美联储9月加息概率及其市场影响分析:对国内股市、债市与商品市场的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 美联储9月加息概率及其效应分析 ——对国内股市、债市与商品市场的影响  王洋、谢碧琼、王永红、毛磊  52131127  wangyang015040@gtjas.com 投资要点：  加息时点：根据投资者用来押注美联储未来货币政策走势的联邦基金期货合约所显示的不同加息时间的概率分析，截至9月14日，美联储9月份开始加息的概率为28%，10月份开始加息的概率为40.96%，12月份开始加息的概率为58.67%，2016年1月份开始加息的概率则达到64.46%。  加息幅度：根据不同联邦基金期货合约的横向分析，美联储更可能以0.25的幅度提高联邦基金利率，10月份美国首次加息25个基点的概率为35.9%，12月份首次加息25个基点的概率为42.9%，而2016年1月首次加息25个基点的概率则与12月份基本持平。  加息节奏：根据截至9月14日的概率信息分析，美联储大概率将在12月份首次加息，其后2016年1月维持0.25-0.5的利率水平不变，至2016年4月份或6月份，美联储第二次加息，概率分别为28.5%和31.9%。  对国内股票市场的影响：如果美联储9月不加息，将在一定程度上提振投资者情绪，利多风险资产，但利好亦有限。如果美联储加息，投资者短期可能受情绪冲击影响使得股价承压，加息将继续对A股市场形成短期的负面影响，但随后不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升。美是否加息难以成为影响股市的主导因素，未来国内股市的主要因素依然是经济基本面和政策面等国内因素。  对国内债券市场的影响：如果美国9月不加息，短期对于债券市场来讲影响中性偏多。长期来看，中国债券市场收益率仍然存下行空间。如果美国9月加息，短期来看，对于债券市场有不利的冲击。长期来看，美国进入加息周期，对中国债市影响较小。  对大宗商品市场的影响：美联储加息的节奏而非加息的时点，是影响包括黄金价格在内的大宗商品价格走势的主要因素。若美国国债收益率曲线斜度增加，即“陡峭化”，则黄金价格将继续承压且加速下跌探底；若美国国债收益率曲线在美联储加息节奏放缓的带动下“平滑”，则黄金价格维持窄幅震荡走势的概率更高。因此，对于大宗商品的分析来说，更主要的因素不在于美联储首次加息的时点，而是第二次加息的时点，在某种程度上，第二次加息的时点可以透露出美国国债收益率曲线斜度的增减。 2015.09.15 衍生品研究 国泰君安期货金融衍生品研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES FINANCIAL DERIVATIVES RESEARCH CENTRE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【正文】 美联储将于9月16-17日召开议息会议，北京时间18日凌晨2:00公布利率决议并召开新闻发布会，由于在6月份议息会议结束之后，市场根据美国经济增长情形和未来利率预测，认为美联储最早将于本次会议上开始加息，因而本次议息会议受到金融市场的格外瞩目。我们结合联邦基金利率期货隐含的加息时间概率推测，美联储9月份开始加息的概率仅为28%，首次加息的时点更可能是12月议息会议。 1. 加息渐近：FED处于收紧政策的前夕 根据美联储前主席伯南克于2012年9月制定的“货币政策门槛”，从失业率和通货膨胀率两个角度考察，美联储加息的条件已经基本成熟，结束低利率政策的前期已经基本具备。 首先分析劳动力市场方面，根据最新数据显示，美国8月新增非农就业者17.3万人，截至8月的12个月里，新增就业人数增加290万人，虽然比今年早些时候超过300万的峰值略低，但仍高于截至2014年7月的250万人，过去三个月非农新增就业人数的单月均值为22.1万。反映在失业率数据上，即是8月失业率由7月的5.3%降至5.1%，创下7年来的新低，即便使用更为广义的失业率指标U6，失业率下降至10.3%。劳动力市场的持续改善一方面说明美联储2013年12月削减QE并未拖累经济增长；另一方面为美联储加息奠定了基础。 反对美联储加息的一项论点是尽管非农就业和失业率透露积极信号，但是由于劳动力参与率较低、工资增长缓慢，劳动力市场尚未达到“充分就业”的状态。关于前者，美联储长期以来的看法是参与率降低更主要的是人口等“结构性因素”；关于后者，最近数据则又显示出积极信号：8月平均时薪同比增长2.2%，增长速度略有加快。 图1 失业率降低 图2 通胀率提高 资料来源：Wind资讯、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind资讯、国泰君安期货金融衍生品研究所 其次从通货膨胀角度来看，根据度量通胀膨胀率的传统指标，美国CPI在过去12月里平均水平为0.2%，似乎距离美联储加息的“2%”通胀率门槛存在较大落差，但是需要注意的是，CPI数据统计中包含了能源、食品等波动较大的“供给因素”，而美联储更多关注的是“需求因素”，因此剔除掉供给因素影响的“核心CPI”已经达到1.8%的水平，能更精确度量需求因素的“核心PCE”已经达到1.2%。若结合工资水平的上行幅度，通货膨胀在未来上行至2%的确定趋势已经基本形成，因而美联储提高联邦基金利率符合通胀的基本走势。 2. 加息概率：9月 17日加息概率较低 尽管美联储有了“充分的理由”开始提高联邦基金利率，但是市场分析师与投资者对本次议息会议上美联储是否会开启加息则看法不一，这与2013年9月全球市场严阵以待美联储削减QE的场面截然不同。我们根据投资者用来押注美联储未来货币政策走势的联邦基金期货合约所显示的不同加息时间的概率分析，截至9月14日，美联储9月份开始加息的概率为28%，10月份开始加息的概率为40.96%，12月份开始加息的概率为58.67%，2016年1月份开始加息的概率则达到64.46%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3 2015年9月17日加息概率 图4 2015年10月18日加息概率 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 2015年12月16日加息概率 图6 2016年1月27日加息概率 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所估算 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所估算 表1 2015-2016年加息概率矩阵 议息会议 变动概率 0-0.25 0.25-0.5 0.5-0.75 0.75-1.0 1.0-1.25 1.25-1.50 1.50-1.75 2015-09-27 28.0% 72.0% 28.0% 2015-10-28 41.0% 59.0% 35.9% 5.0% 2015-12-16 58.7% 41.3% 42.9% 14.3% 1.5% 2016-01-27 64.5% 35.5% 42.6% 18.3% 3.3% 0.2% 2016-03-16 76.5% 23.5% 40.2% 26.6% 8.4% 1.3% 0.1% 2016-04-27 79.8% 20.2% 37.9% 28.5% 10.9% 2.3% 0.2% 0.0% 2016-06-15 87.1% 12.9% 31.5% 31.9% 17.3% 5.4% 1.0% 0.1% 2016-07-27 89.4% 10.6% 28.2% 31.8% 19.9% 7.5% 1.8% 0.2% 2016-09-21 93.2% 6.8% 21.8% 30.5% 24.2% 12.0% 3.8% 0.8% 2016-11-02 94.9% 5.1% 18.1% 28.3% 25.7% 15.0% 5.9% 1.6% 2016-12-14 96.8% 3.2% 13.3% 24.5% 26.7% 19.0% 9.3% 3.2% 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 除却首次加息时点之外，市场最为关注的是加息的幅度和节奏，根据不同联邦基金期货合约的横向分析，美联储更可能以0.25的幅度提高联邦基金利率，10月份美国首次加息25个基点的概率为35.9%，12月份首 请务必阅读正文之后的免责条款部分 次加息25个基点的概率为42.9%，而2016年1月首次加息25个基点的概率则与12月份基本持平。 美联储第二次加息的概率分析则显得更为复杂，一方面是由于未来一至两个季度美国经济增长存在不确定性；另一方面则在于期货远月合约成交尚不活跃，不足以揭示更多的信息。根据截至9月14日的概率信息分析，美联储大概率将在12月份首次加息，其后2016年1月维持0.25-0.5的利率水平不变，至2016年4月份或6月份，美联储第二次加息，条件概率分别为28.5%和31.9%。 3. 加息效应 美联储选择首次加息的时点存在较大不确定性，但美联储将于未来加息则又是确定性事件。美联储首次加息标志着美国新一轮货币紧缩周期即将重启，此前受益于低利率政策，风险资产的回报率远远高于现金回报率，极大提升了风险资产的吸引力，而在长达7年之久的低利率政策规则改变之后，全球流动性环境、风险偏好和资产配置都将发生重大改变。具体到对于中国等新兴经济体的影响，美联储加息存在三种效应。 3.1 流动性紧缩效应：全球系统性利率回升可能性较低 从经济周期的协同性来看，在当前全球经济增长低迷的情形下，美国虽然经济复苏一枝独秀，但从绝对水平上来看依然处于其历史水平中的低位。根据不同经济体经济周期的协同效应，在全球经济均处于底部向上的区间时，美国经济强劲增长可有效拉动欧元区等经济增长，而当全球经济复苏步伐不同步时，欧元区等经济疲弱反而会拖累美国经济增长前景。尽管主要经济体的利率在今年5-6月份经历了一轮较大规模的上行，但是发达国家实际利率的趋势变动的同步性需要全球经济复苏为前提，美联储首次加息后引发全球利率系统性上升的风险较低。 中美利差并没有稳定的关系。我们比较分析中美十年期国债收益率后看到，2008年以前,中美长期国债收益率相关性并不强。一方面是因为中国的债券市场上缺乏国际投资者等微观结构因素，国内商业银行出于资产配置的考虑持有债券总量超过存量的60%，资产配置的弹性较弱；另一方面则是由于中国实施以盯住美元汇率为主导的人民币汇率形成机制，使得中美利差之间存在一道汇率“防火墙”，为中美利率的传导提供了缓冲区。2015年以来的4次降息和3次调整准备金率等宽松手段都没有挤压中美利差。因此可以认为，中国和美国债券市场联动程度并不紧密。 图7中美利差 图8 中国宽松政策下中美利差走扩 -150-100-500501001502002503000.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008200