产业链看转债系列七：医药生物行业转债梳理（上）

本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之七聚焦医药行业。近期医药板块强势反弹，在骨科脊柱等高值耗材降幅符合预期以及电生理、IVD板块集采理性政策频出，市场对集采悲观情绪得到修 复，同时千亿级别财政贴息贷款购臵医疗设备带来新增量的大背景下，在本篇我们重点介绍产业链全景与关注度较高的转债个券，以供投资者参考。 ■医药生物产业由制药产业与生物医学工程产业组成，具有高投入、高收益、高风险、长周期的特征。需求端来看，医药行业的需求具有明显的刚性特征，受宏观经济波动的影响较小，属于弱周期行业。供给端来看，我国医药行业受产业政策影响较大，医疗器械整体国产替代 率尚低，但部分设备国产化率已开启上升通道。政策层面来看，一方 固定收益主题报告 医药生物行业转债梳理（上）——产业链看转债系列七 2022年10月28日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 金融资源盘点与省内城投支2022-10-27 持（8）：浙江篇 10月超储率在1.2%附近，11 月资金面料继续维持宽松2022-10-26 —11月流动性展望 经济继续弱势恢复，债市料 维持震荡——9月经济数据2022-10-25 点评 解码煤炭债（三）：聚焦小品 2022-10-24 种，永续债利差仍可挖 永煤事件两周年：细看豫冀 面，二十大报告指出，要健全社会保障体系、推进健康中国建设，贴息贷款政策鼓励医疗设备采购；另一方面，集采政策效果显著，药品带量采购进程过半，我国集采已进入“常态化、制度化”阶段，近期集采降幅逐步温和，国产替代进程有望加速。市场表现来看，产业政策边际回暖，医疗器械板块领涨，市场估值尚处低位。 ■转债方面，当前医药板块存续的转债有42只，存量余额为328.66亿元，约占转债市场总余额的4.19%，存量转债发行规模多数在20亿元及以下。整体来看，产业链中游转债性价比较高，存量转债平均剩余年限3.82年，绝对价格相对全市场转债偏低，以股-债性角度看，一 是产业链中游转债股债性价高的个券居多，二是平衡型和偏债型品种居多，两者合计占比超80%。本文分析有代表性的6只转债(盘龙、寿仙、康泰转、乐普转2、健帆、三诺)基本面情况如下： （1）中药行业转债盘龙、寿仙转债，其中盘龙转债估值较高，债底保护一般，新债上市成交活跃，公司基本面向好，2022H1业绩保持正增长，但正股弹性一般，PE(TTM)处于3年37.7%分位数；寿仙转债估值较低，债底保护一般，流动性一般，公司前三季度营收小幅下降，正股弹性较低，估值处于历史极低位。（2）疫苗行业泰康转2，公司是国内主要乙肝疫苗生产企业之一，康泰转2估值较高，债底保护较好， 流动性一般;受累于计提了新冠疫苗资产减值准备，公司2022H1业绩下滑，正股弹性较低，估值处于历史低位。（3）医疗耗材行业健帆转债、乐普转2，健帆生物是血液灌流行业的主导龙头企业，健帆转债估值处于高位，债底保护较好，流动性一般；公司2022Q3单季度业 绩出现下滑，正股弹性较低，估值处于历史低位。乐普医疗是国内心血管医疗器械龙头企业，乐普转2估值较高，债底保护较好，流动性一般；受累于新冠疫情相关抗原类检测试剂营收贡献显著降低，公司 煤企信用修复 2022-10-23 2022H2业绩下滑，但正股弹性较高，PE(TTM)处于3年77.9%分位数。（4）医疗设备行业三诺转债，公司是血糖检测系统行业龙头企 业，三诺转债估值较高，债底保护较好，流动性一般，受益于传统业务稳定增长、国外子公司经营持续向好，公司三季报业绩高增，同时正股弹性较高，但正股市盈率(TTM)处于3年68.3%分位数。 ■风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期 内容目录 1.医药生物产业链全景5 1.1.概述5 1.2.相关政策梳理7 1.3.市场表现9 2.相关转债标的10 2.1.产业链标的一览10 2.2.可转债基本面分析11 2.2.1.盘龙转债11 2.2.2.寿仙转债13 2.2.3.康泰转215 2.2.4.乐普转217 2.2.5.健帆转债18 2.2.6.三诺转债20 图表目录 图1：医药生物产业链概览5 图2：2021年我国医疗保健支出占比创新高6 图3：2006-2025E全国卫生费用支出总计6 图4：医药制造业营收/利润累计同比6 图5：2021年医疗器械国产化率7 图6：2019-2021年部分医疗设备国产化率逐年提升7 图7：2018年-2022年国家集采中选品种的数量统计8 图8：各批次国家集采价格的平均降幅情况8 图9：近期医疗器械集采情况8 图10：2022年9-10月国家级、省级医疗器械集采政策趋于理性9 图11：医药生物板块申万一级和二级行业PE（TTM）9 图12：2015-2022H1医药生物板块营收和归母净利润变化9 图13：医药产业链转债概览10 图14：医药产业链转债“股-债”性价比11 图15：2017-2022Q3盘龙药业营业收入及增速12 图16：2017-2022Q3盘龙药业归母净利润及增速12 图17：2022H1公司业务收入占比13 图18：2016-2021国内分地区市场收入占比变化情况13 图19：盘龙转债行情变化（元）13 图20：2017-2022Q3寿仙谷营业收入及增速14 图21：2017-2022Q3寿仙谷归母净利润及增速14 图22：2022H1公司业务收入占比14 图23：2017-2022H1国内外市场收入占比变化情况14 图24：寿仙转债行情变化（元）15 图25：2017-2022H1康泰生物营业收入及增速15 图26：2017-2022H1康泰生物归母净利润及增速15 图27：2022H1公司业务收入占比16 图28：2016-2021国内外市场收入占比变化情况16 图29：康泰转2行情变化（元）16 图30：2017-2022H1乐普医疗营业收入及增速17 图31：2017-2022H1乐普医疗归母净利润及增速17 图32：2022H1公司业务收入占比18 图33：2016-2021国内外市场收入占比变化情况18 图34：乐普转2债行情变化（元）18 图35：：2017-2022Q3健帆生物营业收入及增速19 图36：2017-2022Q3健帆生物归母净利润及增速19 图37：2021年营业收入分产品构成20 图38：2017-2022H1销售毛利率/净利率变化20 图39：健帆转债行情变化（元）20 图40：2017-2022Q3三诺生物营业收入及增速21 图41：2017-2022Q3三诺生物归母净利润及增速21 图42：2022H1公司业务收入占比21 图43：2017-2022H1国内外市场收入占比变化情况21 图44：三诺转债行情变化（元）22 近期医药板块强势反弹，在骨科脊柱等高值耗材降幅符合预期以及电生理、IVD板块集采理性政策频出，市场对集采悲观情绪得到修复，同时千亿级别财政贴息贷款购臵医疗设备带来新增量的大背景下，《产业链看转债系列七》将梳理医药上、中、下游重点细分产业链及全产业链相关转债，本篇则重点介绍产业链全景与关注度较高的转债个券，以供投资者参考。 1.医药生物产业链全景 1.1.概述 医药生物产业由制药产业与生物医学工程产业组成，具有高投入、高收益、高风险、长周期的特征。产业的上游主要是由各种生产加工的原材料构成，如原料药、制药设备以及医药研发等；产业链中游是生物制药的研发生产环节和医疗器械制造环节，药品生产主要包括创新药、仿制药、中药、生物制品等产品，医疗器械制造包含医疗设备、耗材、IVD等领域。下游流通消费层主要是医药的销售和消费。另外，生物医药外包服务(CXO)包含CRO、CMO和CSO涉及上生物制药产业链中下游。 图1：医药生物产业链概览 资料来源：Wind,安信证券研究中心整理 需求端来看，医药行业的需求具有明显的刚性特征，受宏观经济波动的影响较小，属于弱周期行业。当前我国人口老龄化程度不断提高，随着经济的快速发展，居民收入增加、支付能力不断增强，以及医疗体系逐步完善，我国医药行业需求逐年增长。据国家统计局和卫计委 数据，经计算我国医疗保健支出占比由2013年8.6%增长至2021年10.5%，2021年我国卫生总费用支出达75593.6亿元，连续13年上升。人均卫生费用支出由2006年的749元 /年增至2021年的5348元/年，人均卫生费用支出的增长幅度均保持在年14%上下。 图2：2021年我国医疗保健支出占比创新高图3：2006-2025E全国卫生费用支出总计 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 全国居民人均消费支出:累计值医疗保健支出占比(右轴） 20132015201720192021 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 全国卫生总费用支出总计（亿元） 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,弗若斯特沙利文,《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》,安信证券研究中心 供给端来看，我国医药行业受产业政策影响较大，医疗器械整体国产替代率尚低，但部分设备已开启上升通道。一方面，2018年开始，国家加大医疗改革力度，力主实现医保控费，“两票制”、“4+7带量采购”、“药占比”等政策给予医药行业较大压力，营收和利润随政策 改变而发生变化。据特一转债评级报告中介绍，2020年为国家集采、医保谈判品种及国家重点监控品种等政策的执行期，同时受新冠疫情影响受新冠疫情影响，化药企业生产、销售工作延迟开展、医院终端就诊人数下降，2020年我国化药制剂行业业绩同比大幅下滑。2021年疫情防控进入常态化，化药销售回暖。未来随着我国经济持续增长和医疗保障制度逐渐完 善，预计我国医药行业呈现出持续良好的发展趋势。另一方面，当前我国医药各环节国产化 率所处阶段不同，以医疗器械环节为例，据乐普医疗介绍，国产进口替代从低端产品市场开始，已经渗透到高端市场，并在新冠疫情下催生产业技术不断创新、突破。具体来看，据艾瑞咨询数据显示护创材料、输液器等低值耗材的国产化率已达到95%，医疗设备中监护仪设备与DR（数字化X射线摄影系统）国产化率亦达到较高水平，而在高值耗材中，心脏支架的国产化率最高，达75%，其次是骨科创伤耗材，约达68%。 图4：医药制造业营收/利润累计同比 医药制造业:营业收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图5：2021年医疗器械国产化率图6：2019-2021年部分医疗设备国产化率逐年提升 100% 2019年2020年2021年 90% 0.6 80%70% 0.5 60%50% 0.4 40% 30% 20% 10% 0% 输护 DR 液创 监冠骨除护脉科颤 骨球吻微分免生骨超 POCT 科囊合生子疫化科声 人血呼心 CT 工液吸脏 0.3 0.2 DSA 0.1 器材仪支创仪脊器物诊诊诊关仪 料设架伤柱检断断断节器 晶透类起 体析设搏0 备耗耗测耗 材材材 器备器 MRI超声X射线灯床塔输注泵 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心资料来源：《医疗器械蓝皮书》、《医疗器械数据报告》、安信证券研究中心 1.2.相关政策梳理 宏观政策层面来看，二十大报告指出，要健全社会保障体系、推进健康中国建设；同时财政贴息，支持九大领域设备购臵和更新改造。对比前期相关表述，值得注意的变化一是促进中医药传承创新发展。今年3月，