中国K-12领导人的健康增长即将到来；将EDU升级为“购买”

关键变更精选公司德意志银行亚洲中国技术行业中国教育日期2016年2月25日推荐变更中国K-12领导人未来的健康增长；将EDU升级到购买稳健的增长和MSCI的不断扩展使我们想起了TAL和EDU的价值中国和行业对高质量教育的需求持续增长邓爱玲研究分析师研究助理（+852）2203 6241（+852）2203 6227公司目标价高考政策改革进一步推动了整合。我们相信EDU.N 26.00至保持购买人口变化和政策演变将使主要在职者受益，即TAL和EDU。我们将EDU升级为“购买”，以反映在K-12中不断增长的收入风险和引人注目的估值。 MSCI扩展的收录范围表示进入时间不错。这份票据标志着承保范围从艾伦·海拉威尔三世（Alan Hellawell III）转移到了江永和邓小龙。对K-12市场充满信心；将EDU升级到购买基于对中国K-12教育市场的信心，我们将EDU升级为“购买”，并重申对TAL的购买。获得优质教育的竞争以及随之而来的社会优势，将在中国继续存在，并将带动对补习服务的需求。政策变化推动的行业整合在很大程度上有利于领先的现有企业（即TAL和EDU）。EDU最初是在中国的海外考试准备品牌。但是，鉴于海外留学申请已经达到顶峰，近年来该市场的同比增速有所下降。当EDU转移到K-12市场时，它很难在扩展和利润之间保持平衡。随着U-Can和Pop童装的改革，我们认为EDU已获得快速增长的势头，这要归功于快速增长的K-12业务的收入增长。不包括在线部分，K-12收入贡献已从2013财年的41％增长到现在的约50％，我们预计两年内将达到60-70％。因此，我们将估值方法中的PEG比率假设从1.0倍提高至1.1倍，与纯K-12球员TAL相同。MSCI扩大中国ADR的收录范围正如我们的指数分析师Shan Lan在最近的一份报告中所述，MSCI将在2016年5月扩大中国ADR的比重，包括TAL和EDU的比重。 Shan Lan预计TAL和EDU在MSCI中国的比重将从0.13％/ 0.26％提升至0.24％/ 0.47％； MSCI EM中的权重将从0.03％/ 0.06％提升至0.06％/ 0.12％。 Shan预计总被动流量为6090万美元/1.197亿美元，主动流量为3.547亿美元/6.979亿美元；被动持有将需要1.3 / 2.4天，而主动持有将需要7.8 / 14.1天来消化流量。 TAL和EDU于2015年11月30日首次添加到MSCI；纳斯达克首次公开募股后的14个交易日内，其股价分别反弹了9％/ 13.5％，而纳斯达克-3.2％。估值与风险根据CY16-18的盈利预测，我们对新东方教育和TAL教育采用1.1倍的PEG比率。我们将EDU的PEG比率从1.0倍提高到1.1倍，以达到纯K-12球员的TAL的水平，因为EDU看到了K-12业务的更深入参与。风险：竞争加剧，入学人数增长超出预期，不利的监管变化。 35.00（美元） XRS.N 51.50至-58.00（USD）新东方（EDU.N），USD31.68购买TAL教育集团（XRS.N），USD51.09购买新东方（EDU.N），USD31.68购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）16.6 21.618.1EV / EBITDA（x）12.8 18.0 12.6单价（x）3.1 3.4 2.9TAL Education Group（XRS.N），美元51.09购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）27.2 52.034.3EV / EBITDA（x）25.1 35.3 24.1单价（x）7.7 9.0 6.9资料来源：德意志银行德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行热门精选市场研究资料来源：德意志银行 2016年2月25日技术中国教育页面PAGE2德意志银行/香港路透社：EDU.N彭博社：EDU美国市盈率（DB）（x）美元4,853EV / EBIT（x）14.8 14.8 12.8 18.0 12.6 9.02006年9月交换。其总部位于44403632282420162月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日新东方恒生指数（重新定基）18171514121113 14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金少数民族0 0 0 0 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润136217195214259313DB调整（包括稀释）27 20 18 18 19 19DB净利润164237212232277332经营活动产生的现金流量284361374315358429净资本支出-58 -31 -54 -77 -87 -99自由现金流226331321238270330权益增加/（回购）-24 0 -48 0 0 0已付股息-47 -54 0 0 0 0借款净收益/（十月）0 0 0 0 0 0其他投资/融资现金流量-166 -322 -113 0 0 0现金流量净额-11 -46 160238270330营运资金变动82 83 119 50 41 51现金及其他流动资产469471601839839 1,109 1,439有形固定资产247225231270312360商誉/无形资产9 9 19 23 27 31联营企业/投资513761926926926926926其他资产115138173193213236资产总额1,353 1,604 1,952 2,251 2,588 2,992计息债务0 0 0 0 0 030252015105013141516E17E252015105018E其他负债496578728798798859933负债合计496578728798798859933股东权益857 1,026 1,220 1,450 1,725 2,055少数民族0 0 3 3 3 3股东权益总额857 1,026 1,224 1,454 1,729 2,059净债务-469 -471 -601 -839 -1,109 -1,439销售增长（％）27.4 18.7 9.5 16.7 13.7 14.30-20-40-60-80销售增长（LHS）ROE（RHS）13 14 15 16E 17E 18EDB EPS增长（％）3.6 45.0 -10.1 8.6 19.1 19.1EBITDA利润率（％）12.8 17.0 12.3 11.8 13.6 14.6息税前利润率（％）12.8 17.0 12.3 11.8 13.6 14.6支付比率（％）40.0 0.0 32.2 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）17.6 23.1 17.3 16.0 16.3 16.6资本支出/销售额（％）6.4 2.8 4.4 5.3 5.3 5.2资本支出/折旧（x）nm nm nm nm nm nm nm净债务/权益（％）-54.7 -45.9 -49.1 -57.7 -64.2 -69.9净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）江vin+852 6241公司简介购买保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（百万美元）现金流量（百万美元）资产负债表（美元）关键公司指标型号更新：2016年2月24日财政年度末5月31日2013201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲每股收益（美元）1.041.501.351.471.752.08 报告的每股收益（美元）0.861.381.241.351.631.96中国DPS（美元）0.350.000.400.000.000.00软件与服务BVPS（美元）5.56.57.89.210.912.9加权平均份额（米）156156156157158159新东方平均市值（百万美元）2,7934,0943,4974,8534,8534,853企业价值（百万美元）1,8112,8631,9733,0922,8222,492评估指标17.317.516.621.618.115.2市盈率（已报告）（x）20.819.118.123.519.416.2价格（16 Feb 23）USD 31.68P / BV（x）4.083.973.063.442.902.45目标价35.00美元FCF收率（％）8.18.19.24.85.46.6 股息收益率（％）2.0 0.0 1.8 0.0 0.0 0.052周范围USD 18.53-32.95 EV /销售额（x）1.92.51.62.11.71.3市值（m）欧元4,402EV / EBITDA（x）14.814.812.818.012.69.0销售额9601,1391,2471,4551,6531,889新东方教育科技集团是最大的毛利5766877208479681,109中国上市的私立教育服务提供商息税折旧摊销前利润123194154172224276课程数量的条款，学生折旧000000入学人数和地域范围。公司摊销000000创始人Michael Minhong于1993年开始运营息税前利润123194154172224276于（现任公司董事长兼首席执行官）开了净利息收入（支出）294667737788北京第一所提供托福考试的学校制备员工/会员000000培训班。新东方在纽约上市股票杰出/非凡000000北京。其他税前收入/（费用）040000除税前溢利152243220245301364价钱性能所得税费用152626324251 2016年2月25日技术中国教育德意志银行/香港页面PAGE3型号更新：2月24日2016会计年度结束2月28日2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲每股收益（美元）0.54 0.86 1.06 0.98 1.49 2.12 报告每股收益（美元）0.43 0.76 0.83 1.18 1.22 1.85中国软件与服务路透社：XRS.N彭博社：XRS UN价格（16 Feb 23）USD 51.09目标价58.00美元DPS（美元）0.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00BVPS（美元）2.5 3.3 4.0 5.7 7.4 10.0加权平均份额（米）78 78 79 80 79 79平均市值（百万美元）743 1,159 2,271 3,898 4,091 4,091市盈率（已报告）（x）22.4 19.5 34.6 43.5 41.9 27.6市净率（x）3.63 7.20 7.73 9.04 6.88 5.10FCF收益率（％）7.9 7.8 5.1 4.8 5.6 7.3 股息收益率（％）2.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.052周范围USD 29.00-51.09 EV /销售额（x）2.4 2.8 4.6 5.6 3.9 2.7市值（欧元）欧元3,536美元欧元3,898EV / EBITDA（x）13.5 13.2 25.1 35.3 24.1 14.3EV / EBIT（x）16.9 15.4 29.7 41.5 27.6 15.920102月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日经营活动产生的现金流量65102148219259338恒生指数（重新定基）22201816141213 14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金5030402530201520101050013 14 15 16E 17E 18E销售增长（LHS）ROE（RHS）0募集/回购股本0 0 0 0 0 0已