与市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,35310,40711,58213,45215,310(+/-%)8.7%24.6%11.3%16.1%13.8%净利润(百万元)1192123115013741630(+/-%)10.7%-89.7%838.4%19.4%18.7%每股收益（元）1.310.131.261.511.79经营利润率16.8%12.8%12.4%12.7%13.1%净资产收益率（ROE）19.5%2.2%18.3%19.5%20.5%市盈率（PE）13.4130.513.911.69.8EV/EBITDA11.813.211.810.39.0市净率（PB）2.612.842.552.272.01资料来源:wind，国信证券经济研究所整理估算表2：可比公司估值公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002572索菲亚买入17.50.11.31.51.8134.813.911.69.79同类公司603816顾家家居买入36.72.72.22.52.913.916.814.912.66603833欧派家居买入106.84.44.65.46.424.323.319.816.68603801志邦家居买入26.91.61.82.12.416.615.213.111.13300616尚品宅配买入21.50.50.71.11.347.829.620.516.31603208江山欧派增持52.12.50.72.73.221.378.919.616.381999敏华控股无评级6.20.50.70.81.013.49.17.56.39603008喜临门无评级28.11.51.62.12.619.417.113.610.94603313梦百合无评级10.6-0.60.50.91.2-18.620.611.96.39603818曲美家居无评级6.90.30.50.81.022.113.48.66.70301061匠心家居无评级30.84.62.62.93.66.711.910.58.56603180金牌厨柜无评级28.92.32.53.03.712.511.69.57.89603898好莱客无评级12.00.21.41.11.357.08.310.59.12资料来源：wind，国信证券经济研究所整理估算注：无评级公司盈利预测来自wind和彭博一致预期风险提示疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4相关研究报告：《索菲亚（002572.SZ）-定制衣柜龙头，百亿起点再启航》——2022-11-11《索菲亚（002572.SZ）-第三季度收入增长7%，客单价显著提升》——2022-10-29《索菲亚（002572.SZ）-上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长》——2022-09-01《索菲亚（002572.SZ）-2022一季度营收增长稳健，多品牌矩阵品类扩充逐步落地》——2022-04-29《索菲亚（002572.SZ）-收入稳增长，全面实行大家居战略》——2022-04-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物25572710271030503513营业收入835310407115821345215310应收款项18821241138116041826营业成本529969517812907210290存货净额4937418309611089营业税金及附加6994105122137其他流动资产131214186234275销售费用7661009113512911455流动资产合计60225543574464877341管理费用6377778129311040固定资产33163754429449175693研发费用207290347404455无形资产及其他5571757168716171547财务费用3568495152投资性房地产9341312131213121312投资收益6659657687长期股权投资40618094113资产减值及公允价值变动99286(24)(14)(2)资产总计1086812428131181442716005其他收入219(544)5782112短期借款及交易性金融负债10531399129010001000营业利润1525447146817532081应付款项13151558174420212289营业外净收支(4)(1)(1)(1)(1)其他流动负债16672336228628183192利润总额1521446146717522080流动负债合计40365293532158396481所得税费用297292287342406长期借款及应付债券961017101710171017少数股东损益3231313743其他长期负债113181191201211归属于母公司净利润1192123115013741630长期负债合计2101198120812181228现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计42466491652970587709净利润1192123115013741630少数股东权益499296312333356资产减值准备(10)269804359股东权益61235641627770377939折旧摊销316369461542619负债和股东权益总计1086812428131181442716005公允价值变动损失(99)(286)24142财务费用3568495152关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(425)118125460321每股收益1.310.131.261.511.79其它28(395)(63)(23)(35)每股红利0.580.680.560.670.80经营活动现金流10021261167724102596每股净资产6.716.186.887.718.70资本开支0(1315)(1035)(1152)(1387)ROIC22%8%18%21%23%其它投资现金流316322000ROE19%2%18%20%21%投资活动现金流315(1015)(1055)(1166)(1405)毛利率37%33%33%33%33%权益性融资(0)12000EBITMargin17%13%12%13%13%负债净变化66920000EBITDAMargin21%16%16%17%17%支付股利、利息(533)(617)(514)(614)(728)收入增